IMI研究动态 |（2020年8月总第二十三期）

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八月精彩观点回顾

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在“绿水青山就是金山银山”理念引领下，我国绿色金融基础性制度体系日臻完善，绿色金融市场发展成就斐然。对此，陈雨露指出，绿色金融已成为我国供给侧结构性改革的重要内容，成为中国高质量发展的重要国际标识。在后疫情时代，绿色金融将成为绿色复苏的重要支撑，因此需要充分发挥绿色金融在支持绿色变革和社会主义现代化建设中的重要作用。

肖钢从宏观经济背景入手，分析外资青睐人民币资产的原因。我国成为全球人民币金融资产配置中心具有扩大资金来源、深化市场估值和定价体系、维持国际收支平衡、提升全球治理话语权等意义。他提出，应加快金融市场要素改革、积极推进人民币国际化、有序推进人民币汇率改革和资本项目可兑换、加强监管能力建设。应统筹研究，采取有效措施，做好国际协调工作，在发展中寻求合作机会。

贾康结合财政政策重点谈如何贯彻中央“六稳”方针中的稳投资。他认为，财政政策支持稳投资，除了现在可动用的资金以外，最主要的是要在结构优化、绩效提升、机制创新等方方面面形成合力，把稳投资的可用资金，从各个方面动员起来，追求尽可能高水平的综合绩效。

李扬认为全球经济遭遇了“百年未有之大变局”，疫情对经济带来的影响是全所未有的，中国国际收支于2020年第一季度出现‘双逆差’，此为数十年来之仅见。虽然这种状况是否持续尚待观察，但也间接反映出中国面临的国际环境在恶化的事实。中国要加快形成以国内大循环为主体、国际国内双循环相互促进的新发展格局，他强调小微企业的重要性，认为投资依然是重点。

何德旭指出，在后疫情时代，财政货币政策发挥着不可替代的重要作用，必须把握财政货币政策的三大着力点：一是着力协调财政政策和货币政策，充分发挥两大政策的合力；二是着力防控财政风险和金融风险，以及财政金融之间的风险传染；三是着力增强财政货币政策的针对性和时效性。

丁剑平表示，中国相对较高的居民储蓄和利率水平是人民币在疫情常态化下的优势，疫情越长、线上金融数字化趋势越明显。他提出上海要争取第二批人民币数字化试点，建议在上海国际金融中心范围内，首先试验跨境人民币数字化，先上海再逐步推行到全国所有自由贸易港，最后到“一带一路”沿线国家。

鄂志寰表示，2020年，新冠疫情突如其来并急速演变，推动全球经济金融发展进入后疫情时代，短期无法回到疫情前的正常状态。中国经济运行的外部环境日趋严峻，如何在错综复杂的国际大变局中开拓人民币国际化新局，并为中国经济对外循环提供更多动能，需要我们认真分析，寻找新的重点方向。她认为，应逐步扩大人民币国际使用范畴，完善人民币的国际货币属性，逐步打造人民币避险货币新功能，强化国际清算网络，为人民币国际化提供有力支持。

3月中旬，受全球金融市场剧烈震荡、金融资产指数化走势趋同、强势美元被金融市场放大、油价暴跌等多重因素叠加和共振，黄金价格出现大幅下跌，避险功能“失灵”。焦瑾璞指出，从较长时间看，黄金仍具有较强避险功能。黄金是今年来收益最好的金融资产之一；从历史数据看，黄金价格较其大宗商品等资产更易反弹；在当前全球货币政策和财政政策前所未有大幅度和全方位的刺激、救助背景下，黄金的避险功能将会逐步显现。

刘青松指出，中国资本市场三十年来已经发展成国际上规模最大的新兴市场，其最大贡献在于推动了国家经济体制市场化改革深化，塑造了市场经济主体，发展了市场经济法治和文化、制度和环境。展望未来，要坚持市场法治，维护产权独立，培育市场主体的微观活力，全面推进注册制改革，坚定不移扩大开放，推进国家治理体系和治理能力现代化，打造我们国际化资本市场的主场。

“国内经济健康平稳发展始终是国际收支保持基本平衡的重要基础，国际收支是一国经济发展模式的镜像反映”。魏革军在文章中指出，当前我国经济基本面平稳，外汇领域改革开放稳步推进，人民币汇率更加灵活有弹性，市场调节机制能够有效释放外部冲击压力，国际收支保持基本平衡的基础较为稳固。

王永利撰文表示，现有信用货币体系下，社会负债与货币总量的增长越来越超越社会财富的增长，越来越多的国家实际利率为负，货币币值呈现长期大幅贬值态势，积累着越来越严重的货币金融风险乃至危机隐患，亟需推动货币运行机制的深刻变革。

