张艳红 , 黄泽民 | 日元作为主要国际交易货币的成因及其启示

▼

本期精彩

▼

摘要：从国际外汇市场上的交易量看，日元已成为世界第三大外汇交易货币。日元之所以能成为主要国际交易货币，一是因为日本具有经济大国、贸易大国以及适度的对外贸易依存度等3项基础性条件；二是因为日本长期以来通过推进金融自由化，完全废除了外汇管制，建立了高度发达的金融市场，从而为日元国际化创造了良好的市场环境；三是通过欧洲日元债券、日元外国债券、国际直接投资和间接投资等渠道使得日本成为世界净债权大国，导致日元国内的普遍接受性外溢成为国际的普遍接受性；四是长期的价值稳定和低利率，使日元成为优质的避险货币和价廉物美的套利货币，深受国际投资者的青睐。日元成功的经验对人民国际化的启示在于，应把实现人民币自由兑换作为优先目标，再考虑扩大人民币在国际交易中的运用；应建设国内高度发达的金融市场，使之成为扩大人民币国际交易的基础条件之一；应保持人民币价值稳定和汇率稳定，使之成为国际投资者偏好的国际资产。

关键词：日元；国际交易货币；日元国际化；国际外汇市场；人民币国际化    

作者简介：张艳红, 华东师范大学经济与管理学部博士研究生

通信作者：黄泽民, 通讯作者, 华东师范大学经济与管理学部终身教授, 博士生导师(上海, 200062)

原文载于《华东师范大学学报（哲社版）》2019年第4期

一、引言和文献综述

日元是否在主要外汇市场上被广泛交易是日元国际化研究的一个细分领域，日元国际化问题的研究是随着该进程的深入而展开的，大约经历了3个阶段。第一阶段是日元国际化的提出到亚洲金融危机期间的相关研究，第二阶段是亚洲金融危机之后的日元亚洲化、区域货币一体化研究，第三个阶段可以称之为日元交易特征的研究。

1983年11月，在美国强烈要求下，美国和日本设立了“日美日元美元委员会”，1984年5月，该委员会发表了《日美日元美元委员会报告书》，日本大藏省发表了《金融自由化及日元国际化的现状与展望》的报告，1985年3月，大藏省下属的外汇审议委员会发布了《关于日元国际化的答辩》等一系列的文件，正式提出了日元国际化的口号。这些官方文件成为研究日元国际化最初的基础性文献，如果说研究日元国际化从这里出发也不为过。

日元是否具备成为国际货币的条件，很多学者从日本的贸易结构角度展开了研究。Hiroo Taguchi(1982)认为，日本对美国市场有很大的依赖性，对美贸易也使用美元结算，要改变这种长期形成的结算习惯是非常不容易的。1973年美日等国采用浮动汇率制度，为了避免汇率风险，日本有些企业在进出口中开始采用日元计价清算，另一方面，上世纪六十年代末期，日本对外贸易转向结构性顺差，对美元和日元的需求也发生了结构性逆转。但是，日本在贸易清算中使用本币即日元的比例一直远低于美欧等发达国家，究其原因，陈晖(2011：103—104)做了较为详尽的文献梳理。根据“麦金农假说”推导而来的“格拉斯曼法则”，发达国家出口用本国货币清算的比例不会低于50%是一般性现象(Grossman & Stiglitz，1976)，美德英法等国都符合这一法则，唯有日本始终低于50%，大多数年份在30%—40%之间。对这一现象产生的原因，Tavlas和Yuzuru Ozeki(1991)、麦金农等(1999：79—81)都有具体分析，但这一现象也成为很多日本经济学家将此作为日元国际化裹足不前的证据。

从金融角度分析的经济学家们，对日元国际化却持相对乐观的态度。深町郁弥(1993：477—502)从国际货币体系角度分析了世界美元本位制的缺陷，认为德国马克、日元正在逐步地蚕食美元的地位，未来可能形成美德日三极国际货币体系。他还从外汇市场微观结构角度论证了美元关键货币地位正受到日元的蚕食，对日元国际化给予较好的预期。川本明人(1993：173—211)从国际银行业和欧洲货币市场的角度，阐述了美元关键货币的地位正在受到日元的挑战和蚕食。井上伊知郎(1990)从德国马克和日元的直接交易，从日本生命保险公司等金融机构的资产结构等方面进行分析，认为美元作为国际媒介货币的地位受到德国马克和日元的蚕食。从金融角度对日元国际化前景进行分析，并得出乐观的结论是可以理解的。从上世纪80年代中期以来，金融自由化推动日本成为资本输出大国，日元成为重要的国际资产在主要外汇市场上被广泛交易。然而，直到今天，并没有因为日元以及欧元(德国马克)的蚕食，动摇美元关键货币的地位。

