坚守资管本心，做可信赖的债券管理人

做最专业的金融小白

01引言

最近JS省两个区召开国有平台企业融资中介领域违规获利追缴专项行动动员部署会。

为了让业外读者也知道这句话是什么意思，我来说的直白点：

之前有一些收高额“顾问费”帮城投找钱的资金掮客，现在敦促他们主动把钱吐出来，勿谓言之不预。

给城投拉皮条这个事儿之前在圈子里不算什么秘密，而且也不需要多了不起的资源，有胆子就能干。甚至刚开始还偷偷摸摸的干，到后来变成大张旗鼓的干，满世界开始宣传“专业城投信仰，刚兑金身不破”。

反正是国资平台借钱，国家脸面所在，城投领导找一找区里，区里找找市里，市里找找省里，到最后总能把钱还上，皆大欢喜。

记得之前有个做这行的朋友跟我说：“不用看什么现金流量表，我做的那些城投，账上从来都是一分钱没有的，但是临到期的时候，我亲眼看着城投领导打几个电话，过半个小时，钱就打到城投公司账上了。”

我还记得朋友跟我讲这些时一副见过大风大浪，云淡风轻的笑容。

不过现在，有些城投公司的领导，可能再也打不了电话了。

02我们在做什么

就债券行业来说，我只是个新兵，不足以就合晟过去十一年的资产管理经验做什么思考总结。以下内容摘引自我老板的一些从业感悟，略作缩编，希望能让各位读者对我们的坚持和理想有更多了解：

第一，为什么我们坚持做债券。

以前有人问登山者为什么登山，登山者说因为“山在那里”。而我们的想法也同样简单，因为“需求在那里”。

从负债端看，十几万亿的银行理财、几万亿的融资类集合信托加上公募的债券、货币基金；从资产端看，则是过百万亿的债券资产。

这些负债和资产的存在本身就意味着需求的存在。

从表面看，债券市场的参与者基本都是机构，鲜有个人。但穿透“机构投资人”的表象去看，银行理财的委托人是谁？集合信托的委托人是谁？保险资金的委托人又是谁？

穿透这些之后，我们有理由相信，债券投资的需求是一片远大于股票市场的蓝海；从群体心理上来讲，它反映的是中国中高产阶级刻在基因里的对安全感和可期待性的追求，是希望能满足对抗通胀和不确定性的解决方案。

这个需求非常之合理以至于无论是从我们自己抑或海外的历史，你都可以断定这将来必定是一个无比巨大的市场，区别只在于应该由什么样的机构，以怎样的形式和工具来满足而已。

第二，既然需求如此庞大，为什么过去若干年中债券资管总是活在股票市场的阴影之下？

我想这样去解答这个问题：冰山最引人注目的永远是水面之上的部分，但那并不是冰山体量最大的部分。

过去若干年中，由于市场发展的不健全以及分割监管的客观存在（懂的都懂），这个市场是以一个畸形的形式在发展，这才会存在本文开头所说的融资顾问费这种扭曲的利益分配机制。

这种扭曲包括了几个方面：

一、管理人的利润应当从为委托人实现的收益中赚取，而非从资产端那里获得，后者意味着管理人从根本上背叛了委托人的利益，而这种模式注定不可持续。所以我们的第一原则就是，所有产品的设计都以委托人能赚钱为核心，而绝不从合同费用之外的任何地方赚钱。

二、刚性兑付。刚性兑付意味着客户实际承担的风险和他能够感知到的风险是不匹配的，不到最后兑付的一瞬间，产品的净值永远处在1和0的叠加态上。做个不恰当的比喻，这和在财务上的记假账殊无二致，这才会引发出资金混同、借新还旧、定价分离等种种问题。

此外，刚性兑付多年来不停引导投资人对市场风险产生错误认知，以至于其背后整个交易、定价等各个环节都是扭曲的，在2018年资管新规真正落地之前，整个投资市场扭曲的无以复加，根本无法“健康”发展。

三、分离监管。分离监管意味着当每个监管部门在认识到前面两个问题想要进行监管优化的时候，市场的参与者都能够通过跨监管主体寻找产品载体的方式进行腾挪，这种腾挪同样拉长了整个市场走向健康的时间，使得任何一个监管部门单独去修正市场的努力都会大打折扣，变成了你追我逃的猫鼠游戏。

好在，自2018年以来，制约市场的这几个因素正在逐渐消失。虽然在这个过程中金交所等融资类非标产品、打擦边球的其他类融资型私募基金还是短暂的死灰复燃了一阵，但是我觉得大趋势已经非常明朗——

我们即将迎来一个需要管理人和委托人利益一致、感知风险和实际承担风险一致、监管统一且有利的新时代。

在这个时代里，债券市场将不再考验所谓的“勾兑能力”，不再充斥着“清华北大，不如胆大”的奇妙价值观，而是将越来越对资管机构的产品设计能力、投资研究能力、风险管理能力提出严苛的要求，真正回归到资产管理行业逻辑本源的核心竞争力。

第三，如何做。

老生常谈的投资和研究能力当然很重要，这点不展开讲了，真正做投资的人都懂，只是有很多参与者这么说未必这么信、这么做而已；

同样重要的是产品设计体系能力，这就需要击穿市场的产品表象。比如说一个分红型的保险，本质上难道不是一个分红型的资管产品么？管理人能不能用自己的投资能力和产品管理能力、更低成本更高效率的去模拟这个分红型保险；或者指导客户用保障型保险和资管产品的组合去搞出来更优化的组合，让客户成本更低或者收益更高？我觉得这是值得去考虑和尝试的；

另外就是风险管理能力。客户追求确定性、安全性的需求客观存在，那么管理人究竟是通过投资端的强制分散、行业分散、主体分散去真实的满足客户需求，还是干脆省事点，一个产品买四个债每个25％完事儿，这显然是截然不同的。最终，即使这两种投资方法都正常退出了，然而从客户下投到退出的整个过程，到底是四平八稳抵达的终点，还是惊心动魄抵达的终点，我想也是非常重要的区别。

第四，进阶的一些东西。

打破刚兑之后，债券市场的资产和负债端都要重构，收益区间拉的远远比2018年之前要开的多，这使得债券资产的管理人不再仅能满足低风险偏好投资人的需求，也有可能把可服务人群扩展到高收益高风偏群体。

而且：重要的事情说三遍，这类产品的风险收益特征和股票类资产

完全不同！

完全不同！

完全不同！

即使同样是高风险高收益的投资品，债券和股票之间也不是非要“二选一”的。反之，在一个资产组合中，同样收益可观但相关性极低甚至为负的资产对降低组合波动、提升投资体验感有多么重要。在这一点上，我们特别感谢中信信托等专业的TOF机构，能够在过去四五年间给予我们充分的信任和持续不断的配置，我们也希望未来能有更多机会回馈这些多年来一直重视和支持我们的专业机构。

总之，对于我个人或者所处的机构来说，即将面临的将是一个史无前例的大时代。

无论你喜欢还是不喜欢，接受还是不接受，它都已经来了，而且已经呈飞龙骑脸之势。

去拥抱它，又或者被大浪淹没，只在一念之间。

车轮滚滚向前，总要有人击浪中流，我们十一年来的守望坚持，笃行不辍，正是为了能成为新时代的执楫人。

为了所有相信和爱我们的人。

——合晟资产 冯建桥

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