债市情绪高涨，牛陡行情延续 （海通姜珮珊等，债券每周交流与思考第365期）

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债市情绪高涨，牛陡行情延续

（海通姜珮珊等，债券每周交流与思考第365期）

概要

上周债市先涨后跌，关键期限国债利率平均下行21BP，其中1年期大幅下行41BP，AAA和AA级企业债收益率平均下行23BP和13BP，城投债收益率平均下行18BP，转债指数反弹0.33%。

美国印钞加码，美债由涨转跌。

美联储上周三公布的会议纪要显示，美联储将维持零利率政策直至经济消化疫情冲击，未来几个月持有的美国国债将至少增加5000亿美元。4月9日美联储宣布更大规模贷款支持措施，由财政部提供资金作为股权，以约2000亿美元的资金撬动合计2.3万亿美元的信贷，来给小企业提供信贷支持。同时，宣布将购买垃圾债（3月22日以前bbb级的企业债，即使购买时已降至bb-级也可买）。这意味着美联储开动印钞机，美联储总资产已从3月初的4.2万亿美元升至4月初的5.8万亿美元，未来仍将大幅扩张。

其他央行方面，上周欧洲央行采用史无前例的抵押品宽松措施，将希腊政府债券纳入抵押品范围；阿联酋央行将存款准备金率从14%下调至7%；以色列央行降息15BP至0.1%。受到美联储刺激加码、风险偏好提升的影响，上周美债下跌，十年期美债利率上行11BP至0.73%。

通胀不及预期，社融超出预期。

当前经济下行压力加大，4月8日的政治局会议指出要“做好较长时间应对外部环境变化的思想准备和工作准备”。

从通胀数据看，3月CPI与PPI均不及市场预期。其中CPI环比转降1.2%，同比回落至4.3%，食品价格明显下跌，非食品价格环比降幅扩大至0.4%、同比仅0.7%、创15年2月以来新低。3月PPI环比下降1.0%，同比下降1.5%。4月以来蔬菜鲜果价格稳定、猪肉价格小幅回落，国际油价小幅反弹，国内钢价、煤价继续走低，预计4月CPI同比回落至3.8%，PPI同比续降至-2.4%。

从高频数据来看，需求端低位改善但整体依然偏弱，3月35城地产销量增速降幅收窄至-31%、4月上旬进一步反弹至-26%，3月乘用车零售降幅有所收窄，但批发降幅扩大，库存普遍高企。生产端持续改善，4月上旬前8天五大集团日均发电耗煤同比增速低位反弹至-14.9%，粗钢产量降幅收窄，主要行业开工率也持续向历年同期均值收敛。

但社融大幅多增，远超市场预期。3月新增社融5.16万亿元，同比多增2.2万亿元，社融存量增速11.5%，创18年9月以来新高。专项贷款和再贴现再贷款等政策支持下，企业贷款增加约2万亿元，同比多增近1万亿元。受益于信贷加大投放，M2增速大幅回升至10.1%。当前社融、M2增速远高于名义GDP增速，反映政策正加大逆周期调节力度，对冲经济失速和通缩风险。后续随着各种管制解除，经济生活逐渐恢复正常，货币信贷将逐渐脱虚入实，经济也有望逐渐回升，而通缩预期最终也将被扭转。

促进利率并轨，央行再谈存款利率。

债市扩容步伐加快。中共中央、国务院《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》于4月9日发布（以下简称《意见》），旨在提高土地、劳动力、资本、技术、数据这五大要素质量和配置效率，其中资本要素改革中，要求“稳步扩大债券市场规模，推进债券市场互联互通，统一公司信用类债券信息披露标准，完善债券违约处置机制，探索对公司信用类债券实行发行注册管理制，加强债券市场评级机构统一准入管理”。与此同时，4月7日金融委会议提出“加大宏观政策实施力度，放松和取消不适应发展需要的管制”。这意味着债市扩容步伐加快，来促进宽货币向宽信用的传导。

促进利率并轨。《意见》指出“稳妥推进存贷款基准利率与市场利率并轨”。对比贷款基准利率与市场利率，3月1年期LPR为4.05%，考虑到近期逆回购降息20BP、近两次定向降准释放资金9500亿元，预计4月LPR下降25BP后，4月1年期LPR利率为3.80%，仍远高于当前2.6%左右的AA短融和中票利率，这意味着贷款利率下行空间仍存，也意味着MLF调降仍有空间。

降低存款成本有利于促进贷款利率下降。从银行负债角度看，五大行和农商行存款占比在八成左右，股份行和城商行存款占比也在六成以上，资产收益率下降压低银行息差的背景下，降低存款成本有利于释放贷款报价利率的下调空间。

