11月21日，备受业界瞩目的第13届“金阳光”奖正式揭晓。上海涌津投资管理有限公司凭借长期优秀的业绩表现脱颖而出，荣获金阳光·五年卓越公司奖。据悉，获得本次金阳光·五年卓越公司奖（股票策略）的公司仅14家，作为其中的一份子，涌津深感荣耀。但同时我们也深知，每一个奖项都是一个新的开始。未来，涌津投资将继续保持着对市场的敬畏之心，以追求投资者利益最大化为目标，继续砥砺前行，回报投资者的信任！“金阳光”奖的评选，由上海证券报、中国证券网主办，由国金证券金融产品研究中心和朝阳永续提供数据和研究支持，旨在建立国内私募基金行业客观、全面和科学的评价体系，传播优秀私募管理公司独到的投资理念，探索私募管理公司的新商业模式，扩大私募基金行业的社会影响力。历经13年的发展，“金阳光”奖已经成为备受业界瞩目和认可的私募基金权威奖项之一。更多文章专栏

11月7日，2022金牛资管高峰论坛暨第十三届中国私募金牛奖颁奖典礼在深圳举行。上海涌津投资管理有限公司董事长兼投资总监谢小勇荣获三年期金牛私募投资经理（股票策略）。中国证券报主办的金牛奖，汇聚多家专业基金评价机构的智慧。凭借着对公正、公平、公开原则的严格执行和对资产管理业发展规律的尊重，一直得到基金行业和基金监管层的广泛认可，享有中国基金业“奥斯卡”奖的美誉。九年征程，三座金牛，这既是对涌津投资的极大鼓励与肯定，同时也将鞭策涌津在今后更长的时间里不断努力，持续成长。尽管2022年市场经受多轮次、多因素冲击，但正如谢小勇在10月13日的公众号文章《涌津10月说：够便宜，有机会，可以买》中指出：“目前配置A股具备极高的性价比，尽管上市公司业绩尚未到达最低点，但在结构性的调整中，依旧能够发现长期确定性的机会，此时市场已经进入“够便宜，有机会”的阶段。”未来，涌津投资将继续保持着对市场的敬畏之心，以追求投资者利益最大化为目标，继续砥砺前行，回报投资者的信任！更多文章专栏

图片来源：Pixabay.com查理·芒格曾说过，每一名优秀的飞行员都会有一份很长的检查清单，在起飞前进行检查，确保每一次航行的安全。我们也做了一个简单的投资前检查清单：1、估值低且情绪恐惧2、标的有价值有成长3、手头有资本4、内心敢出手先看第一项，估值便宜与否，有很多量化的统计数据可以衡量，包括股债比、PE和PB历史分位等。从股债比来看，当前万得全A指数的股债比接近2.3，处于2008年来的96%分位，意味着当前配置A股具备极高的性价比。从主要指数的PE分位数来看，上证指数、上证50、沪深300的5年PE分位数已经降至10%以下；创业板指、中证500、中证1000的5年和10年PE分位数都在25%以下。PB分位数同样也处于低位。备注：数据截至2022/10/11数据来源：Wind，涌津投资整理很显然，现在已经到了非常低估的位置。但是历史统计数据仅仅用于回顾，当下真实的市场情绪和心态如何，才更能说明问题。下面我们可以做一个小测试，看看以下这些选项中认同的有多少个（认同的请勾选，可多选）：如果以上题目你基本上都勾选了的话，那么基本上就能确定是熊市了。从我身边的反馈来看，以上题目勾选的比例超过90%。这些问题并不是我新编的话题，而是霍华德·马克斯经过多年观察研究总结出来的熊市心理测试表。便宜是便宜了，那么未来还有机会吗？熊市是一个静态定义，而更关键的是对于市场的动态定义，接下来市场会走向哪里？也就是基本面往哪里去？朝上还是往下？业绩的低点是否到了呢？现在肯定不是。历史上来看，A股市场低点往往领先于基本面低点。08年市场暴跌，但GDP增速的低点是在09年初；18年的暴跌也是类似，GDP增速跌破6%发生在19年。而09年和19年经济阶段性最差的时候，市场其实已经开始上涨。数据来源：Wind，涌津投资整理影响经济大盘和市场总体走势的因素纷繁复杂，并不好判断，但是对于具体的行业，我们仍然可以从中挖掘出一些确定性的方向和机会。在全球推进“碳达峰”和“碳中和”目标的大背景下，新能源产业链的高景气度预计将持续，尤其是光伏行业，不论是从环保还是能源战略角度来看，光伏都是绿色能源开源端的最佳解决方案之一，具备很大的渗透率提升空间。从2018年起，全球范围内光伏逐渐进入了平价时代，光伏发电成本持续下降，逐渐拉大与火电、水电等传统发电方式的差距，意味着未来光伏将面临源源不断的需求。与此同时，当前不论是全球还是中国，尽管光伏发电量占总发电量的比例近年来提升非常迅速，但目前仍不到5%，随着光伏发电持续降本增效，未来光伏在发电结构中的占比还有很大的提升空间。数据来源：SolarPower

8月2日，新财富公布了“第三届新财富最佳私募评选”榜单。“新财富最佳私募评选”自2020年至今已经举办三届，连续三届都获此殊荣的投资经理全市场仅有14位。涌津将珍惜市场给予的信任和肯定，以终为始，在不断变化的市场中继续修炼内功，坚守以合理或打折的价格买好公司的投资理念，为客户创造长期稳健的价值增值。作为国内知名的评选活动，本次“新财富最佳私募评选”于2022年1月中旬开启，本着“公平、公正、公开”的原则，依据收益、风险、风险调整后收益等客观指标定量初筛入围名单，最终产生50位“新财富最佳私募投资经理”、10家“新财富最佳私募管理人”。

7月29日，由证券时报主办的“大变革时代的投资力量——2022中国基金业峰会”暨“金长江”私募基金高峰论坛及颁奖典礼，在深圳福田香格里拉大酒店举行。上海涌津投资管理有限公司管理的“涌津涌鑫6号证券投资基金”继去年获得2020年度金长江奖绝对回报私募基金产品（三年期）后，再度在众多优秀的参选产品中脱颖而出，荣膺2021年度金长江奖绝对回报私募基金产品（五年期）。证券时报作为资本市场新闻报道的主流媒体，一直以来秉持客观、公正、权威、专业的原则，广泛、及时、深入报道行业动态，传递监管信息，反映基民声音，在基金行业享有很高的品牌影响力和美誉度。而“中国私募基金金长江奖”已成为中国私募基金业内最具影响力和权威性的奖项之一。从三年期的奖项到五年期的奖项，彰显了谢小勇先生所管理的产品长期业绩表现以及市场对涌津投资的认可，再度增加了涌津投资继续奋力前进的动力，未来涌津将不负重托，一如既往地秉承“感恩、专业、团结、向上”的企业文化，始终以追求投资者利益最大化为目标，继续为广大投资者实现财富长期、稳健的增长！更多文章专栏

贵上极则反贱，贱下极则反贵。贵出如粪土，贱取如珠玉。财币欲其行如流水。修之十年，国富。

2月14日，私募排排网发布了连续五年跑赢大盘的私募基金经理榜单。上海涌津投资管理有限公司董事长兼投资总监谢小勇名列榜上。据悉，该榜单以私募排排网数据为依据，截至2021年底，在管理规模超过5亿的私募管理人中，仅有32家管理人的36位私募基金经理连续五个年度均跑赢大盘。图片来源：私募排排网众所周知，投资是一件长期的事情，尽管短期高收益可以吸引关注，但是资本市场瞬息万变，投资收益的稳定增长仍需长期业绩作为支撑。连续五年均跑赢大盘，意味着涌津的投资策略能在市场跌宕起伏间始终有效，虽然近期市场存在短期波动，但并不改变长期向上的格局，居民配置向权益资产转型是大势所趋。涌津将继续以优秀的业绩表现为广大投资者实现财富的长期、稳健增长。涌津投资管理有限公司成立于2013年，成立之初便将自己定位为专业从事价值成长投资和低风险套利投资的私募管理机构。遵循“自上而下”和“自下而上”相结合的投研逻辑，坚守“以合理价格买入优秀公司”的投资理念，寻找“有成长的价值”和“有价值的成长”的公司。更多文章专栏

