IMI研究动态 | （2021年4月总第三十一期）

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四月会议动态一览

大金融思想沙龙第159期 | 专家热议“十四五时期中国经济和资本市场解析”

2021年4月8日，由中国人民大学国际货币研究所（IMI）、中国人民大学财政金融学院货币金融系联合主办的大金融思想沙龙——“学习两会精神，金融助力十四五新开局”系列沙龙第2期（总第159期）线上研讨会成功举办。本期沙龙聚焦“‘十四五’时期中国经济和资本市场解析”， 平安证券首席经济学家、研究所所长钟正生发布主题报告，中拉合作基金首席风险官范希文，如是金融研究院院长兼首席经济学家管清友，中国证券业协会专职理事刘青松，中国人民大学汉青经济与金融高级研究院院长汪昌云参与研讨，沙龙由中国人民大学中国资本市场研究院联席院长赵锡军主持。

大金融思想沙龙第160期 | 发展绿色金融高效助力“碳中和”

2021年4月17日，由中国人民大学国际货币研究所（IMI）、中国人民大学财政金融学院货币金融系、中国财政金融政策研究中心联合主办的大金融思想沙龙——“学习两会精神，金融助力十四五新开局”系列沙龙第3期（总第160期）线上研讨会成功举办。中国人民大学生态金融研究中心副主任、环境学院教授蓝虹做题为《发展绿色金融高效助力“碳中和”》的报告，安徽大学常务副校长陈诗一、中国金融出版社总编辑郭建伟、北京绿色交易所总经理梅德文、海通国际证券集团首席经济学家孙明春、中国工商银行现代金融研究院副院长殷红对报告进行了点评，沙龙由中国人民大学国际货币研究所所长张杰主持。

陶湘国际金融讲堂第23期 | 中国人民银行数字货币研究所所长穆长春做客陶湘国际金融讲堂主讲“批发支付系统终端安全与SWIFT”

2021年4月9日下午，陶湘国际金融讲堂（第23期）在中国人民大学顺利举行。中国人民银行数字货币研究所所长穆长春出席并发表题为“批发支付系统终端安全与SWIFT”的主题演讲。讲座由IMI副所长、中国人民大学财政金融学院党委副书记宋科主持，IMI副所长、中国人民大学财政金融学院教授涂永红，工商银行总行战略部巡视员陶梅点评，中国人民大学财政金融学院院长庄毓敏教授最后总结发言。

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四月精彩观点回顾

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李扬指出，全球的长期超低利率和负利率格局恶化了中国的国际金融环境。目前中国还是唯一的保持正常货币环境的国家，利率仍保持正的水平，就使得中外息差成为套利对象。面对全球超低利率（负利率）趋势，中国在向双循环新格局转型的过程中，货币政策应该更为关注中国经济的内部均衡，不应简单与发达国家竞争或追随其政策，更不宜为维持外部均衡而牺牲内部均衡。

刘珺撰文表示，政治映射经济的能力趋强，美国两党政策边界模糊化，经济政策逐步极化；同时，全球化的速度调整和方向调整同步进行，核心内容在变化之中。此外，他认为美国长期国债收益率与股市指数走势发生背离，股债之间的负相关关系出现变化。

肖钢表示，解决我国经济发展不充分、不平衡的问题，从根本上来说，必须坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指引，全面贯彻落实新发展理念，构建新发展格局，坚持以供给侧结构性改革为主线，同时加强需求侧管理，以扩大内需为战略基点。同时，还要尊重经济发展的规律，实现有效市场和有为政府的更好结合，全面落实“十四五”规划确定的各项重点任务。

刘元春就如何认识当前国内外经济形势、如何看待债券市场风险和大宗商品涨价等热点问题展开深入探讨。他表示，宏观经济常态化全面开启，从环比增速、两年平均增速和其他核心指标来看，中国宏观经济的常态化复苏仍处于加速阶段，并没有完成常态化进程。同时，需要注意这一过程中的短期风险。