如何降低存款成本？可能的政策包括：第一，直接降低存款基准利率，央行近两周多次暗示调降还需要慎重考虑；第二，放松监管，例如放宽流动性监管指标，缓解银行“拉存款”的压力，央行4月10日表态不会放松同业负债占比监管指标；第三，行政指导，例如加强结构性存款监管、限制高息揽储、下调存款上浮比例；第四，银行收益率下降，倒逼降低负债成本。

从利率比较、政策表态来看，近期降低存款基准利率概率不大。当前1年期存款基准利率1.5%，低于1.9%左右的余额宝收益率、2.2%的同业存单利率，远低于4.0%左右的1年期理财预期收益率。因此，从存款基准利率与市场利率比较的角度看，如果降低存款利率或加剧居民存款搬家。此外，根据上海证券报报道，央行副行长刘国强4月3日表示，存款基准利率是利率体系的“压舱石”，现在CPI明显高于一年期存款利率，要“考虑老百姓的感受”。货政司司长孙国峰表示，近期“已有部分银行存款的实际执行利率下降”；货币基金收益率已经低于银行一年期定期存款的实际执行利率，市场利率与存款利率正在实现两轨合一轨；随着贷款收益降低，银行也会适当降低其负债成本，高息揽储的动力也会随之下降，从而引导存款利率下行。从后续货币政策空间、考虑居民利益角度来看，存款基准利率的调降还需要观察。

债市情绪高涨，牛陡行情延续。

受益于央行降准、降超储利率，上周债市先涨后跌，其中周二TS主力合约涨停，TF主力合约逼近涨停，三个期债主力合约纷纷创历史新高。受益于短期债券利率的大幅下行，上周期限利差走阔，10-1年国债、国开债最大利差分别走阔至132BP和157BP，创本轮牛市以来最高值。

三大指标显示，债市情绪高涨，距离上轮牛尾还有距离。30年期国债成交量占比从3月的1.3%（历史次高值）回落至4月上旬的1.1%（历史较高值）；隐含税率压缩至10.9%，创19年12月以来新低，距离16年1月7.6%的低点还有较大距离；隔夜回购R001成交量4月7日创历史新高至4.70万亿元，但当日隔夜回购成交量占比仅88%，近20天均值为87.7%，距离上轮牛市的91%的高点还有一定的距离。

展望4月，我们认为牛陡行情延续。第一，尽管2008年金融危机以来，牛市时间拉长，期限利差趋降，但本轮牛市的期限利差中位数远高于上一轮牛市、接近12年牛市水平，我们认为这和监管因素有关。资管新规、流动性管理新规等限制期限错配、打击同业套利，利好公募基金、短期理财，机构对短久期债券的增配抬升期限利差中枢。第二，财政加码+货币宽松的组合中，收益率曲线维持陡峭化。回顾历史，赤字率扩张时期，利率大多下行，前期曲线牛陡，后期牛平（98~00年、15-16年）或熊陡（08~09年）。总体而言，当前牛陡行情延续，长端利率区间波动但整体中枢趋降。

一、货币利率：促进利率并轨，央行再谈存款利率

1）资金利率大幅下行。上周，央行未展开逆回购操作，逆回购到期700亿元，共计净回笼700亿元。资金利率先下后上，R001均值下行29bp至1.12%，R007均值下行46bp至1.54%。DR001均值下行27bp至1.04%；DR007下行43bp均值1.4%。

2）隔夜回购成交量创新高。4月7日，隔夜回购利率R001降至0.87%，R001成交量创历史新高至4.70万亿元，银行间质押式回购成交量创新高至5.36万亿元，但隔夜回购成交量占比仅88%，近20天均值为87.7%，距离上轮牛市的91%的高点还有较大的距离。

3）央行再次暗示存款利率降息概率不大。《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》于4月9日发布，该意见指出“稳妥推进存贷款基准利率与市场利率并轨”。当前LPR远高于AA短融和中票利率，这意味着贷款利率下行空间仍存，也意味着MLF调降仍有空间。对于存款基准利率，孙国峰司长表示，近期“已经有部分银行存款实际执行利率下降”；货币基金收益率已经低于银行一年期定期存款的实际执行利率，市场利率与存款利率正在实现两轨合一轨；随着贷款收益降低，银行也会适当降低其负债成本，高息揽储的动力也会随之下降，从而引导存款利率下行。从后续货币政策空间、考虑居民利益角度来看，存款基准利率的调降还需要观察。