1月18日，私募排排网发布了2021年度股票策略百强榜。涌津投资以出色的业绩表现荣获榜单大满贯！其中包括：五年期股票策略私募公司百强榜第10名三年期股票策略私募公司百强榜第19名一年期股票策略私募公司百强榜第29名此次榜单的发布，无疑是对我们一直坚守的长期价值投资理念的一种认可，证明长期持有涌津产品的体验良好。未来，我们将继续贯彻我们的投资理念，为投资者创造长期可持续的财富增长。数据来源：私募排排网本次榜单以业绩数据为依据，按照近五年、近三年、近一年的收益表现分别对股票策略私募公司进行排名，制作出股票策略私募公司百强榜。为增加榜单的可靠性，纳入排名统计的私募机构还需满足以下条件：公司旗下有业绩展示的股票策略产品数大于等于3只，30%的股票策略产品当月净值已更新，且管理规模超过5亿元。更多荣誉《喜报！涌津投资再获金牛奖》《喜报！涌津投资谢小勇荣获第二届“新财富最佳私募投资经理”》《喜报，涌津投资本年度第三次登上格上研究中国证券私募基金巅峰榜》《涌津获“金长江奖”三年期奖项》

2022年1月17日，万得发布了第五届Wind“最强私募”。涌津投资继获得2020年度Wind三年期最强私募基金公司（20~50亿）殊荣后，于2021年度斩获多项大奖，其中包括：2021年度三年期最强私募基金公司（50~100亿）2021年度五年期最强私募基金2021年度五年期最强私募基金（股票多头）2021年度五年期最强私募基金（市场中性）数据来源：Wind资讯2021年二级市场跌宕起伏，价值和成长纠缠切换，面对市场的变幻莫测，涌津投资坚持正念，抓住安全边际下的投资机会，经受住考验并获得万得的认可，更加坚定我们始终贯彻我们的投资理念，未来涌津将继续为投资者创造长期可持续的财富增长。更多荣誉《喜报！涌津投资再获金牛奖》《喜报！涌津投资谢小勇荣获第二届“新财富最佳私募投资经理”》《喜报，涌津投资本年度第三次登上格上研究中国证券私募基金巅峰榜》《涌津获“金长江奖”三年期奖项》

2022年1月17日，万得发布了第五届Wind“最强私募”。涌津投资继获得2020年度Wind三年期最强私募基金公司（20~50亿）殊荣后，于2021年度斩获多项大奖，其中包括：2021年度三年期最强私募基金公司（50~100亿）2021年度五年期最强私募基金2021年度五年期最强私募基金（股票多头）2021年度五年期最强私募基金（市场中性）数据来源：Wind资讯2021年二级市场跌宕起伏，价值和成长纠缠切换，面对市场的变幻莫测，涌津投资坚持正念，抓住安全边际下的投资机会，经受住考验并获得万得的认可，更加坚定我们始终贯彻我们的投资理念，未来涌津将继续为投资者创造长期可持续的财富增长。更多荣誉《喜报！涌津投资再获金牛奖》《喜报！涌津投资谢小勇荣获第二届“新财富最佳私募投资经理”》《喜报，涌津投资本年度第三次登上格上研究中国证券私募基金巅峰榜》《涌津获“金长江奖”三年期奖项》

1月18日，私募排排网发布了2021年度股票策略百强榜。涌津投资以出色的业绩表现荣获榜单大满贯！其中包括：五年期股票策略私募公司百强榜第10名三年期股票策略私募公司百强榜第19名一年期股票策略私募公司百强榜第29名此次榜单的发布，无疑是对我们一直坚守的长期价值投资理念的一种认可，证明长期持有涌津产品的体验良好。未来，我们将继续贯彻我们的投资理念，为投资者创造长期可持续的财富增长。数据来源：私募排排网本次榜单以业绩数据为依据，按照近五年、近三年、近一年的收益表现分别对股票策略私募公司进行排名，制作出股票策略私募公司百强榜。为增加榜单的可靠性，纳入排名统计的私募机构还需满足以下条件：公司旗下有业绩展示的股票策略产品数大于等于3只，30%的股票策略产品当月净值已更新，且管理规模超过5亿元。更多荣誉《喜报！涌津投资再获金牛奖》《喜报！涌津投资谢小勇荣获第二届“新财富最佳私募投资经理”》《喜报，涌津投资本年度第三次登上格上研究中国证券私募基金巅峰榜》《涌津获“金长江奖”三年期奖项》

图片来源：Unsplash.com一、涌津的投资理念思考在过去几年里，A股市场有一个有意思的反差现象。在2019-2020年间，优质蓝筹股的表现非常好，申万绩优股指数连续两年上涨接近50%。究其原因，首先这些蓝筹股本身发展优秀，其次它们在这两年业绩得到了充分释放。这两年在蓝筹股上赚钱的投资人中，有些确实是独具慧眼的投资大师，但是也不乏跟风者，把这些年风格的收益当成自己投资能力的体现。到了2021年，绩优股指数跌了20%，原来持续亮眼的蓝筹股突然增长趋势不再，加上监管政策的因素，很多行业格局和逻辑都发生了翻天覆地的变化。从地产到互联网，从教育到医疗，原来都是牛股辈出的领域，一下子变得惨烈无比。其实投资优秀公司并获得回报，有战略层面的必然性，但是21年出现的投资亏损则是战术层面缺乏应变导致的。商场如战场。毛泽东的战争思想里，《论持久战》可以称为战略级别的考虑，而《十大军事原则》则是战术级别的阐述。在红军的东征战役中，毛泽东明确提出了“战略上有规则有定向，战役战斗上不规则无定向”的思想，将实现确定的战略目标与灵活机动的战役战术指导结合起来，体现了战略指导上的高超艺术性。战役战斗上不规则无定向，指军队的战役战术行动必须保持高度机动灵活，不机械固守某一具体的方向和地域。在资本市场，我们往往也会混淆战略和战术的区别。战略上我们长期看好中国经济发展，看好中国国家崛起，坚信中华民族一定能实现中国梦。但这并不代表投资就是一帆风顺、理所当然的。实际上这个发展的过程也是符合持久战的特征，是个持续、充满波折、但通过努力才能达成的伟大理想。按照毛泽东的战争思想，投资中的战略问题就是解决做什么的问题，而战术问题就是解决怎么做的问题。在投资中，我们最终追求的目标是投资收益，在经典的投资学概念里，我们把投资收益来源分为两个部分：贝塔和阿尔法。贝塔是指我们所投资的市场的总体表现，或平均水平。阿尔法则是指具体投资中超越市场平均收益的部分。在学术上贝塔和阿尔法都是有明确定义和公式的，今天我更愿意把这两个概念延伸到我们的投资实践中，把所有的投资收益概括成贝塔和阿尔法这两个部分。在同一市场里，所有投资人最终都是在相同的贝塔里，但是每个人的阿尔法却大有不同，这也就导致同一市场里不同人之间投资收益有天差地别。借用战争学的理论来说，贝塔就是我们的战略选择，而阿尔法则是战术策略的结果。阿尔法和贝塔是相对的。把全球当做一个贝塔来看，今天的中国就是阿尔法。其中全球GDP在过去几十年只有2-3%增速，而中国名义GDP增速在10%左右，这个差额就是中国的阿尔法。巴菲特在看待自己的成功投资时，首先归于他生在美国，恰当的时间出生在恰当的地方，他自称为卵巢红利。这个恰当的时间就是从巴菲特开始投资的四十年代一直到现在，也就是美国梦的形成期，美国基本是处在其历史上的最佳时期，那时的美国也是这个世界上经济发展最好的地域。可以说巴菲特年化超过20%收益中，最重要的来源就是这个贝塔部分。因此我们的投资，首先是战略上要投资这个时代的贝塔。我们这个时代最大的贝塔是什么？中国梦做了很好的表述：国家富强、民族振兴、人民幸福。这个中国梦以及它所包含的经济、技术、文化等，就是我们面临的时代贝塔，就好像二战后的美国充分享受科技创新红利和全球化市场红利。过去40多年的全球化过程中，中国作为一个超级贝塔存在，是我们这代人的幸运。同时，我们几千家上市公司相对于整体的中国几千万家大大小小企业是存在超额阿尔法的。在投资时，我们把整个股票市场作为一个贝塔，这是我们现今能找到的最好的投资领域。贝塔之上，从战术层面来说，我们还希望获得更多的阿尔法。广义来说能给投资者带来超越平均水平收益的投资都是阿尔法，这里可以有个股的选择，也有多种资产工具的应用。作为专业投资机构，一定要寻找超越贝塔收益的阿尔法，首先寻找企业中的优秀企业、企业家中的优秀企业家。我们可以通过基本面研究，从其产品或服务、商业模式、企业家精神和战略等方面找出符合时代发展需要、能创造长期价值且极具成长的标的。另一方面，还有一种策略是不仅仅通过投资组合来寻找阿尔法，而是使用多种套利工具获得阿尔法。套利策略就是研究和制定适当的投资策略并使用合适的投资工具。巴菲特对于可转债、拆分套利、换股套利等非常熟悉，很多著名案例都应用到了这些有效的工具。A股其实也有很多非常有价值的套利工具，非常值得参与，包括网下打新、可转债、定增、期权组合等。在巴菲特的投资生涯中，1957-1969这13年是最重要的一个阶段，也是普通投资人可以重点学习的一个阶段。在这段时间巴菲特写给投资人的信中，可以明确看到他把自己的投资组合分为3类：低估值投资、套利投资和控股型投资。巴菲特这13年的合伙企业投资中，每年投资收益均为正，但是具体到收益来源来看，套利投资占据非常重要的地位。以1962-1964这3年为例，巴菲特的投资收益有一半都是通过套利投资得来的，甚至1962年低估值投资收益是负的，通过套利获得14.6%的收益才保住了胜利果实。如下图：70年代以后，随着巴菲特合伙企业的关闭和投资规模越来越大，他才把精力集中在控股型投资，但是一旦有套利机会，他还是会毫不犹豫地抓住。在A股市场，合并和拆分套利并不好跟踪，但是我们也有我们特色的套利机会。比如网下新股市场，我们常年IPO规模在4000-5000亿元，近年来新股平均涨幅接近200%，这就意味着有8000-10000亿的利润作为新股套利机会，而其中近半是被几百家包括私募在内的机构投资者获得的。而定向增发也是A股常用的再融资工具，在2020年定增新规后，定增重新成为最主要的直接融资工具。2020年新规后融资规模接近1万亿，按照目前平均接近85折的折扣，这里其实也有1500亿的超额收益空间。涌津作为一家专业资产管理人，十分珍惜客户的信任和委托。涌津的投资理念是以合理或打折价格买入优秀公司。一方面，坚持寻找中国乃至全世界的优秀公司和优秀管理者，这是战略选择；另一方面也重视战术策略，并不认为简单抱着所谓优质公司就能高枕无忧，套利策略作为一种低风险高回报的收益来源，可以让客户获得更好的收益和更好的持有体验。战略上把握贝塔，重视中国梦的精髓，坚定投资中国优秀企业和优秀企业家。战术上寻找阿尔法，一方面深度研究，精选标的；另一方面，紧跟市场，寻找超级风险收益比的交易机会，尤其是低风险套利机会。这也就是我们一直在说的“坚持正念，先胜后战”。二、评述2021年市场01