日元国际化历经约15年以后，日本不少学者对日元国际化发展缓慢极度不满，并持批评态度。伊藤隆敏(1999)认为日本在20世纪80年代其金融机构如日中天之时，没有推进日元国际化丧失了大好时机。菊地悠二(2002：91—95)分析日元国际化推进迟缓的原因时指出，美国和日本关于日元国际化的协议是象征性的，日美双方的真正意图都不是让日元成为国际货币。美国的目的是日本开放金融市场，便于美国金融机构的大举进入；日本官方力图维持国内金融秩序和税收体系。日元国际化可以“慢慢来”，是日美双方的共同利益。他认为，日元国际化常常被挂在嘴上，实际上却无丝毫进展的原因是日本有三怕：日元国际化有可能影响美元在亚洲的地位，日本既忌惮美国的态度，也担心东亚地区国家对日本的警惕；理论上担心日元国际化导致日元升值，此乃“日元升值恐惧论”；担心日元国际化对企业、金融机构和非居民等3个方面存在不利之处。对日元国际化陷入困境的原因，李晓(2005)认为，在美元霸权下，日本直接推动日元国际化的结果必然是悲剧性的。

1997年亚洲金融危机对日本财经当局和学界产生了巨大冲击，尤其是欧元的问世极大地刺激了日本。为了避免亚洲金融危机重演，必须摆脱对美元的过度依赖，促进日元国际化等观点一时成为日本政府和学界的共识(中条诚一，1998)。这一阶段主要有日元亚洲化和以日元为核心的亚洲货币一体化两种主要观点。所谓日元亚洲化，实际上是日元国际化实现路径的讨论。米谷達哉、寺西幹雄(2000)从金融市场和国际收支角度讨论了日元国际化的实现条件和路径，伊藤隆敏(1999)认为亚洲货币危机是实现日元国际化的大好时机，中条诚一(2001)指出，应该从日元国际化落实到日元亚洲化。受欧元问世的启发，亚洲是否能够实现区域货币一体化成为热门话题。关志雄(2002：181—182)认为，亚洲具有以日元为核心形成区域货币一体化的条件。本质上这也是借船出海的想法，试图通过区域货币一体化实现日元的国际化。基于亚洲地区政治经济以及历史的复杂性，这种观点无疑是不切实际的。1997年9月，日本提出的AMF计划当即遭到美国的反对而搁浅。2000年签署的“清迈协议”，构建了“10+3”的货币合作机制，意在防止可能出现的货币危机，但与区域货币一体化已经没有必然联系。1997年以来，日本对日元国际化抱有极大的期望，出台了包括彻底废除资本跨国交易限制等一系列文件，试图推动日元国际化(日本财务省，2003)。然而，促进日元国际化的措施收效甚微，日元在外贸清算、国际储备等实际领域中并无长进。

但是，有学者发现日元在国际外汇市场上表现不俗，尤其是2008年美国金融危机之后，日元彰显了避险货币的特点。Bock和Filho(2013)在国际货币基金组织(IMF)的工作报告中分析了全球风险性事件发生时的货币行为，即风险厌恶者利用国际外汇市场上的金融产品，进行避险与套利的交易行为是一种常态。Boman等(2013)对日元发挥避险货币作用的事件进行了梳理，并做了实证分析，认为日元具有不同于美元、瑞士法郎的避险特点。戴道华(2016)对日元为什么会成为避险货币、在哪些条件下发挥避险作用等方面做了有益的探讨。对日元的避险、套利等作用的探讨开辟了日元国际化研究的新领域。

综上所述，关于日元国际化的文献可谓汗牛充栋，而对日元作为主要国际外汇交易货币的专门研究文献却不多见，相关观点大多包含于对日元国际化的探讨中。有鉴于此，本文将创建一个从宏观到微观的分析日元国际化的框架，不仅从日元国际化的条件，还从金融与资本项目的结构，以及日元作为避险货币和套利货币等视角多层次地阐述日元作为主要国际交易货币的成因，并从中挖掘出对人民币国际化的启示。