吴晓求认为，IMF《世界经济展望报告》对全球、亚洲及中国的经济增长做出了比较恰当的预测。中国经济还处于疫情后的复苏阶段，具有比较强大的韧性和抗压能力，同时也面临一些挑战。他提出了克服挑战实现经济增长目标的路径：第一，妥善处理复杂的外部环境；第二，进一步完善市场经济体系、深化改革；第三，提高中低收入群体收入；第四，提升科技创新能力。

陈卫东针对“后疫情时期中国货币政策挑战”发表了两个方面的点评，一是认为宏观杠杆率更应该关注结构性问题；二是认为碳中和目标下的货币政策要立足于整体的经济发展状况。

鄂志寰撰文表示，自2020年6月大湾区开展跨境理财通业务试点联合公告发布以来，经过监管沟通和业界准备，跨境理财通万事俱备，即将择机启动。作为大湾区金融市场互联互通的又一重大举措，跨境理财通在拓展香港财富管理市场空间的同时，将为大湾区内财富管理业务赋予新的发展动能，推动区域财富管理业实现高质量发展。

范希文从资本市场中基金管理的视角，提出在“十四五”规划时期资本市场急需解决的问题，十四五规划对资本市场给予了厚望，未来五年中国高质量发展也离不开中国资本市场高质量发展。

管涛从两个方面展开讨论，一是认为货币政策沟通对我国和其他主要经济体的央行来说都是后疫情时代的重大挑战；二是提到近期美债收益率的提升对国内的影响是有限的。

汪昌云围绕资本市场发展和创新驱动与经济转型的关系问题，阐述融资方式与经济战略的匹配性，分析资本市场助力创新驱动发展战略的优势，并对资本市场发展程度与综合治理环境进行展望。

王永利从理论上指出了信用货币体系下的货币供需关系对实现货币政策目标带来的诸多挑战。在现实中，全球疫情尚未完全解除，中美宏观刺激政策存在较大偏差的情况下，货币政策制定在取向和力度上都需要审慎把握。

王永利对”铸币税“提出观点，他认为当前信用货币发展已经偏离货币总量与财富规模的变化相对应、保持货币币值稳定的宗旨和本源，货币政策更多地追求经济增长与社会就业，难以保持货币政策中性和中央银行独立性，并提出当前真正需要高度关注的并非货币铸币税，而是如何把控货币政策财政化。

马勇认为基于客观条件和理论前瞻性的考虑，目前尚不适合采取全面趋势性的货币紧缩政策，并从目标、工具、规则和传导机制四方面指明当前货币政策框架中仍悬而未决的“关键节点”问题。

疫情以来各国央行采取的刺激政策，政策如何退出成为资本市场普遍关心的问题。对此，伍戈认为，就业和通胀是决定货币政策退潮的两个核心变量。展望未来，就业仍是比通胀更能影响联储政策退出的因素。随着夏季全民免疫的临近，市场和联储有关政策退出的讨论或将在该时点前后升温，从而引致其长端利率上行，预示全球经济与政策进一步正常化。

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四月报告&论文推荐

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【IMI Report No.2105】后疫情时期中国货币政策挑战

本文从六个方面阐述了后疫情时期中国货币政策带来的挑战。我国在疫情期间推出了货币政策宽松措施，在疫情受控后，货币政策走向正常化，刺激性货币政策的退出是世界性的考验，需要避免急转弯。因此要完善利率走廊，疏通货币传导机制，平衡市场疏通与创新工具传导两个途径，从长远对货币政策进行设计。后疫情时期面临债务问题恶化和金融稳定的挑战，正确处理货币政策与财政政策的关系、面对气候变化这一人类社会面临的共同挑战，在制定包括监管政策、货币政策、财政政策在内的目标时需要考虑“碳中和”的长远目标，最后提出了人民币国际化对货币政策的影响。

【IMI Working Paper No. 2102 [EN]】Index Volatility and the Put Call Ratio: a Tale of Three Markets

This paper investigates the influence of the put-call-ratio (PCR) implied by the Shanghai Stock Exchange (SSE) 50 ETF option on the price discovery process of the SSE50 index, on both the spot and the futures markets. By constructing an asymmetric VARX-MGARCH model, this paper examines the relationship between the PCRs and SSE50 index (futures). Empirical results indicate an asymmetric V-shaped relationship between the PCRs and the conditional volatility of the stock index returns and the index futures returns. The conditional volatility increases as the PCRs deviate widely from the mean. This study suggests that the PCRs implemented in many trading practices may be misused, because there is no evidence that the PCRs and index returns are correlated. Instead, this research implies a different way of using them: to trade volatility.