由新财富主办的资产管理高峰论坛暨第2届新财富最佳私募颁奖典礼于2021年11月24日在深圳举行。涌津投资董事长谢小勇继去年获得首届新财富最佳私募投资经理后，再度荣获第二届最佳私募投资经理！资料来源：新财富本次活动除了颁奖仪式外，还设有资产管理高峰论坛，80多家头部私募、银行理财子公司负责人、上市公司高管、券商高管齐聚一堂，共论资管新时代下的竞争格局，捕捉财富管理行业发展机遇。涌津投资作为其中一份子，非常荣幸能够参与其中，共襄盛举。在资本市场新发展格局下，涌津投资将继续提升投资能力，坚守职业道德，传播行业正能量，成为投资人可信赖的管理者！资料来源：新财富过去一年市场变化波诡云谲，而涌津投资凭借一以贯之的投资理念“坚持正念，先胜后战”和灵活的策略执行经受住市场的考验，未来我们将不负客户信任，以更稳定的业绩回报客户！

今日，格上研究发布了《2021年三季度中国证券私募基金巅峰榜》。涌津投资继登上格上研究2021一季度及上半年中国证券私募基金巅峰榜后，再次登上2021年三季度巅峰榜。数据来源：格上私募圈今年以来，市场风格经历了多次轮转，给各家基金管理人的投资能力出了一份大大的考卷，涌津投资凭借一以贯之的投资理念“坚持正念，先胜后战”经受住此次考验，始终贯彻为投资者创造最大化的长期可持续财富增长这个目标，获得市场认可。未来，我们将继续努力，不负投资人寄予的厚望，以稳定的业绩发挥回报投资人。更多文章专栏

9月28日，2021年金牛资产管理论坛暨国信证券杯·第十二届中国私募金牛奖颁奖典礼在上海北外滩举行。上海涌津投资管理有限公司董事长谢小勇继2017年获得该奖之后，再度在众多优秀的参选管理人中脱颖而出，斩获2020年度三年期股票策略金牛私募管理公司。再度获奖，也彰显了谢小勇先生所管理的产品优秀的业绩表现以及市场对涌津投资的认可。在结构性行情当道的今年，正如大会的颁奖词所言，他做到了“运筹帷幄，在稳健与进取中取得平衡”。中国基金业金牛奖由中国证券报主办，以表彰投资业绩优秀、风险控制卓越、为投资人获得持续的超额收益的私募基金管理公司和投资经理。该奖作为中国资本市场最具公信力和权威性奖项之一，一直得到基金行业和基金监管层的广泛认可，享有中国基金业“奥斯卡”奖的美誉。上海涌津投资管理有限公司成立于2013年，成立之初便将自己定位为专业从事价值成长投资和低风险套利投资的私募管理机构。董事长谢小勇先生荣获2017一年期股票策略金牛私募管理公司，2020年度金长江奖，蝉联2020和2021年度新财富最佳私募投资经理奖等众多奖项。所管理的产品四次被列入2021年私募排排网50亿规模以上近五年、近三年、近一年收益大满贯私募名单前十名。涌津遵循“自上而下”和“自下而上”相结合的投研逻辑，坚守“以合理价格买入优秀公司”的投资理念，寻找“有成长的价值”和“有价值的成长”的公司，今年以来核心产品获得亮眼的超额业绩。坚持正念，涌津深知可持续发展的投研团队是立身之本，构筑主动管理的坚实地基；先胜后战，涌津有机地运用金融工具作为战略引擎和护城河，以增强收益和对冲风险。两座沉甸甸的金牛奖杯是对涌津8年来极大的鼓励与肯定，在珍视这份荣誉之余，涌津更会将其作为鞭策我们前行的动力。我们将一如既往的秉承“感恩、专业、团结、向上”的企业文化，始终以追求投资者利益最大化为目标，继续为广大投资者实现财富长期、稳健的增长，为构建成熟健康的中国资本市场贡献自己的力量！更多文章专栏

时间飞逝，2021眨眼过半，各家第三方私募评级机构紧锣密鼓地开启了上半年评选。近日，格上研究发布了2021年上半年中国证券私募基金巅峰榜。涌津投资继登上格上研究2021一季度中国证券私募基金巅峰榜后，再次登上2021年上半年巅峰榜。此次上榜，说明了在震荡的市场中，涌津投资仍旧保持着自身独特的投资风格，始终以追求投资者利益最大化为目标，以稳定的业绩发挥回报客户。资料来源：格上研究据悉，本次榜单的统计，需私募管理人在基金业协会有备案数据，总管理规模超过50亿元，核心策略对外公布净值的主基金数超过2只；采用该私募管理人旗下产品平均收益进行排名；且对应策略产品数量占比超过50%。涌津投资定位为专业的价值成长投资和低风险套利投资私募管理机构，遵循“自上而下”和“自下而上”相结合的投研逻辑，坚守“以合理或打折的价格买入优秀公司”的投资理念，寻找“有成长的价值”和“有价值的成长”的公司，尤其是传统王者和新兴龙头。

