风水轮流转——理解资产价格轮动（海通宏观姜超）

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风水轮流转——理解资产价格轮动

（海通宏观 姜超）

进入20年以来，各类资产价格发生了巨大的变化，今天我们就来分析一下为何会发生资产价格的轮动。

1.  资产轮动与风格切换

股牛取代债牛。

首先，最大的资产价格轮动是股票牛市取代了债券牛市。其实早在2019年时股市的涨幅就远超债市，当年沪深300指数的涨幅高达36%，远超中证国债指数的上涨3.9%。但毕竟18年的股市大幅暴跌，因而19年的股市只能算超跌反弹，综合18、19年来看依然是债券牛市和股票熊市的格局。然而到上周五，年内沪深300指数再度上涨7.9%，正式创出5年新高。而与此同时，10年期国债利率从4月份最低的2.5%升至2.9%，相当于下跌了4%。这或许意味着股票牛市已经正式取代了债券牛市。

我们还可以从股票基金和债券基金回报的角度来观察：在18年的4个季度，债券基金都是正收益，而股票基金都是负收益，这是毫无疑问的债券牛市与股票熊市。在2019年，虽然股票基金的收益率大幅上升，但是债券基金依然维持了4个季度的正回报，这意味着虽然股市已转牛，但债牛也没有结束，债牛和股牛并存。但到了2020年，虽然1季度受疫情冲击延续了债牛股熊，但是2季度以来债券基金几乎颗粒无收，而股票基金连续大幅上涨，这也从侧面印证股票牛市或已取代债券牛市。

蓝筹接力成长。

其次，在股市内部，也发生了资产价格的轮动。

在今年上半年，是典型的成长股领涨，代表创新成长风格的创业板指数大涨了36%，而代表价值蓝筹的沪深300指数仅上涨1.6%，代表金融地产等深度价值的上证50指数甚至还下跌了4%。但是到了下半年，虽然目前仅过去3个交易日，但上证50指数已经大涨了7.4%，沪深300指数也上涨了6.1%，远高于创业板指数的上涨1%。

我们还可以从Wind行业指数的角度来观察股市风格的变化。在今年上半年，领涨的三大行业是医疗保健、日常消费与信息技术，这些都是成长风格的行业。

但是进入下半年，目前领涨的行业则变成金融、地产与能源，这是上半年表现垫底的三大行业。而上半年表现最好的三个行业中，除了日常消费的涨幅保持在中游水平，医疗保健和信息技术两大行业的表现已经垫底，这也意味着股市的风格切换或许正在发生。

2.  加杠杆股牛债熊

为何会发生股市和债市的轮动？我们发现，加杠杆还是去杠杆是导致股债牛熊切换的重要原因。

加杠杆推升利率。

08年之后，我们曾经有过3轮加杠杆，体现为社会融资余额增速的回升。而在每一次加杠杆开始之后，经过一段时间的滞后期，都会出现利率的上行。而在去杠杆开始之后，则会出现利率的下行。其背后反映的是一个基本的资金供需关系，社融增速的回升代表融资需求大量上升，通常会拉动利率上行。而社融增速的下降代表融资需求减少，自然会导致利率下行。

今年以来，为了应对疫情的冲击，我国的社会融资总量连续3个月同比大幅多增。到5月份的社融余额增速已经升至12.5%，远高于去年年末的10.7%。政策明确表示，要引导广义货币和社融增速明显高于去年，新一轮加杠杆周期已经开始，这意味着市场利率将重新步入上行周期，而债券也将从牛市转入熊市。

融资稳定经济、通胀趋于回升。

社融增速的回升将推动经济复苏。在过去3轮加杠杆周期中，我们观察到发电量增速都出现了明显的回升，而且回升周期持续了1年以上时间。本轮加杠杆周期始于今年3月，这预示着从2季度开始的1年时间经济有望重新步入复苏周期。