【IMI Working Paper No. 2103 [EN]】Default Contagion and Systemic Risk in Loan Guarantee

This paper studies systemic risk in the Chinese debt market stemming from inter-corporate loan guarantees using field data from Zhejiang Province. We apply a weighted and directed network model to analyse the implications for default contagion and systemic risk under different stress testing scenarios. The empirical results indicate that the topology of the loan guarantee network is close to a ‘scale-free’ structure, which is known to be robust against accidental failures but vulnerable to coordinated attacks. Hence, the network is able to cope with idiosyncratic shocks resulting from single company failures, but can easily suffer from more widespread contagion if a group of systemically important companies are hit by a targeted shock. We further demonstrate that within our sample of small and medium-sized enterprise (SME) companies, increasing leverage reduces network stability and exacerbates the effects of contagion. More lenient bank lending policies increase the survival rate of sample companies and thereby reduce the losses from default contagion.

【IMI Working Papers NO.2107】国内经济大循环的理论要点、实践堵点和破解之点——兼论激活商业信用机制

十九届五中全会将“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”列入了“十四五”时期经济社会发展的指导思想。在经济学史上，马克思从产业资本循环、两大部类再生产循环和社会再生产循环等角度系统地阐发了国内经济大循环理论，它们可概括为微循环、中循环和总循环。在国内经济大循环中，微循环、中循环和总循环是一个“三层一体”的有机整体，其中，微循环处于基础性地位。商品顺利销售、货款如期回流是保障微循环的关键性条件。为化解由赊销可能给供货商带来的资金流断裂风险，商业信用应运而生。迄今，它依然是维持实体经济部门运行和发展的重要金融机制。但在中国的经济金融实践中，商业信用机制缺失，货款拖欠成为长期存在的一个痼疾，成为中小微企业再生产微循环中的严重堵点和痛点。如果不能有效解决，则国内大循环难以畅通，也难以提高经济效率。激活商业信用机制，破解微循环堵点，需要做好6个方面的工作：转变观念，完善法治，以激活商业承兑汇票为突破口，建立商业承兑汇票交易市场，完善金融统计，强化金融监管。

【IMI Working Papers NO.2108】人民币名义汇率与全要素生产率动态演进

货币国际化历史经验表明，货币走强与全要素生产率增长历史峰值息息相关，伴随全要素生产率增长从峰值回落，汇率动态增强。结合我国实体经济与金融相互协调下的生产能力扩张与货币化进程，揭示全要素生产率指数与人民币名义汇率及其动态变化之间的相互关联与影响机理。通过人民币汇率、全要素生产率指数及资本形成和货币化进程的联立方程求解，系统提供由它们联合形成的人民币汇率动态演进。在本质上，人民币汇率动态，是中国实体经济的生产能力扩张和货币化进程相伴而行的动态演进过程。从情景分析看，（1）本币汇率升值对应的是资本形成的快速扩张，货币化进程不断加速；（2）本币贬值对应的是生产能力的缓慢形成和货币化的逐步提升；（3）人民币汇率逐步趋向均衡汇率，既促进中国经济增长和发展方式转变，也是经济新常态趋向长期均衡稳态之必然。

【IMI Working Papers NO.2109】城投企业债务、政策与转型发展

近年来，城投企业资产负债规模扩张较快，城投企业发展迅速，综合实力不断增强。当前城投企业继续保持以往资产规模高速扩张的模式难以为继，城投企业需要从单纯的城市基础设施建设向城市经营管理转型发展。地方债务情况对当地企业融资成本有一定影响。原因是地方债务率上升、财政收支缺口增加，都会间接影响当地企业融资的隐性担保定价，从而提高当地企业融资成本。今年地方债务率压力将会减缓，在今年社会融资增速回落的情况下，这有助于稳定城投企业融资成本。监管层面一直推动城投企业积极转型，推动平台公司市场化经营和自负盈亏，严控隐性债务增量和高企的债务压力。城投企业可通过股权改革（包括资产重组、划转/划入、引入战投等形式）和多元化投资的方式进行业务层面的转型探索；另一方面，城投企业拓宽原有融资渠道，创新融资模式成为化解债务的重要抓手。