今日，第三方私募基金评级机构“私募排排网”发布了截至6月30日的“百强股票策略私募公司榜单”。本次榜单包括近五年、近三年、近一年股票策略公司百强名单，并以私募机构旗下所有股票策略基金的收益算术平均作为私募的收益进行排名。涌津投资继4、5月获得该殊荣后成功在半年度的榜单评选中再次取得大满贯！资料来源：私募排排网本次排名，涌津在规模在50亿以上的私募机构中排行第5，在总榜单中排行第10。此次榜单的公布，再一次证明了涌津的优秀。登上大满贯榜单对涌津而言既是一种认可，同时也是一种鞭策，我们将始终以追求投资者利益最大化为目标，力争为广大投资者实现财富的长期、稳健增长！涌津投资定位为专业的价值成长投资和低风险套利投资私募管理机构，遵循“自上而下”和“自下而上”相结合的投研逻辑，坚守“以合理或打折的价格买入优秀公司”的投资理念，寻找“有成长的价值”和“有价值的成长”的公司，尤其是传统王者和新兴龙头。

昨日，新财富公布了第二届最佳私募榜单，涌津投资CEO谢小勇继去年获得首届新财富最佳私募投资经理后，再度荣获第二届最佳私募投资经理！资料来源：新财富作为国内知名的评选活动，本次“新财富最佳私募评选”旨在通过科学评价体系，挖掘优秀投资管理能力、卓越投资理念的私募基金投资经理与管理人，促进行业投资管理水平提升，为推进资本市场稳定健康发展积极贡献力量。本次评选活动历时近4个月，从报名、机构走访尽调、到来自银行私行、银行理财子公司、证券公司、三方财富管理、信托等领域的37家机构，组成专业评审团进行投票，最终产生48位“新财富最佳私募投资经理”。此次获奖，证明了过去一年里涌津投资“坚持正念，先胜后战”的理念和灵活的策略执行经得住市场的考验，也更加坚定涌津投资为客户持续创造价值的信念。回顾上半年，涌津投资逆势上涨，在震荡中寻找机会；展望下半年，我们将不负客户信任，以稳定的业绩发挥回报客户！

2020年新冠疫情让武汉这座长江重镇受到冲击，时隔一年，春暖花开的季节，武汉已经恢复了勃勃生机。4月23日下午，由证券时报社主办、长江证券协办的“第六届中国金长江私募基金发展高峰论坛”在武汉举办，全国政协委员屠光绍、武汉市常务副市长江伟、基金业协会副秘书长黄丽萍、长江证券党委书记、董事长李新华等多位领导亲自到场，就资本市场走势、未来投资策略等话题进行了深入探讨，百余名知名私募管理人参会。在此之前，“金长江”私募评选已经成功举办了五次，被视为行业发展的重要风向标。2020年，中国成为全球主要经济体中唯一实现正增长的国家，正是在这样的背景下，中国资本市场踏浪前行，各类私募基金管理人都取得了不俗业绩，为高净值客户丰富了理财选择、提供了理想收益。伴随着私募行业的蓬勃发展，大浪淘沙，积极进取的私募管理人齐聚一堂，交流最新思想和对未来的展望，会议最后对各优秀的管理人颁发了2020年度的各项大奖。

1月22日，基于对全市场私募证券基金业绩数据的系统分析，大陆领先的金融数据与分析工具服务商-Wind资讯正式发布2020年度最强私募评选结果。不同于前三届，本次最强私募评选更加关注私募基金中长期业绩表现，增加了多维中长期业绩细分榜单，涌津投资入榜2020年度三年期最强私募基金公司，这也是继2017年荣获年度最强私募公司第一名和2019年名列“三年期私募基金公司业绩排行榜”第四名后，第三次获得wind年度私募评选大奖，客观体现了市场对涌津的认可。本次获奖也是2020年度涌津投资获得的第二个大奖，在9月8日，涌津投资谢小勇荣获首届“新财富”最佳私募投资经理，作为国内知名的评选活动，获得此项荣誉是对公司莫大的认可。（其他年度奖项不一一列举。）涌津投资自2013年成立以来，一路不断成长，这离不开客户一直以来的信任与支持，涌津投资一直以服务好客户为己任，近年来不断用业绩展现长期稳健盈利能力，用知名奖项向客户和业界证明涌津值得长期信赖和托付，感谢您的关注！

一、序章2019年度发文：《2018行至水尽，2019坐看云起》2018年环境内外交困，指数经历了无抵抗的全面下跌。好在年底开始，国家重新调整政策，对民营经济友好，对外部压力重视，去杠杆压力减轻。在政策陆续出台后，2019年元旦指数开始大幅反攻。有人认为是指数反弹，但其实是一个天时地利人和的趋势逆转。数据来源：Wind2020年度发文：《献给2020：做多中国，树总比草长得高》2020年，新冠这只“黑天鹅”扰动了全世界，中国首当其冲，但率先有效地控制住了疫情，经济生活全面复苏，A股市场也走出了一波喜人行情——在全球核心股指中，创业板指以65%的年涨幅冠绝全球，中小板指全年上涨近44%，基本与纳斯达克综指涨幅相当。上证指数全年也上涨近14%，超过道琼斯工业指数、德国DAX、富时100等重要指数。数据来源：Wind市场整体涨势良好，但具体到个股层面来看，不难发现，个股的分化仍然严重。剔除新股后，3744只A股股票2020全年的涨幅平均数为17.97%，但中位数只有2.79%；其中上涨股票数为2003只，占比53.5%；跑赢上证指数的股票数量为1372只，占比36.65%。数据来源：Wind按市值区间统计（2020年初市值），市值1000亿元以上的94只股票平均涨幅为29.48%，中位数为6.34%；市值500-1000亿元的94只股票平均涨幅为37.96%，中位数为10%；而市值50亿元以下的1846只股票平均涨幅为14.11%，中位数只有1.59%。数据来源：Wind这种马太效应在纳斯达克也非常显著。以“FAANG”为代表的

作为国内知名的评选活动，“新财富”的评选一直备受瞩目。从以往对上市公司、投顾、投行和研究员等等的各项评比中，“新财富”的含金量和市场认可度逐渐增加。首届“新财富最佳私募评选”旨在通过科学评价体系，挖掘优秀投资管理能力、卓越投资理念的私募基金投资经理，对北京、上海、深圳、浙江、广州、成都等地的70多家私募机构经过为期2个月的实地及在线尽调，参评私募的投资理念、投资决策流程、风控体系、团队组织架构等多方面角逐，同时银行私行、银行理财子公司、券商、第三方财富公司、投资公司等专业评审机构票选，最终诞生首届40位“新财富最佳私募投资经理”。涌津投资始终秉承“感恩、专业、团结、向上”的企业文化，始终以追求投资者利益最大化为目标，力争为广大投资者实现财富的长期、稳健增长。2017年，荣获中国证券报金牛奖一年期股票策略投资经理奖，年度最佳人气金牛私募基金经理奖；东方财富风云榜“最受欢迎股票策略”；万得“最强私募公司第一名”；

一、回顾2019年1月4日，我们在本公众号（微信公众号：涌津投资）发布年度策略：【2018行至水尽，2019坐看云起——涌津投资2019年度致投资者的一封信】。当时我们提出“回首2018年初，各大机构普遍看多，朋友圈也是春意盎然，著名机构的基金再现超卖现象，事实却是给了我们完全相反的结果。再看当下的朋友圈和机构声音，满眼凄风苦雨，可是这时不是我们要更积极的时候吗？”2018年，在经济下行和贸易摩擦的内外双重压力下，上证指数年跌幅达24.59%，并一度跌破了2500点，当时甚至有大v直言要跌破2200，朋友圈可谓哀鸿遍野。但是我们认为当时指数已经过于悲观，而且政策和外交的拐点已经提前出现，只是大家还不敢确认。到了2019年初，尤其是春节后，指数在新的预期憧憬和贸易缓解中一口气暴涨了全年涨幅。指数暴涨的同时，有些核心龙头的价值修复更为有效。因此我们也可以看到，公募基金普遍跑赢大盘综指，就是因为公募基金的相对还是有一定的股票池选股，这些池子普遍还是比总体水平有一定的超额收益，也就一定程度上避免了19年频繁出现的上市公司信用暴雷事件。看看2018、2019年年度各指数的表现，真是让人感慨万分，堪称冰火两重天。