与此同时，货币和融资增速的回升也将带动新一轮物价回升。历史数据显示，社融余额增速与PPI之间存在着高度的正相关性，前者领先于后者半年左右时间，而后者又与核心物价密切相关。由于17年开始的金融去杠杆，过去两年货币融资增速大幅下降，导致了PPI和CPI核心物价的持续下滑。而现在重新开始加杠杆之后，下半年的PPI和核心物价都有望见底回升。

企业盈利改善，支撑股市走牛。

而经济和通胀是决定企业整体盈利的两大核心指标，分别代表了上市公司的产品数量和价格。过去每一轮加杠杆周期都带来了企业盈利增速的明显回升，我们认为这一次也不会例外，从今年2季度开始的1年时间将出现新一轮企业盈利的回升周期。

正是因为盈利增速的回升，过去的每一轮加杠杆周期，都伴随着股市的重新走牛，我们认为这一次也不会例外，未来1年的企业盈利改善将成为股票牛市的重要支撑。

3.  成长股领涨不靠业绩

问题是如果股票进入牛市，哪一类股票的表现最好？

成长股长期领涨。

我们以wind行业指数为基础，统计09年到19年这10年的股市表现，发现表现最好的是三个行业：日常消费、医疗保健和信息技术，通常也认为这是代表成长股方向的三大行业。能源、材料和工业通常被认为是偏周期的行业，其表现长期垫底。而位居中游的是金融、可选消费、房地产和公用事业四个行业，这也通常被视为A股中代表价值蓝筹的行业。

而一直到今年上半年为止，本轮牛市的结构与过去10年一样，也是成长股领涨，周期和价值股只是陪衬。上文中我们已经提到今年上半年领涨的就是日常消费、医疗保健和信息技术这三大行业。事实上，19年领涨的同样也是这三大成长性行业，这意味着成长股的牛市其实已经持续了1年半时间。

利润并不占优。

但问题在于，从长期的业绩表现来看，中国的成长股并不占优。我们统计了09-19年wind各行业指数的业绩增速，发现表现最好的是房地产、日常消费、材料、金融和公用事业五大行业，其中只有日常消费属于成长股的行业，其余医疗保健和信息技术两大行业的利润增速位于所有行业中游靠后的位置。

19年同样又是如此，虽然成长股的表现令人惊艳，但其中只有日常消费这一个行业利润高增，与股价表现相匹配，而其余四个业绩高增的行业是金融、公用事业、工业和房地产，其实都是偏周期和价值蓝筹的行业。而在代表成长股方向的另外两个行业中，19年信息技术行业利润仅小幅微增，而医疗保健行业的利润甚至还有下滑。

主靠提升估值。

因此，过去10年中国成长股的优良表现背后，除了日常消费这一行业有业绩支撑，其余的医疗保健和信息技术两大行业其实主要靠的是估值拉动。我们统计09-19年各行业静态市盈率的年均变化，发现只有信息技术和医疗这两大行业的估值是长期提升的，而房地产、材料、金融等行业的估值则是长期下滑的。

在19年的股票牛市中，成长股的领涨也是体现为估值的大幅提升，其中医疗保健、信息技术和日常消费均位列估值提升行业的前五名。另外两个估值大幅提升的行业是材料和可选消费，原因在于这两个行业的构成也在发生变化。例如锂矿、钴矿等新材料的崛起，以及可选消费中免税消费、新型娱乐消费的升温。

4.  利率下行成长占优

为何A股中成长股的估值可以长期提升，而周期和价值蓝筹的估值长期下降？

成长股贵、蓝筹便宜。

在当前A股中，各行业的估值呈现出明显的两极分化，其中信息技术、医疗保健两大成长股行业的估值最高，平均的静态市盈率都在80倍以上，而日常消费、可选消费、材料、工业和公用事业等行业估值位居中游，平均的静态市盈率在30倍附近。而金融、房地产和能源三大行业的估值最低，平均静态市盈率在10倍左右。

