清明迎“双降”，曲线陡峭化 （海通姜珮珊等，债券每周交流与思考第364期）

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清明迎“双降”，曲线陡峭化

（海通姜珮珊等，债券每周交流与思考第364期）

概要

上周债市继续上涨，1年期国债利率下行9BP，10年期国债下行1BP，10年期国开债下行4BP，AAA和AA级企业债收益率平均下行4BP和2BP，城投债收益率平均下行3BP，转债指数下跌0.6%。

美国失业人数攀升，美债继续上涨。

美国3月就业、PMI等数据显示经济下行压力加大。其中，3月非农就业人数大减70.1万，大幅差于市场预期，并创下09年4月以来新低，美国失业率攀升至4.4%。ISM制造业指数49.1、高于预期的44.5，其中订单和就业分项指数创2009年来最低。3月22日至3月28日，美国首次申请失业救济人数超过660万，约为3月15日当周所创单周申请者前纪录的两倍，意味着美国两周内失业者将近1000万人。美国国会预算办公室4月3日发布的最新经济预测显示，预计第二季度美国失业率将超过10%，GDP将萎缩逾7%，GDP环比折年率将下滑超过28%，二季度美国10年期国债收益率预计将低于1%。

联储救市不停歇，美债利率下行。彭博数据显示，3月外资抛售了超千亿美元美债，创下历史最大单月抛售规模。为此美联储启动了与外国央行的临时回购协议安排（FIMA），允许外国央行通过美联储公开市场账户出售美国国债，并同意在回购协议到期时回购，降低外国央行抛售美债。此外，美联储放宽大型银行补充杠杆率的规定，为期一年，允许银行酌情扩大资产负债表，激励银行继续充当国债买家。上周美债继续上涨，美国十年期国债收益率下行10BP至0.62%。

制造业景气仍弱。

3月全国制造业PMI大幅回升至52%，一举回到荣枯线上，但并不代表制造业景气已恢复至疫情前水平。统计局表示“采购经理指数是反映经济走势的月度环比指数”，“ 3月份采购经理指数较2月份明显上升是反映当前多数企业随着复工复产的有序推进，企业生产经营情况比上月有所改善，但并不意味着企业的实际生产经营已恢复至疫情前水平。通常情况下，当PMI连续三个月以上同向变化时，才能反映经济运行的趋势性变化。”我们推算的3月PMI同比（仅代表趋势）为-4.90%、比2月的-5.37%仅仅是降幅略微收窄，显示制造业景气仍弱。

从中观高频数据看，3月六大集团发电耗煤同比增速逐旬回升，但因基数较高，3月降幅仍较1-2月扩大，汽车、钢铁等主要行业开工率也延续上行态势；另一方面，3月35城地产销量增速降幅收窄至-31%，经销商库存压力略缓，显示需求弱改善。

物价方面，上周食品价格普遍继续回落，猪肉价格环比下降1.7%，蔬菜价格环比下降1.4%，水果和鸡蛋价格也有不同程度下降，我们预计3月CPI同比回落至4.9%。上周四，美国总统特朗普称，与沙特等沟通后，预计沙特和俄罗斯将达成协议，沙特也呼吁OPEC+召开紧急会议，推动周五国际油价环比上涨超20%。全球经济短期下行压力较大，工业品价格或继续走弱，我们预计3月PPI同比将继续回落至-1.1%。

清明迎“双降”，宽松力度加码。

上周国内宽松力度加码，主要政策包括逆回购降息、超储利率降息、定向降准、增加再贷款再贴现额度。具体来看，3月30日央行逆回购降息20BP；3月31日国常会宣布增加面向中小银行的再贷款再贴现额度1万亿元，进一步实施对中小银行的定向降准，增加地方政府专项债规模，再度提前下达一定规模的专项债，引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元；4月3日央行宣布对中小行定向降准1个百分点，并将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。其中超储利率降息于4月7日起生效，降准于4月15日和5月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点，受益银行包括信用社、农商行、农合行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行，共释放长期资金约4000亿元。

但存款基准利率降息落空。针对一些银行呼吁降低存款基准利率，根据上海证券报报道，央行副行长刘国强4月3日表示，存款基准利率是利率体系的“压舱石”，实行起来要考虑物价、经济增长、内外平衡等因素，现在CPI明显高于一年期存款利率，另外利率太低了是否可能会加大货币贬值压力，要充分评估，要考虑老百姓的感受。我们预计二季度CPI依然远高于1.5%的存款利率，叠加一季度人民币中间价贬值1.56%，这意味着存款基准利率的调降概率不大。从市场表现来看，刘副行长讲话后十年国债和国开活跃券分别上行4BP和2BP。