上周两件关乎全球经济的大事件终于有了新的进展，12月14日中美贸易谈判的第一阶段协议落地，还有英国双12大选保守党胜出。2018年以来，中美关系急转直下，贸易争端的风险从大家原以为的老生常谈，到后面愈演愈烈，几乎超出了所有人的预期。中美脱钩的预期和风险也在加剧，资本市场本着预期风险的角度演化，最终从18年初的3500点左右，暴跌到了2400点。虽然18年底高层意识到问题所在，并有针对性的采取措施，但是在实际行动中，并没有得到快速的修复。甚至在美国那边积怨越来越深，5月份贸易谈判破裂，之后美国国会一再拿新疆和香港说事，一度看来，中美脱钩或将成既定事实。好在事情在上周终于有了实质性突破，虽然协议的条款并没有预期那么好，而且未来走向也存在不确定性，但终归没有向更坏演变。二级市场是一面好镜子，虽然这两件事的结果并不是最优的结果，但是市场近期已经提前开始扭转了跌势，从年初2440到现在也修复了20%多。从市场逻辑来说，18年的下跌并不是当时经济直接出现了问题，而是预期经济和贸易在未来有很大的向下不确定性。因此18年市场是处在不确定性折价环节，那么19年的市场修复，其实也不是经济本身出现了大幅的好转。事实上，我们的经济数据，不论宏观GDP还是微观企业盈利相比18年是大幅下跌，但是，我们在这个时候预期发生了变化，人心向好，外交缓解，经济见底的预期越来越明确。换而言之，对于未来的内政外交，大家预期的确定性相对于18年有明显提升。因此19年度市场提升，也是确定性溢价的表现。因此确定性溢价，并不是对于已经发生的事情给出溢价，而且对于未来的确定性的评估，可以称之为“含确率”。含确率高的市场，有明显的行情和走向；含确率低的市场，会失去方向，只有自由摆动甚至向下。不仅大盘如此，具体的个股和行业也是预期在起重要作用。16年以来消费和蓝筹公司的确定性越来越强，市场给的溢价也就越来越强。未来随着中国投资者结构的成熟，机构投资人比例提升，大家对于确定性溢价的追求会越来越明显。当然，确定性的东西不仅仅是蓝筹和白马，合适时机下，成长股的确定性也可以得到市场的认可，比如今年以来电子股的上扬，很大程度上受益于苹果的业绩好转，以及5G产业发展的确定性。

在上次国庆70周年献礼的文章中，我曾经用熵减理论来解读大国兴衰的现象。任正非也曾用熵减理论来要求华为持续保持进化，而对于个体而言，不论身体还是思想都是一个独立系统，事实上也是可以适用熵减理论来解释，乃至指导自己的发展。近几年为了增加公司员工福利，给大家办了楼下的健身卡，办完了还得以身作则常去锻炼，可是自己去又实在没有耐心坚持，最后还是办卡请私教督促自己健身。而随着年龄的增长，越来越感觉身体状态不如从前。几年下来，虽然没有练出完美身材，不过总体感觉身体状态好了很多。锻炼的过程其实极为单调痛苦，重复的动作、超强的负荷；但是随之而来的是酣畅淋漓的释放和精疲力尽的放松。这是一个上班人士应该首选的休息和恢复方式。达里奥的《原则》书中曾经提到过这个案例，锻炼是很痛苦的，“好吃懒做”是很享受的。但是锻炼的痛苦之后就是人生体验的提升，而好吃懒做，自然是对身体和工作的长期侵蚀。这其实也契合了我们之前文章提到过的“熵减”理论。通过外力的干预，不管主动或被动，给封闭系统输入新的力量后，才有可能提升原有系统的水平和效率。锻炼身体就是对个人系统的一个熵减过程，通过这个锻炼一是激活本来失去的活力，甚至疲惫不堪的身体；二是通过与器械或者运动的互动，使身体的能量得到释放，从而有机会吸纳新的养分；三是这样的运动是非线性的，不是平常走路或生活的四平八稳的样子，是一次次适度的力量极限探索，从而激发人的潜能。我们强调学海无涯，活到老学到老。不仅仅是因为知识太多，学不过来，更多要从自身的系统的角度来看，知识的学习和把握是动态的过程。持续学习，不仅仅知识更新的需要，更是自身知识体系输入新知识，代替旧知识的熵减过程。一般来说学生时代，有家长和老师的督促，这个过程虽然痛苦，但是其实还是非常有效的。工作以后，大部分人的学习过程其实就停止了。少数持续学习的人，在日积月累的过程中，越来越和同龄人拉开差距，他们也是最有成就的那一批人。对于工作以后的人来说，工作和学习其实一体的，只是学习的内容更加多元化和前沿化。要想成为有所成就的人，必须首先要有熵减的精神，敢于冲击自己的惰性，打破平衡态；敢于向外部开放世界学习和输出新的内容，成为有新知识新思想或者贡献出思想的人。这个过程必然需要日积月累的努力，但最后一定会有爆发的那天。身体系统如此，思想系统也是如此，熵减都是最好的保持活力和进步的机制。多锻炼、勤学习、求突破，以熵减求进化。

上周关于人口问题的讨论文章激起了朋友们很大的兴趣，也是我的公众号近期阅读传播量非常大的一篇。我们注意到，不仅有学术界（复旦大学王丰教授等）在关注人口问题的变化，实业界的梁建章博士（梁总其实一直非常专注于人口问题，并持续为放开计划生育大声疾呼），经济学界的任泽平也有专题文章探讨。我的朋友圈对人口问题评论也很多，有小部分朋友对此还是认识不足，担心人口太多会导致各种压力，还有部分人认为顺其自然就好。但更多人其实已经认识到人口问题的严重性，甚至有些朋友直接把人口问题看作未来中国最大的灰犀牛。仅仅看到和认识现在的问题显然是不够的，在巨大的灰犀牛面前，我们何其渺小。渺小的我们又该如何面对和应对这个问题呢？作为社会现象的一个部分，人口问题或人口减少问题是一个重要的社会命题，首先将直接影响我们的工作、生活，然后是国家的政治和经济。我们作为社会中的一份子，只能发出微弱的声音。在这一点上，我是非常佩服梁建章博士，作为携程网的创始人和实际管理者，已经取得了巨大的物质成功和社会影响力，但难能可贵的是，他成功后依然专门到斯坦福大学研究人口问题，并持之以恒的利用自己的研究成果和影响力给中国人口问题建言献策。我个人本来是非常不喜欢各类成功人士在各种社会问题上充当专家达人的，毕竟每个人都有自己的擅长领域和能力圈，不可能面面俱到。但是梁博士不是泛泛而谈，也不是为了博取眼球，而是认认真真做了深刻研究，甚至为此专门读取博士学位（2011年获得斯坦福大学经济学博士学位）。作为社会大家庭的普通一员，我认为大家力所能及可以做的，就是多多鼓励身边的优秀青年多生孩子，不管对个体还是社会都是大大有益。虽然我们可以呼吁放开生育，鼓励生育，但是就中国乃至世界的人口趋势而言，人口拐点怕是无力回天了。那么我们面对这么一个确定无疑的灰犀牛，又该如何应对呢？尤其是作为投资从业者而言，认识到这一点，既是痛苦也是幸运。痛苦是因为这个大事件意味着未来不可避免的进入老龄化社会或低需求社会，发展机会将大为减少；幸运的是，因为提早意识到这一点，我们可以早做准备，甚至可以因势利导，把问题转化为机会，从困境中寻找到出路。未来社会肯定是存量社会，乃至减量社会。不论是经济本身还是人口都在反映这个趋势，这意味着未来的优胜劣汰将更为残酷。选择好的行业，能够经得起时间检验、跨越时间周期的行业和公司显得尤为重要，比如医疗健康和消费等。一般认为，医疗健康最受益于此。人均寿命延长，老龄化越来越严重，医疗健康的需要肯定也越来越刚性。这个逻辑肯定是通的，但是大行业里也小行业，小行业的分化也非常厉害。因为这里除了人口自身需求外，还和政策紧密相关，因此有些细分行业反而因此大受打压，最近表现两极分化的创新药和仿制药就是明证，因此不能说只要沾点医药行业就可以看涨。同时科技行业也是未来值得期待的地方，人口的老龄化，会使得我们对科技的依赖越来越严重。只有科技有突破有进步，我们的问题才能得到真正的化解。投资到能够真正符合未来需要和产生效益的科技公司里，将会给我们带来巨大的回报。另外也有观点认为随着人口的减少可能社会整体消费需求会降低，不过因为消费领域实在太大，所以我们可以分而处之。有些需求可能会减少，不过未来真正满足老龄化需求的东西，将会越来越有价值。以上这些领域跟行业，也是我们现在以及未来，深度研究和介入的。