赵昌文从正确处理深化金融改革与金融政策的关系、财政政策和货币政策之间的协同性、明确下一步金融政策目标三个角度阐述了自己的观点。

在全球疫情、贸易纷争前景未明的当下，内循环备受企业界关注。赵锡军从多个层面解答了打通国内市场，需要几个层次的思考；已有的壁垒都有哪些形式，该如何去除；对于那些倚重外贸的企业来说，内循环究竟该怎样开始，才会更加顺畅等问题。

2020年8月24日，我国资本市场再次迎来变革，创业板注册制改革正式落地。赵锡军指出，创业板注册制改革不会引起跨板块的资金流动，并认为会在不久之后进一步推广到中小板、主板甚至整个A股市场。新注册制下，投资者要明白交易制度已经发生变化，自身要去主动适应这个变化，对投资者的要求也更高。他提到当前的疫情不会干扰改革进程，并强调风险和回报之间的平衡是资本市场定价的核心。

近日，《2020年人民币国际化报告》由中国人民银行发布，涂永红撰文总结了人民币国际化所取得的成绩，并分析了人民币国际化进一步发展的机遇，同时提出了对未来人民币国际化的几点建议。

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八月报告&论文推荐

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【IMI Research Report No. 2002 [EN]】RMB Internationalization Report 2020 –How to Develop

In 2019, the global economy was depressed, and China faced a more complicated and tough external environment. The “trade war” between China and the US was transforming into a “technology war” or “currency war”, which struck China’s industrial upgrading, trade and investment order. The US Commerce Department kept putting Chinese enterprises and colleges into the trade restriction blacklist; President Trump did not hesitate to resort to the International Emergency Economic Powers Act to restrict commercial activities; the US government joined hands with western allies to suppress Chinese enterprises such as Huawei to an extreme extent worldwide. The US Treasury even designated China as an “exchange manipulator” regardless of the facts. The trade negotiation teams on two sides held several rounds of high-level negotiations, and finally signed the Phase One Economic and Trade Agreement in early 2020.

【IMI Working Paper No. 2014 [EN]】The Volatility Morphology of Asset Value and the Credit Spread

Merton model has provided a classic theoretical framework for forecasting credit spreads. This paper extends Merton model by introducing morphology factor of asset value volatility in the model, and conducts empirical studies on the effect of volatility morphology factor on credit spreads in China’s bond market both at the bond index level and the individual bond level, indicating that volatility morphology factor is economically important and is key in allowing the extended model to explain credit spreads. Furthermore, this paper analyzes the asymmetric influences of monetary policy both on credit spreads and volatility morphology factor, and points out that the responses of credit spreads and asset volatility morphology to the impacts of monetary policy is consistent in the capital-strapped environments. To this end, monetary policy and liquidity, which are two factors that have been ignored by classic Merton model but proved to have significant influences on credit spreads, play a role in influencing credit spreads by changing the volatility morphology of asset value. Since volatility morphology can reflect the change of investors’ expectation on the asset’s default probability, the argument mentioned in the credit-spread puzzle that the fundamentals related to bond defaults cannot explain credit spreads needs to be reexamined.

【IMI Report No.2007】人民币国际化报告2020——上海如何建设全球金融中心 (发布稿)

《人民币国际化报告2020》的主题为“上海如何建设全球金融中心”，系统阐述了上海建设全球金融中心的必要性与紧迫性。在揭示全球金融中心建设与人民币国际化之间逻辑关系的基础上，课题组从世界与中国、历史与现实、机遇与挑战等多个维度全面深入地探讨了上海建设全球金融中心的模式选择、基础条件和发展策略等重要问题。报告认为：高质量经济发展和高水平金融开放将为人民币国际化提供坚实的基础和持久的动力，其所包含的“富有效率、稳健有序、包容共享”的内在属性决定着人民币国际化的未来；上海自改革开放以来在金融深化和创新发展过程中积累了深厚基础，具备发展成为科创中心、经济中心、金融中心、贸易中心、航运中心的有利条件，应当以建设全球金融中心为契机，勇敢地承担起引领中国高质量发展和高水平开放的光荣使命。报告强调：上海建设全球金融中心要坚持“五个中心协同发展”的模式；坚持金融服务实体经济，坚持市场化、国际化的改革方向，不断提高全球竞争力和影响力；坚持完善营商环境集聚世界高端企业和高级人才，吸引全球优质资夲和优势资源，不断追求科技进步，引领全球产业升级，促进各国共同发展；用好金融科技和先行先试权利，构建鼓励创新、平衡风险的金融监管体系，不断提高应对投机冲击和管理重大风险的能力，建成有中国特色的全球金融中心。