展望2季度，为了应对疫情冲击、债券供给冲击和促进LPR下降，预计货币宽松依然延续，MLF渐进式降息、降准（及定向降准）等政策依然可期。但另一方面，相对于海外央行普遍75~150BP的降息幅度，我国仅下调7天逆回购利率30bp，在货币投放数量上更是不及美国不限量的量化宽松，宽松相对克制。

短端空间打开，曲线陡峭化，关注交易机会。

利率走廊下限打开，货币利率有望进入1%时代。央行逆回购降息和定向降准市场已有预期，但超储利率降息50BP的政策超出市场预期。超储利率，即金融机构在央行的超额存款准备金利率，自2008年11月27日以来一直维持在0.72%，构成了利率走廊的理论下限。19年6月、19年12月和20年3月，DR001均向下突破至1%以下，但最低值0.79%仍高于超储利率。本次超储利率调降至0.35%，意味着利率走廊下限打开，再加上降准、逆回购降息、公开市场操作呵护流动性，我们认为隔夜利率（DR001）中枢有望突破1%、7天货币利率（DR007）中枢有望突破1.5%。

展望4月，一方面，一季度经济底已经过去，二季度经济或将回升，基本面对债市支撑减弱，且财政加码和供给冲击对长端利率形成小幅扰动。但另一方面，央行降息降准释放流动性，带动短端利率下行，而LPR的下降有利于提升利率债表内配置价值，海外流动性风险缓解也有利于外资重新增持利率债，也意味着长端利率难有大幅抬升空间。总体而言，当前债牛格局延续，在财政加码+货币宽松的组合中，预计收益率曲线将维持陡峭化，长端利率区间波动但整体中枢趋降，关注交易机会。

一、货币利率：利率走廊下限打开

1）资金利率冲高回落。上周央行下调7天逆回购招标利率20BP，并实施定向降准释放流动性，央行在公开市场逆回购投放700亿元，整周净投放700亿元，资金利率平稳度过季末后纷纷下行。其中R001均值上行45bp至1.41%，R007均值上行23bp至2%。DR001均值上行43bp至1.31%；DR007均值上行34bp至1.83%。

2）超额存款准备金率下调打开货币利率下行空间。上周一央行将7天逆回购利率降至2.2%，目前货币市场利率DR007仍在2%以下，资金十分充裕。超储利率是利率走廊理论上的下限，此次是超储利率08年降至0.72%后的首次下调，而3月货币市场隔夜利率一度达到0.8%附近，此次超储利率降低至0.35%，意味着货币利率下行空间进一步打开。

3）存款基准利率降息落空。针对一些银行呼吁降低存款基准利率，央行副行长刘国强4月3日表示，存款基准利率是利率体系的“压舱石”，实行起来要考虑物价、经济增长、内外平衡等因素，现在CPI明显高于一年期的存款利率，另外利率太低了可能会加大货币贬值压力，要充分评估，要考虑老百姓的感受。这意味着存款基准利率降息落空。展望2季度，为了应对疫情冲击、债券供给冲击和促进LPR下降，预计货币宽松依然延续，MLF渐进式降息、降准（及定向降准）等政策依然可期。但另一方面，相对于海外央行普遍75~150BP的降息幅度，我国仅下调7天逆回购利率30bp，在货币投放数量上更是不及美国不限量的量化宽松，宽松相对克制。

二、利率债：曲线陡峭化

1）上周债市继续上涨。1年期国债收于1.65%，环比下行9BP；10年期国债收于2.6%，环比下行1BP。1年期国开债收于1.73%，环比下行16BP；10年期国开债收于2.95%，环比下行4BP。

2）供给增加，需求较好。上周，利率债共发行3153亿元，净供给为2910亿元。其中，记账式国债发行1164亿元，环比增加1014亿元；政策性金融债发行1152亿元，环比增加81亿元；地方政府债发行837亿元，环比减少149亿元。从投标倍数看，政金债配债需求大增。

3）联储救市不停歇，美债利率下行。彭博数据显示，3月外资抛售了超千亿美元美债，创下历史最大单月抛售规模。为此美联储启动了与外国央行的临时回购协议安排（FIMA），允许外国央行通过美联储公开市场账户出售美国国债，并同意在回购协议到期时回购，降低外国央行抛售美债。此外，美联储放宽大型银行补充杠杆率的规定，为期一年，允许银行酌情扩大资产负债表，激励银行继续充当国债买家。在美联储急迫救市情况下，美债利率下行。