近来看到复旦大学王丰教授的一篇演讲，其中有个惊人的结论：到2100年后，全世界人口都可能出现负增长。这里引用一个文中的图表。人类在过去一百多年里经历了快速的人口增长，哪怕在两次世界大战期间也没有停下脚步。二战后，世界人口年增长率更是突破了2%。但是世界人口增长率在进入21世纪后突然失速（灰线是21世纪后的增长率），出现大幅下降。现在我们的人口增长率只有历史高峰时期的一半左右。显然，以上的数据和结论与我们通常的认识有很大不同之处。一般认为，现代社会总体还是人太多，尤其是中国，一直以来都有温饱问题的焦虑。世界各国也处在不停的资源争夺中，其背后的主要逻辑是人多资源少。仔细想来，绝非如此。关于人口问题，我们应该还有几点需要重新认识一下：首先，现在全球人口增速下滑。不单是在中国，也在其他发达国家和发展中国家，甚至在大家都以为是高生育率的穆斯林国家发生了。这说明人口的高增速并不会一味保持，只要经济发展到一定水平，尤其二战后经过三四十年的报复式人口增长，后续的增速自然降低。再加上现代社会的文明和科技传播，使得各国人民都不再把生育数量当做首位，而把生育质量看得更重要。其次，我们之前的计划生育政策肯定是错了。人口的发展和与经济发展水平密切相关，但是片面把人口增长与经济压力划等号，显然过于简单。而粗暴的一刀切式的一孩政策使得人口加速面临断崖式下跌。尤其这一代独生子女成长后面临的众多弊端和社会问题，更是显得这一政策既不符合当年的需要，更给未来留下无穷后患。第三，未来的人口增长会大大低于预期。按联合国的预测，未来不论乐观预期还是悲观预期，人口的增速将会大大低于现在，也会低于我们普通人的预期。这个对于中国来说显得尤为现实和迫切。前些时间有机构预期今年的新增人口只有1100万（虽然后来有机构更正为1400多万），要知道，不远的十多年前，我国每年还有近2000万的新增人口，这个差距，可谓巨大。最后，老龄化会加速到来，中国会是典型的未富先老。我们仅用了二十多年就把老年人口比例，从个位数提高到现在的超过20%。这一方面是生活水平提高导致人均寿命增长（现代医学表明，未来人均寿命达120岁是个大概率事件，这就意味从现在70-80的人均寿命，直接在延长三分之一；或者还是按60岁以上划为老年人，预计老年人口还有翻倍增长），另外一方面也是年轻人口相对越来越少导致结构失常。从以上分析来看，老龄化确实是我们必须面对，而且越来越迫切的问题。然而我们当前的社会、经济和人们的心理并没有做好相应准备。对于投资而言，这就是一个非常确定和宏大的主题。越来越多围绕中老年人的产品和服务，包括医疗、健康、养老等，其市场规模和前景将会有超乎想象的发展空间。

自古以来，不管实际的生活中，还是浩瀚经济典籍里，资金都是有时间价值。甚至有不少的企业或个人因为种种原因要承受超高的利率才能拿到资金。世界的第八大奇迹也是复利，当然是指的正的复利。然而最近我们发现负利率却越来越多。早在上世纪90年代开始，日本因为长期通缩的死胡同，名义利率接近零，导致货币政策已经无法应对持续的通货紧缩和经济衰退。不过当时日本的情况被当做个案，并没有普及。21世纪以来，随着后来中国加入WTO，世界经济一度陷入泡沫直到2008年。不过在一系列危机后，包括2008年金融危机，及后面的欧债危机等等，欧洲就再也没法刺激起来，利率一降再降。2009年7月，瑞典央行开始对来自金融机构的存款征收0.25%的“保管费”，成为了全球第一个实行负的政策利率的央行。2012年7月，丹麦开始实施负利率；2014年6月，欧洲央行将隔夜存款利率降至-0.1%，启动了负利率；2014年12月，瑞士央行将超额活期存款利率设为-0.25%；在2009年-2010年间，瑞典就曾经将隔夜存款利率设为-0.25%，后来调回正值，2014年7月瑞典将其隔夜存款利率再次调为负值，2015年2月，瑞典央行将7天回购利率下调至-0.1%；2016年1月，日本央行意外宣布降息至-0.1%，开始实施负利率。从债券上来说，2014年以来，全球负利率债券的规模就开始大幅飙升，截至今年8月末甚至接近17万亿美元，最近两个月虽然有所回落，但现在也有13万亿，大约占到彭博巴克莱全球综合指数的1/4，相当于全球GDP的约20%。从历史来看，最近的负利率真的全新事物，是很小概率事件，然而现实真正到来之后，我们却都没有任何经验可以参考。经济学家从来没有预见，政治家们则在豪赌坏事不会在当下发生。不过可以肯定的是，负利率虽然刚刚发生不久，却不会马上消失，甚至会有愈演愈烈的趋势。甚至连处在十年牛市的美国都开始跟着进入降息通道，投资家们开始预演负利率在美国发生的可能。究其原因，一说是因为经济持续不振，投资人找不到更好的安全资产，只好待在哪怕是负利率的银行或高等级债券；另一方面则是央行对于刺激的经济的努力一再失效，又没有跟更多的手段，尤其是在日本和欧洲，惯性的货币刺激终于有一天变成了负利率。但个人认为：背后更深层的原因恐怕也是过去几十年来各国央行不停印发货币，尤其留在金融市场的热钱太多。在全球化的前几十年里，这些热钱不停在全球各地寻找低估或成长的机会，而且也确实享受了二战后几十年的全球经济增长红利。终于在全球化红利下降，或者说全球化的边际红利下降，而央行印钞机惯性开启，甚至愈演愈烈，导致钱越来越多，而机会越来越少。毕竟永续的无止境的增长只能在模型里出现。那么全球化红利吃尽后，新的增长动力又没出来，这些印出来的钱只能停留在银行系统自身，哪怕是负利率。对于中国的投资人来说，我的口头禅就是，我们庆幸生活在这么有活力有机会的一个市场。今天我又要说所幸中国的市场还是正常的利率市场。但是全球化市场，尤其是在全球化的金融市场里，中国投资机会里的正常利率，给全球的债券投资人带来极大的诱惑。再加上国内有些不错分红率的优质上市公司也是全球资产配置的重点方向。如果有一天你的钱存银行要交保管费了，或者你本来要存一笔养老金却被告知几十年后你的钱少了一半，那该怎么办？那么有那么些个增长稳定、现金稳定，甚至分红稳定的公司就会越来越珍贵。