【IMI Working Papers NO.2110】经济增长新格局与十四五规划展望

未来十四五及其之后的经济增速需要扭转或者减缓当前经济潜在增速持续下降的趋势。这就需要加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，推进供给侧结构性改革。未来中国经济将会在产业结构优化升级、经济内循环格局建设、跨越中等收入陷阱、优化收入分配机制、区域经济协调与城镇化进程、绿色发展理念等方面有更多的改革措施，支持经济向高质量与可持续增长模式的转变。从供给端看，以科技引领产业升级为代表表的创新驱动、以加强市场化资源配置为代表的深化改革驱动对实现经济高质量可持续增长的重要性进一步增强。从需求端来看，以国内超大市场形成经济内循环格局为主、国际国内双循环的需求结构在未来将更为明显。

【IMI Working Papers NO.2111】全球失衡条件下的货币政策传导机制：基于估值效应视角

本文基于1995-2018年43个代表性国家的跨国分析表明，全球失衡通过估值效应在一定程度上整体增强了货币政策传导效果。外币净资产为正的发达国家受到货币政策冲击后对外净资产会产生估值效应，但不会影响经济增长，而该效应对新兴市场国家经济增长有显著影响，存在货币政策估值效应传导渠道。其中，外币净资产为正的新兴市场国家受到货币政策冲击后产生的估值效应会削弱货币政策传导效果，外币净资产为负的则会强化货币政策的传导效果。在遭到货币政策冲击后，中国对外净资产同样能够产生估值效应，但未显著影响经济增长。本文为全球失衡条件下的货币政策分析提供了新的视角，为进一步推动人民币国际化和国际货币体系改革提供了新的理论和经验证据。

【IMI Working Papers NO.2106】民营企业融资的影响因素研究

近年来，党中央、国务院出台多项政策措施，优化民营企业政策环境，支持民营企业增信融资。本文基于民营企业融资的相关文献，总结梳理了民营企业融资的影响因素，运用2008-2018年上市民营企业样本数据，对民营企业融资的影响因素进行实证检验。研究发现，地方政府融资平台对民营企业融资形成“挤出效应”的同时，也可能存在“溢出效应”；国有企业对财政金融资源的挤占影响了民营企业的融资能力；同时，直接融资发展不足，一定程度上加大了民营企业的融资约束。基于此，本文建议通过推动地方政府融资平台有序转型、推行“竞争中性”原则打造公平市场环境、支持民营企业加大直接融资。

编辑  查王皓天

文字整理 查王皓天 褚菁菁 栾伊珉

监制  魏唯

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中国人民大学国际货币研究所（IMI）成立于2009年12月20日，是专注于货币金融理论、政策与战略研究的非营利性学术研究机构和新型专业智库。研究所聘请了来自国内外科研院所、政府部门或金融机构的90余位著名专家学者担任顾问委员、学术委员和国际委员，80余位中青年专家担任研究员。

研究所长期聚焦国际金融、货币银行、宏观经济、金融监管、金融科技、地方金融等领域，定期举办国际货币论坛、货币金融（青年）圆桌会议、大金融思想沙龙、麦金农大讲坛、陶湘国际金融讲堂、IMF经济展望报告发布会、金融科技公开课等高层次系列论坛或讲座，形成了《人民币国际化报告》《天府金融指数报告》《金融机构国际化报告》《宏观经济月度分析报告》等一大批具有重要理论和政策影响力的学术成果。

2018年，研究所荣获中国人民大学优秀院属研究机构奖，在182家参评机构中排名第一。在《智库大数据报告（2018）》中获评A等级，在参评的1065个中国智库中排名前5%。2019年，入选智库头条号指数（前50名），成为第一象限28家智库之一。

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