4）曲线陡峭化。海外疫情蔓延，国内出口受一定冲击，但是在财政发力，货币灵活配合的政策组合下，经济底已经过去，二季度经济将有所回升，基本面对债市支撑减弱。财政加码和供给冲击对利率长端形成扰动，而央行不断降低回购利率并降准释放流动性，带动短端利率下行，曲线将维持陡峭化。后续关注央行货币政策进一步动作及经济基本面变化。

三、信用债：博弈情绪渐浓

1）信用债收益率继续小幅下行。上周信用债市场收益率整体下行， AAA级企业债收益率平均下行4BP，AA级企业债收益率平均下行2BP，城投债收益率平均下行3BP。

2）3月信用债融资翻倍，但取消发行增多渐显博弈。3月31日国务院常务会议中提到，要引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元，为民营和中小微企业低成本融资拓宽渠道。4月2日中国银行间市场交易商协会拟大幅扩大优质发行人范围、第一类发行人增至300家左右，且拟取消短融和中票发行人“待偿还余额不得超过企业净资产的40%”的限制，结合此前债市注册制的快速落地，政策支持信用债发展以补充企业融资的意图明确。3月信用债发行量和净融资均较2月翻倍，同时债市也出现了不少新面孔，反映了企业在债市融资的积极性较高，不过我们也观察到3月中下旬取消发行增多，3月取消、推迟发行规模接近550亿，创下19年以来新高，从结构看，中高评级占多数，且主要是国企和城投，考虑到信用债走牛尚未结束的背景，这或也反映了企业期盼更低成本融资与投资者追求收益之间的博弈。

3）地产融资尚无放松信号，高杠杆房企债勿过早介入。《经济参考报》4月2日刊发题为《信托公司迎窗口指导融资类监管加码》的报道称，继“去通道、控地产”以外，“逐步压降融资类信托”正成为信托监管的新目标；各地银保监局向辖区信托公司传达2020年信托监管要求，其中包括继续大力加强房地产信托业务管控，原则上2020年各信托公司房地产信托资产余额不得高于2019年末存量规模。目前房地产融资尚未有明确的放松信号，尽管我们依旧认为资金充裕型龙头房企仍可参与机会，但高杠杆房企债勿过早介入，后续可密切关注政策走向。

四、可转债：转债持续走弱

1）转债继续下跌。上周中证转债指数下跌0.6%，日均成交量（包含EB）641亿元，环比上周基本持平，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）下跌0.3%。同期沪深300指数上涨0.09%、创业板指上涨0.15%、上证50上涨0.27%。个券53涨4平189跌，正股75涨1平170跌，曙光转债退市，翔港、康弘等7只转债上市。个券涨幅前5位分别是金农转债（33.79%）、英联转债（23.28%）、模塑转债（10.06%）、希望转债（9.36%）、溢利转债（9.33%）。

2）4只转债发行。上周东方时尚（4.28亿元）、利群股份（18亿元）、裕同科技（14亿元）、瀚蓝环境（9.9亿元）4只转债发行，天创时尚（6亿元）、恒逸石化（200亿元）、浙江交科（25亿元）3只转债获批文，宝通科技（5亿元）、宁波建工（5.4亿元）等5只转债过会，朗新科技（8亿元）、思创医惠（8.17亿元）、嘉化能源（18亿元）3只转债获受理，宏川智慧终止可转债发行。此外，上周维业股份（4.8亿元）、震安科技（2.85亿元）、迪瑞医疗（7亿元）等5家公司公布了转债预案。

3）转债持续走弱。上周权益市场小幅反弹，转债则继续走弱，估值连续两周出现压缩。我们认为，近两周转债走弱的原因有两点，一是板块方面，近期主板尤其是消费蓝筹表现较好，而转债在这一板块中的标的较少，导致有些跟不上反弹行情；二是经历前期的个券热炒、估值拉升之后，市场近期恢复理性，转债高估值的压力也有所显现。从目前的疫情和经济形势来看，国内的情况要明显好于海外；相应的，内需也要强于外需。因此近期内需相关的板块，如基建、消费等均表现较好，转债也可相应关注。中期来看，新能源汽车、5G等成长板块或仍是主线，建议关注低位的参与机会。

风险提示：基本面变化、货币政策不达预期、资金面大幅波动。

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