二、利率债：牛陡行情延续

1）债市牛陡行情。受益于央行降准、降超储利率，上周债市先涨后跌，整体呈现牛陡行情。1年期国债收于1.24%，环比下行42BP；10年期国债收于2.54%，环比下行6BP。1年期国开债收于1.31%，环比下行42BP；10年期国开债收于2.85%，环比下行10BP。

2）供给回落。上周利率债共发行3360亿元，净供给为1744亿元、环比减少1180亿元。其中，记账式国债发行1740亿元，环比增加576亿元；政策性金融债发行1020亿元，环比减少145亿元；地方政府债发行600亿元，环比减少237亿元。

3）券商大幅加杠杆。3月境外机构减持银行间债券168亿元，其中主要减持存单和信用债，小幅减持国开债，国债仅增持21亿元、创一年新低，政金债小幅增持62亿元、远低于近一年平均值，显示海外流动性对境外机构产生冲击。与此相对应的是广义基金大幅增政金债和信用债，银行大幅增持国债。3月资金面宽松，券商杠杆率明显回升，同比增加11个百分点，环比增加9个百分点；广义基金杠杆环比明显增加8个百分点，但同比小幅下滑。

三、信用债：收益率跟随下行，信用利差未缩

1）收益率跟随下行，信用利差未缩。上周信用债收益率“猛下”一波， AAA级企业债收益率平均下行23BP，AA级企业债收益率平均下行13BP，城投债收益率平均下行18BP。4月开头央行宽松继续加码，清明节前迎来双降，打开了货币利率下行的空间，信用债收益率跟随无风险利率大幅下行，不过信用利差整体并没有明显压缩。品种上依旧是流动性较好的中短久期、高等级表现较好，等级利差和期限利差被动拉开。

2）融资宽松下城投亦有分化，区域差异愈加明显。近日有城投拟采取旧债换新债的方式直接进行债务置换，今年以来债券市场中已经出现两例债券置换的先例，其中桑德环境在银行间市场、华昌达在交易所市场完成了置换，不过这一情况出现在城投上还是超出市场预期。城投公司决定债务置换，可能有多方面原因，一是当地经济、财政增速均不理想，政府支持能力有限，二是自身能力也不强，盈利能力弱、回款较差且近年来愈加明显、利润依赖外部支持等，三是债务到期集中，短期兑付难度大，且再融资存在一定困难等。今年城投整体融资环境向好，大幅缓解了债务风险，江苏地区多个地市还提出了清退8%以上融资目标，但我们此前也提出存在分化，风险地区低资质平台再融资仍然较难，区域间的差异会愈加明显。

四、可转债：情绪继续降温

1）转债小幅上涨。上周中证转债指数上涨0.33%，日均成交量（包含EB）297亿元，环比大幅下降，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）上涨0.41%。同期沪深300指数上涨1.51%、创业板指上涨2.27%、上证50上涨1.51%。个券113涨5平133跌，正股162涨5平84跌，佳都、利欧转债退市。个券涨幅前5位分别是凯龙转债（19.61%）、东音转债（13.49%）、英科转债（9.65%）、富祥转债（8.24%）、泰晶转债（5.29%）。

2）10只转债公告发行。上周鲁泰A（14亿元）、华统股份（5.5亿元）、凌钢股份（4.4亿元）等10只转债公告发行。审批方面，益丰药房（15.8亿元）、润达医疗（5.5亿元）、永兴材料（7亿元）等6只转债获批文，蓝帆医疗（31.44亿元）、飞鹿股份（1.77亿元）、歌尔股份（40亿元）、安井食品（9亿元）转债过会，崇达技术（14亿元）等2只转债获受理。此外，上周华海药业（18.43亿元）、多伦科技（6.4亿元）、海立股份（20亿元）和明阳电路（8亿元）公布了转债预案。

3）情绪继续降温。上周权益市场开启反弹，转债小幅上涨，走势继续弱于正股；并且上周成交量出现大幅下降，指向转债市场的情绪出现降温。由于前期部分个券热炒，估值拉升，价格走势背离正股，引起了相关监管机构的关注；在监管收紧之后，市场近期逐步恢复理性。目前经济下行压力仍在，海外宽松周期重启，预计国内货币政策将依然保持宽松。随着生产端的持续恢复，政策重心已从推进复工复产转向着力扩大内需，近期内需相关的板表现较好，转债也可相应关注。短期市场高波动仍未结束，关注中低价券为主，如银行（苏银）等底仓品种；以及新老基建（中天、烽火、博特、远东等）、汽车（新泉等）、农业（希望、唐人）等政策受益板块。中期来看，成长（恩捷、璞泰、先导等）和券商（浙商、东财等）或依然是主线。

风险提示：基本面变化、货币政策不达预期、资金面大幅波动。

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