二、外汇市场上日元的地位及其特点

(一) 由外汇交易量体现的日元国际化水平

在国际信用本位制度下，衡量一国货币的国际化水平可以有国际计价、国际清算、国际借贷和国际储备等多项标准，而国际外汇市场上的交易量则是一个综合的衡量指标，无论是国际清算、国际借贷、国际投资、市场干预，还是国际储备等国际货币功能的发挥，都理所当然地会通过国际外汇市场上的交易集中地表现出来。外汇不仅是国际清偿手段和官方储备，而且作为资产更多地被民间持有。在浮动汇率制度下，风险偏好预期变化不断地刺激主要国际货币之间的交易，一种国际货币作为重要的国际金融资产，在国际外汇市场上必然是主要的交易对象，交易量是衡量一种货币国际地位的最为重要的指标。

全球外汇市场是最大的单一市场。外汇市场是全天24小时在各大外汇交易中心连续运行的场外市场。按地理分布统计，全球外汇市场日均交易量从2001年的17050亿美元，增长到2004年的26080亿美元、2007年的42810亿美元、2010年的50250亿美元、2013年的66860亿美元，2013年日均外汇交易量是2001年的3.92倍；2016年比2013年稍有下降，日均交易量为65140亿美元，但长期看，全球外汇市场的交易规模是持续增加的。

1.交易量反映的日元地位。在庞大的外汇交易量中，主要交易货币是美元，其次是欧元、日元、英镑等。根据国际清算银行(BIS)2016年的调查报告，按币种即双向计算，美元日均交易量高达44380亿美元，占43.79%，排名第一；欧元为15910亿美元，占15.70%；日元为10960亿美元，占10.82%；英镑为6490亿美元，占6.40%(见表 1)。由于欧元是德法意等19个国家共有的货币，因而，如果以国别货币为标准的话，日元在国际外汇市场上的交易量无疑紧随美元之后，是排名第二的国际货币。

日元作为排名第二或第三的币种由来已久。从2001年开始至2016年的6组数据中可以看出，美元所占份额始终在44%左右；欧元所占份额2001年为18.95%，2016年下跌到15.70%；日元所占份额2001年为11.75%，2007年和2010年有所下降，分别为8.60%和9.50%，此后逐步恢复，2016年达到10.82%(见表 2)。以上数据说明，从国际外汇市场交易量看，日元作为重要的国际外汇交易货币的地位是比较稳固的。

2.货币对反映的日元地位。美元欧元(以下简称美欧)是国际外汇市场上交易量最大的货币对(Currency pair)，2001年美欧货币对的日均交易量为3720亿美元，占场外外汇交易量的比例达30%，此后，交易规模不断扩大，2016年日均交易量高达11720亿美元，是2001年的3.15倍，但比起同期场外外汇交易总量增长的幅度还是少了一些，因此，美欧占场外外汇交易的比例下降为23.1%，比2001年减少了6.9个百分点。美元日元(以下简称美日)是国际外汇市场上交易量仅次于美欧的货币对。2001年美日货币对日均交易量为2500亿美元，占场外外汇交易量的比例达20.2%，此后，交易规模总体而言也是逐年扩大，到2016年日均交易量高达9010亿美元，占比17.8%，交易规模是2001年的3.6倍，增速比美欧货币对稍快一些。

(二) 从外汇交易的特点看日元的国际化

1.产品结构的差异性。根据国际清算银行2016年发表的国际外汇市场调查报告，就各币种的交易结构而言，从即期交易看，美元和欧元分别占31.21%和32.62%，日元占36.04%；从远期交易看，日元和美元、欧元相差无几，占交易总额的比例约在11%—13%之间；日元掉期交易的占比为41.79%，低于美元的48.67%和欧元的50.72%；互换交易的占比日元和美元、欧元相差不大；期权交易美元为4.91%、欧元为4.02%，日元略高，为6.75%。与美元、欧元相比，日元外汇交易的产品结构在即期交易和期权交易中比例略高，而在掉期交易中比例略低。但总体上美元、欧元和日元在交易产品结构上并无明显差异，这说明两点：(1)全球外汇市场具有单一性和同质性的特征；(2)交易产品结构的类似反映了美元、欧元和日元在国际货币体系中作为主要国际货币的地位。