【IMI Working Paper No. 2013 [EN]】Bilateral Swap Agreement and Renminbi Settlement in Crosss-Border Trade

This research empirically examines the impact of China’s renminbi (RMB) bilateral swap agreements (BSAs) on the usage of the currency in cross-border trade transactions. By using a unique dataset from SWIFT including cross-border settlement messages of 91 countries/regions between October 2010 and November 2015, we confirm that the signing of a RMB BSA helps to increase the number, value and proportion of the RMB settlement in cross-border trade. Our results are robust with respect to the choice of different models, including multi-level mixed model, two-stage regression model, and difference-in- difference model. In addition to justifying the effectiveness of China’s BSA-signing strategy to promote the RMB usage in trade settlement, our results clarify that the signing of those RMB BSAs is not purely for China’s political ends as some scholars claim.

【IMI Working Papers No.2018】金融科技与商业银行效率——基于 DEA-Malmquist 模型的实证研究

金融科技快速发展并重塑商业银行的竞争格局，给中国银行业带来重大挑战。本文使用 DEA-Malmquist 模型测算我国 145 家商业银行 2013—2018 年的全要素生产率，构建金融科技发展指数，通过静态面板和动态面板广义矩估计 （GMM） 研究金融科技对我国银行业效率的影响。研究发现，金融科技通过金融创新、技术溢出和市场竞争驱动商业银行战略转型显著提升了商业银行的效率。金融科技对银行效率的影响促进作用呈现异质性：金融科技对股份制银行和位于东部地区银行的全要素生产率影响更显著；具有与金融科技结合程度深、业务创新能力强、决策层年轻化、跨区域经营程度高这几个特征的银行，更容易吸收金融科技的影响来提升全要素生产率。进一步，机制分析表明金融科技造成竞争加剧，增加了银行负债成本，促使银行选择了风险更高的资产来弥补负债端的损失，间接促进了经营效率的改善。本文的研究结论对于进一步深化商业银行改革、促进金融科技应用具有重要的理论意义和现实价值。

【IMI Working Papers No.2019】银行价格竞争、融资约束与企业研发投资——基于“中介效应”模型的实证研究

近年来我国金融领域利率市场化改革积极推进，实体经济发展积极向创新驱动转型，一个亟需研究厘清的关键问题是，银行业竞争如何驱动企业创新活动？本文关注银行价格竞争对企业创新的影响，以2013—2018 年沪深两市的上市企业为样本，采用“中介效应”因果分析模型，实证检验了银行价格竞争对企业研发投资的影响，并识别出以融资约束为中介渠道的作用机制。研究发现，银行价格竞争不仅会提高银行的风险容忍度，直接地增加R&D 投资的信贷供给意愿，而且还会通过降低贷款价格和增加贷款可得性来缓解企业整体的融资约束，间接地促进企业创新活动。这一机制在解除贷款利率管制之后和在民营企业层面体现得更加明显。本文的研究结果对于深化金融市场化改革、改善金融服务实体经济质效和实施经济创新驱动发展战略，具有明确的政策启示。

【IMI Working Papers No.2020】流动性冲击、金融危机与货币财政政策协调

本文在 Del Negro et al（2017）的研究基础上，探讨应对由流动性冲击导致的金融危机的货币政策和财政政策的协调作用。当流动性冲击影响资产价格并导致经济衰退时，减税政策通过增加政府债券发行提高了名义利率，从而为盯住资产价格的利率规则的货币政策稳定经济提供更大的操作空间。因此，在财政政策的支持下，传统的货币政策工具仍然可以应对由流动性冲击导致的金融危机，而并不需要采用数量宽松政策。本文的研究对当前全球正在和即将采取扩表政策的央行具有重要的政策启示，对我国当前和未来的宏观调控也具有一定的借鉴意义。

【IMI Working Papers No.2021】我国逆周期宏观审慎政策工具调控效果研究

2008年暴发的国际金融危机使全球主要经济体意识到传统的货币政策不足以防范系统性风险，纷纷引入逆周期宏观审慎监管框架，以减缓金融体系的顺周期性和促进金融稳定。本文基于我国2008-2018年的金融数据，构建了金融周期性指数并运用VAR模型检验了我国主要逆周期宏观审慎政策工具的调控效果。研究表明，拨备覆盖率（PC）、逆周期资本缓冲（CCyB）调控效果显著，而贷款价值比（LTV）在降低房地产行业系统性风险的同时，容易引起金融体系的短期波动。在此结论基础上，本文对完善我国宏观审慎管理体系提出了政策建议。

编辑  查王皓天

文字整理 查王皓天 褚菁菁 栾伊珉

监制  魏唯

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