1949-2019，七十年风雨过去，今年是新中国成立70周年。把整个世界比作一个大交易所的话，各国就是一个个鲜活的个股。全球200多个国家和地区，相对于这个股市就是一个200多个股票组成的交易所。个股基本面不一样，历史表现和现在的价值都有不同。近年来有机会到几个代表性“个股”内部看了一下，颇有感触。今年五月，我借着参加巴菲特股东大会的机会，先走纽约，住在代表金融圈制高点的曼哈顿的华尔街周边，然后到美国中部城市奥马哈参会，最后经西部城市洛杉矶返回中国。按照股票投资的比例来说，美国就像一个优质的蓝筹，经历了长时间的成长和沉淀，现在依然有着不错的基本面和潜力。七月去了趟欧洲，走访了德国、奥地利、比利时，主要时间都在奥地利。奥地利是老牌的发达国家，一直以来都非常低调，但其实发展水平在欧洲也算是中上了，2018年人均GDP水平高达5.15万美元，比德国还要高。欧洲则更像一个稳定的公用事业股，没有太高的成长，也没有过多投入。再加上之前去过的其他一些国家地区，主要包括港澳台东南亚等。东南亚感觉像成长股，景色诱人，基数很低，有无穷想像空间。今天就先说说美国和中国，有机会我们可以再说说欧日和东南亚。我们借用公司研究分析的方法，一般我们看公司会看一些硬指标，比如财务数据、市场份额等，但是更重要的还包括一些软指标，比如公司的文化、治理结构、企业家和创新精神等。看国家我觉得也从这两个方面，基本指标和软实力指标。大蓝筹美国在过去的二百年里即使几次大危机里有些回撤，每次都是屡创新高。其GDP可以理解为营收规模，一度占世界的40%以上。哪怕就是到现在还有25以上，其年化2-3%增长率，在主要经济体里也是非常亮眼。从软实力来看，美国治理文化和体制，也可以称为世界上较为先进的体制。其对资源的利用、对人才的发掘、对创新的鼓励都是过去数百年的最优解之一。回头看中国，在过去两百里，实际上先走了价值灭失（熵增）道路，再到改革开放后的四十年迅速崛起。从中国历史上来看，据推测，在经济发展的巅峰时期宋朝，我国GDP占比曾高达70%以上，而即使在鸦片战争前中国GDP

最近大盘波动变小，但是蓝筹公司估值却得到明显提升，这与我们之前一直强调的“传统王者、新兴龙头”是基本吻合的。其中一些非常有价值的公司在慢慢实现其价值，不过也有很多是搭便车的公司，由于过去几年的顺利发展，使人们很容易对其业绩做线性外推，但这些公司未必经得起时间的考验。新主席上来说了几个敬畏，第一个就是敬畏市场。进一步而言，敬畏市场的一个重要方面就是敬畏周期。需要识别公司发展背后的周期本质，有些不是说公司不值钱，而是适用的估值范畴要合理。一般合规的角度，我们不太在公众号分析个股，这次我们也就举个案例吧，不作为推荐。分众的中报出来，虽然已经在一季度报告有了预期，出来结果还是难免失望。去年这个时候看分众，正是分众遇上多重挤压的困境时刻，包括以下几点：1、新的竞争对手出现。尽管梯媒是纯市场化媒体，但是这些年来一直比较平静，上一波的白热化竞争是06-08年分众上市的头几年，17年开始出现新潮传媒。到目前为止，新潮传媒拉了一众上市公司，其中不乏顾家家居、百度、京东等实力伙伴。应该说去年第一波下跌对此担忧还是蛮多的。2、财务扩张压力，为了应对新的竞争对手，打乱了分众的既定扩张路线，把原来的5年500城计划，在一年内就扩大到了270多万屏资源，相当于一年干了过去七八年的活。成本自然上升厉害，半年报显示，今年上半年营业成本上升65%。3、到期解禁。15年上市定增正好到18年年底解禁，这座大山在顺势还好，在去年的下行状态中就显得，按照定增规模，当时解禁的压力达数百亿，足够吓人。4、宏观承压。18年的情形大家都容易预期到未来的宏观经济不景气，上半年中国广告市场总体下滑8.8%，公司收入也下滑十几个点。以上四点足以解释分众从18年中阿里入股时的11元左右，一路跌到了年底5元。到了19年，确实前面的担心都成了现实。新潮实现了近60万块梯视屏幕，公司的成本上升巨大，而由于宏观的不景气，导致公司利润暴跌超过70%，股价也是直至谷底。厨房里看见一只蟑螂，后面可能是一窝。在分众身上，我们确实还低估了他的难题。原本我们认为，分众的上游就是楼宇物业，众多分散的楼宇物业并不会给分众带来太大的议价压力，即便是新潮带来的竞争，我们也认为是可控范围。但是麻烦出在另外一端，就是分众的客户结构中，新经济和互联网客户占据了分众应收半壁江山。而这些客户真正出现了周期共振的下滑。在连续多年的二级市场熊市，和实体经济收缩背景下，一直火爆的一级市场终于在去年也开始哑火。ofo烂尾，p2p死亡，更多的冒险被巨头反扑或者本身就是错误的开始。这些都导致原来分众的一众金主从大把撒金到缺粮断水。这就是周期的力量，其收入来源的半壁出现了断崖式下跌，这是今年其业绩难有起色的真正原因。说了分众难过的一面，也看看分众业务的本质，我们认为分众作为一个难得的优秀公司，还是有非常值得关注的理由的。1、作为一个无法替代的生活圈媒体，每天刷满中国中产阶级最高端的3亿人群的眼球，这个价值高低不好说，但是肯定有价值。看看那些在分众起家的一系列品牌和公司就很能证明。2、一家公司代表一个行业，其产业链的独特地位，足以证明其足够优秀。和行业内的其他梯媒比，分众有足够的行业话语权和高端资源的垄断优势；和其他类型媒体比，分众有相对固定且运营成本，仅仅是其物理租金和人员成本，而传统媒体有巨大的明星人员和内容制作成本，互联网媒体处于一个永远只有赢家通吃，而且越来越大的监管成本的流量成本使得大部分互联网媒体日子并不好过。当然阿里腾讯头条还没看出压力。3、回到周期，既然经济有下行的可能，也就有复苏的可能。18、19年遇到的周期叠加向下，导致其目前的困难，但是我们认为公司的核心竞争力没有被根本破坏。错就错在，我们又一次把过去几年一级市场火爆带来的红利，当成了成长，并对其估值进行线性外推。如果其业绩推动的主因有周期性表现，那么公司也一定会出现周期的波动，对其估值也要适用相应的估值范畴。因此敬畏周期，注重安全边际，这才是投资的要紧之处。特别声明《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信、有道云、石墨文档等形式制作的资料仅面向涌津客户中的专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿使用本资料中的任何信息。因本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。本资料所提供的分析意见仅代表涌津投资自己的判断。本资料涉及的投资观点（如有），均基于特定的假设、特定的评级体系、相对同期基准指数得出的中长期价值判断，不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于带有针对性的、具体的投资操作性意见。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。市场有风险，投资需谨慎。版权所有，未经事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本资料中的内容。

722之前，大家还有担心都是镰刀没有韭菜怎么办？领导早就替你想到了，所以给安排了前5日无涨跌停板加T+1的操作规则，意味着卖出量是给定的，但是买入资金理论上是无穷的，显然结果可想而知。

最近在招聘新人，还有和新来实习生交流时，突然想到以前流行“好工作”的标准：“钱多、事少、离家近”。

掰着手指看，2019已经过去了一半，与往年不同，盛夏不见，七月已至。六月的行情可以用先抑后扬来总结。在六月初，我们的第一个月度公开信里，指数从3300调到近2800点，我们明确提出当时仍然是2019年的最佳布局时间，所谓每一次上涨都希望再给你一次上车机会，那么当时2800多就是市场先生给你的一次难得的机遇。果然，后来虽然内因外因形势依然不明朗，但是市场没有再延续5月的下行，而是缓慢筑底，甚至在各种数据和预期明显下行后，依然选择了向上的方向，并最终在G20大阪会谈后突破了3000点。见微知著。这次，尽管经济总体依然不容乐观，但是与大家一致预期不同的是，我们发现了一些不一样的迹象。有几点可以分享：首先是反映总体经济质量的利润指标的规模以上工业企业利润改善明显，如图2019年1—5月份全国规模以上工业企业利润下降2.3%，降幅收窄。一是绝对数同比依然下滑，但是边际收窄；二是这是主要反映规模以上企业，我猜总体经济指标未必有这么好，这其实恰恰反映了龙头企业的价值，在经济下滑的总体背景，龙头企业有牢固的领先优势和抗风险能力。（数据来源：国家统计局）其次，从反映经济活力的主要来源社零总额来看，4月的异常下滑已经修复，回到正常轨道。消费已经成了中国经济的主要驱动力，这个引擎不出大问题，我们对整个经济的信心还是很足的。（数据来源：国家统计局）另外广告投入是企业家信心的晴雨表，是真金白银的投票器，企业对市场的信心和对未来的布局一定会通过广告投入来反映。从CTR的广告数据也明显反应出来，广告行业的数据虽然整体依然负增长，但是边际的趋势已经明显在改善。（数据来源：CTR）就像我在今年一月的年度策略里提到的，股市反应的是预期，而不是当下乃至过去。比如2018年，经济数据本身并不差，甚至很多数据、很多企业业绩都创出了历史新高，但是当时市场却出现大幅下跌，原因就是大家预期到了今年的困难。那么如果大家现在的预期不再恶化，甚至有了向好的方向，那么市场也会给出乐观的答案。