投资下行拖累蓝筹。

为何偏科技和消费的成长股估值高，而偏周期和价值的蓝筹股估值低？原因或在于后者与经济增长高度相关，而从10年开始中国经济步入了长期下行周期，导致以金融行业为代表的周期价值股业绩增速持续下行。

而在经济的下行过程中，又以投资增速的下行最为显著，而消费的下行相对较慢，这就支撑消费股比周期股拥有更高的估值水平。

研发支撑科技创新。

随着经济增速的下行，中国必然要转向靠科技创新来发展，体现为中国研发投入占GDP的比重逐年上升。

因此，虽然2010年以后中国经济的名义增速持续下行，但由于研发投入比的上升，因而中国研发增速整体高于GDP名义增速。与此相应，大家也就愿意给予科技创新有关的行业更高的估值水平。

利率下行成长占优。

因此，市场选择给予科技消费等成长股行业更高的估值，根本原因还是与2010年以后中国经济的长期下行有关，大家担心周期和价值蓝筹等行业公司的业绩下滑，而消费和科技创新不太受经济周期的影响，因而可以拥有更高的估值。

我们发现，经济增长的状态其实是决定股市风格的重要因素。在经济增速的下行期，代表科技的信息技术行业往往会跑赢代表蓝筹的金融行业，而在经济增速的上行期，金融行业其实也会领涨。

如果把沪深300指数代表蓝筹股，创业板指数代表医药和科技，其相对表现也和经济环境密切相关。创业板指数往往在经济的下行期领涨，而到了经济上行期则会变成沪深300领涨。

我们之前也提到，成长股的领涨主要靠估值提升。为何在经济下行期成长股的估值提升？一个重要原因是利率下降。在经济下行期，通常全社会回报率趋于下降，这时拥有相对稳定成长的科技和消费等行业理所应当拥有更高的估值。历史数据显示，在10年期国债利率下行时，信息技术行业相对于金融行业的估值会有明显提升。

同样的规律也适用于沪深300指数和创业板指数的比较，在利率处于下行周期时，创业板相对于沪深300指数的估值会有明显提升，而在利率的上行期，则是沪深300指数的相对估值提升。

5.  货币超发利好蓝筹

既然是经济和利率的表现决定了股市的相对估值水平，而经济和利率的表现又与加杠杆和去杠杆的状态密切相关，因而在不同的杠杆环境下，资产配置的表现必然会发生变化，不仅会发生股票牛市和债券牛市的轮动，股市中的风格切换也是大概率事件。

去杠杆利好科技创新。

过去10年乃至于过去1年半的成长股领涨，主要是基于对中国经济增速长期下行的担忧，所以大家愿意投资更有希望的科技和消费等行业。虽然消费行业的业绩确实表现出了更高的增长，但A股中的科技行业并非如此，其业绩增速表现为大起大落，长期其实是跑输了金融行业，甚至在过去两年去杠杆的环境下，科技股的业绩也大幅跑输了金融行业。

虽然A股的研发投入增速连续3年保持在15%以上的高增速，但比较遗憾的是其并未转化为高业绩增长，科技行业的领涨主要靠的是估值提升，而这离不开去杠杆带来的低利率环境。

加杠杆利好金融地产。

而今年受到疫情冲击，为了避免经济衰退，新一轮加杠杆周期已经开启，5月的广义货币M2增速升至11.1%，创下了3年新高。

而在货币超发之下，作为货币蓄水池的房地产必然会从中受益。中原地产领先指标显示，盘整3年的一线城市房价在今年4、5两个月出现明显回升。而银行贷款的多数业务都与房地产相关，其必然是货币超发的受益者。

总结来说，随着新一轮加杠杆周期的启动，经济通胀有望回升，利率将重新进入上行周期，大类资产配置将从债券牛市转向股票牛市，而在股市内部金融、地产等价值蓝筹有望重新崛起。

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