上周的文章，我们提出一个悖论，相当于储蓄利率的收益并不能保障财富的代际传承。原因就是储蓄机构天然要在储蓄成本和放贷成本直接赚取差价，否则储蓄机构就将不复存在。然后企业融资的成本（把整个社会企业组织当成一个企业整体）长期来看也要低于其投资回报，否则企业为什么要从事生产经营呢？理解了投资回报>融资成本（放贷）>储蓄成本的必然性，也就很容易理解储蓄利率无法保证财富保值增值了。有投资人就来问了，我也想要高回报啊，可是高风险才有高回报，我们不敢承担风险啊。鱼我所欲也，熊掌非我所欲也，奈何？一直以来，就流传着一个说法：风险和收益成正比，风险越高，收益越大，或者要想高收益，得先承担高风险。最好是能高收益低（无）风险资产：最好是涨的时候，不要错过；跌的时候不能亏本，或亏得少。为了这个目标，投资人费尽心机，找了各种办法。比如民间高利贷，更普遍的做法是p2p，给普通投资人营造一个由平台方“保障”，年化收益达到十几甚至更高。谁曾想，这里的“安全保障”寄托在平台和一些不太具备资质个人或企业，本身就是最大的风险来源。那么，在现今资本市场内，是否存在所谓的“低风险高收益”资产呢？其实我们有个平时不太熟悉的品种，上市公司可转债（定义就麻烦自己百度吧），就是典型的低风险高收益的代表。我们统计了2004年到2018年，可转债成功退市有101只，仅有5只没有触发强制赎回（即价格达到130），这101只转债平均上市期限为2.1年，实际交易时间约2年。这101只转债上市首周均价格114.89元，退市前倒数第四周平均价格166.62元，按照上市首周周均价和退市前倒数第四周平均价格计算个券，则算数平均收益率年化46.7%，中位数收益率年化22.4%。另外可转债投资短期收益也有不错的表现。对A股熟悉的人知道有打新股的低风险高收益，其实转债也有打新收益。统计了17年以来的转债打新，首日打新收益平均可达6%左右。如果加上适当的评级筛选会更好。（图片来源：WIND)从风险方面来看，自可转债面世以来，可转债还没有违约记录。也就是投资人持有可转债到期或提前转股的话，本金全部安全且最少一点利息收益（略低于定期存款）。当然在持有过程中，有些转债跌破面值的情况也是时有发生的。综合来看，可转债的安全性主要是因为我们的可转债本身是债权属性，而且大部分属于优先级极高的公募债性质，在发生经营风险，可转债的安全可以有很好的保障。另外可转债的发行本身门槛较高，同时又有转债自身的博弈条款等（比如下修条款，即如果股价迟迟达不到转股条件，董事会有权主动下修转股价，促使转股价值实现），这些都加强了转债的安全边际。另外近年来我国对可转债市场支持力度越来越大，以前转债市场是个非常小规模，小品种的投资领域，但是去年以来，转债市场有了一个非常大的体量。目前存量规模170只转债，规模超过3000亿，同时待发转债200多只，储备规模近4000亿，是非常值得重视的投资机会。历史年化收益20+，期限大约两三年，还没违约风险（历史上），我觉得这就是低风险高收益的代表：涨的时候，不错过；跌的时候，回得来。

在2019年的开年策略中，我们提出了《2018行至水尽，2019坐看云起》的观点【参考本公号历史文章】，大意就是我们回头看2018年，会发现整个市场基本处于内外交困、山穷水尽的阶段。外部遇到特氏执政的美国新政府一再极限施压，突破了中国自有资本市场以来的外部环境新底线。内部同样不容乐观，改革开放40年来的发展到了瓶颈、短期增长承压、宏观杠杆过大等等都给了2018年市场极大压力。但是2019年以来，外部环境虽仍有反复，却也没差过于去年极度悲观的时候，内部虽然实体经济业绩依然没有反转，但是随着政策的导向和落地，资金宽松等已经非常明确，实体基础底部比较扎实。因此到现在我们依然认为2019是极佳的布局时机。首先，优质公司的竞争优势将更加明显。在经济收缩或者增长受限的情形下，强者恒强的逻辑更有效。快速蓬勃的市场发展，会出现萝卜快了不洗泥的现象，但是如今的存量市场里的龙头企业会在寒冬期扩大市场份额，继续获取不错的收益。其次，一些优质赛道的优秀公司更少受到周期的冲击，而由于市场的下跌，会出现较大的安全边际，这些都是我们做长期投资所期待的。行至六月，在美国再次祭出大打贸易战的预期下，大盘从接近3300点跌到现在，已经调整的比较充分，后续虽然暂时没有预期利好，但我们依然认为下行空间不太可能冲破前期低点。在一季度的高歌猛进中，我们期待再给一次3000点的机会，而到了2800点，我们一定珍惜。风险提示涌津投资微信所发布的观点不作为投资建议，文章或其他内容是基于我们认为可靠且已公开的信息，但我们对这些信息的准确性和完整性不做任何保证，也不保证文中观点和陈诉不会发生任何变更；在不同时期，可发出与这些信息所载资料、意见与推测不一致的内容。文章或信息均免费提供，除运营商、微信平台自行产生的流量及其他费用外，不收取任何其他费用。文中信息或意见不构成任何投资操作建议，不构成任何销售要约，涌津投资不对此提供任何担保。【文中图片引用自网络，如有版权方请联系删除】

一、2018，行至水尽逢八事多，已经成为共识，但是在年初，我们还是有些许的侥幸。所以在2018的年度报告里，我们提出了“不畏浮云遮望眼，咬定青山不放松！”，要找到“百万分之一的机会”。回顾一年，2018真的是到了山穷水尽的地步。上证指数、沪深300全年下跌25%左右，有股市以来，仅次于2008年。行业指数也是全盘皆墨，最差的电子指数（申万）下跌超过40%，最好的行业休闲服务也跌幅超过了10%。与此同时，市场估值大幅下滑，上证指数从15.6倍下跌到10.99倍，上证50指数的估值从11.67倍下跌到8.7倍，沪深300从14.3下跌到12.2倍，创业板TTM

由《中国证券报》主办、国信证券协办的“第九届中国私募基金金牛奖颁奖典礼暨高端论坛”于6月30日在苏州举行，以表彰2017年度投资业绩居前、风险控制卓越、为投资人获得持续绝对收益的私募基金管理公司和投资经理。自2009年首次评选启动以来，“中国私募金牛奖”已经成为中国资本市场最值得信赖的品牌之一，被誉为“业界奥斯卡”。涌津投资此次首次参与评选，历经来自专业评级评选机构的层层访谈，基于我司2017年为投资人带来的良好回报，此次金牛涌津投资首秀荣获“2017年度一年期股票策略投资经理奖”和“2017年度最佳人气金牛私募基金经理奖”两项大奖，在此向主办方《中国证券报》、各位专业评委以及关注我司成长的社会各界朋友表示衷心的感谢。“2017年度一年期股票策略投资经理奖”获奖名单及奖杯“2017年度最佳人气金牛私募基金经理奖”获奖名单及奖杯主办方领导和嘉宾给谢小勇先生颁发奖项部分获奖人员合影风险提示涌津投资微信所发布的文章或其他内容是基于我们认为可靠且已公开的信息，但我们对这些信息的准确性和完整性不做任何保证，也不保证文中观点和陈诉不会发生任何变更；在不同时期，可发出与这些信息所载资料、意见与推测不一致的内容。文章或信息均免费提供，除运营商、微信平台自行产生的流量及其他费用外，不收取任何其他费用。文中信息或意见不构成任何投资操作建议，不构成任何销售要约，涌津投资不对此提供任何担保。【文中图片引用自网络，如有版权方请联系删除】