2.日元主要交易的对象货币。由表 3可见，长期以来，日元最主要的交易对象是美元，日元美元的交易占所有货币对的交易比例，2001年为20.2%，2016年为17.8%，其间2007年最低为13.2%。2016年，日元与非美元货币的交易在货币对中没有超过2%的。不仅如此，欧元主要交易的对象货币也是美元，由此可见，美元在国际货币体系中处于核心地位，全球交易量排名第二的欧元、排名第三的日元都把美元作为自己最为主要的交易对象，这也可以说明美元扮演着世界本位货币的角色。日元的第二大交易货币是欧元，但2016年的占比仅为1.6%。

3.日元交易的主要市场。外汇市场作为全球最大的单一市场的一个重要特点是，各大国际货币的主要交易场所并不一定在货币发行国本土。根据国际清算银行2016年的调查统计，美元37.33%的交易在英国，19.19%的交易在美国，其他市场的美元交易都没有超过9%；欧元43.36%的交易在英国，19.39%的交易在美国，在其他市场的交易都没有超过6%；日元最为主要的交易市场亦为英国，占比为32.19%，其次在日本，占比21.96%，再次为美国市场，占比为18.44%，新加坡也是日元较为重要的交易市场，占比为11.29%。美元的外汇交易只有19.19%在美国本土，80%以上的交易都在海外，欧元交易则更多地在伦敦市场，日元的外汇交易只有21.96%在日本本土，78.04%的交易在海外。主要货币交易的全球市场结构表明，国际货币最为主要的外汇交易场所并不在货币发行国本土，日元外汇交易的主要场所同样也不在日本本土，在非本土市场被广泛交易的货币恰好反映了其国际化的水平。

4.日本外汇市场的地位。根据国际清算银行2016年的调查统计，英国是最为重要的国际外汇市场，其占比高达36.9%，美国占比19.5%，香港地区占比7.9%，新加坡占比6.7%，日本占比6.1%。纵向看排名，2001年至2016年英国和美国作为全球第一和第二的国际外汇市场的地位并无明显变化，日本则明显下降，其国际外汇市场排名被新加坡和香港地区赶超，从2001年第三位至2016年沦落为第五位(见表 4)。然而，由于外汇市场是全球的单一市场，日本外汇市场份额的下降并未明显影响作为第三大国际货币的日元在国际外汇市场上的交易规模。当然，也不因为纽约不是最大的国际外汇市场，而影响美元国际本位货币的地位。

从国际外汇交易货币角度衡量日元国际化水平，以美元为标杆，在产品结构、货币交易结构、市场交易结构和本土市场地位等4个方面进行比较，日元与美元具有极大的相似性，即日元作为主要国际交易货币具有“随时、随地、随量”的交易便利性。

三、日元成为第三大国际交易货币的原因

美国作为世界上最大且最强的经济体，拥有美元霸权地位，占据外汇交易首位自不待言；欧元作为19个国家共同拥有的货币，排名第二也是可以理解的。而日本在经济长期低迷的同时，其货币日元为什么可以成为国际外汇市场上的第三大交易货币且长盛不衰呢？这是值得深入研究的问题。笔者认为，经济大国、大规模的对外交易、自由开放的金融市场奠定了日元成为国际第三大外汇交易货币的基础，货币价值稳定使日元成为优质的金融资产而受到避险情绪高涨时投资者的青睐、低利率带来的低廉的资金成本则是推动日元交易结构性繁荣的主要因素。

(一) 日元具有成为主要国际交易货币的经济基础

在国际信用本位制度下，以货币职能的广泛性为标准，全球各国货币大体可以分为不可兑换货币、有条件可兑换货币、自由兑换货币、国际货币以及国际本位货币等5种类型。一个国家只要放弃外汇管制，其货币就自然地成为自由兑换货币，但并非任何一个自由兑换货币都能够成长为国际货币，唯有经济大国的自由兑换货币才可能成为国际货币，并至少要符合如下两个条件：一是具有较大的对外交易规模，二是对外交易占本国经济总量的比例较为适度。概括地讲，国际信用本位制度下，能够成为国际货币的基础条件是：经济大国、对外交易规模巨大、适度的对外依存度。

第一，日本具有经济大国的地位。从第二次世界大战的战败国到成为世界第二大经济体，日本经济经历了战后复兴时期和高速增长时期。1956年到1978年的二十多年中，除1958年增速较低之外，其他年份日本都保持了两位数的经济增长，有些年份甚至出现了高达20%的名义增长率。经过二十余年的持续经济增长，日本的国内生产总值接连赶超法国、英国，1968年超越联邦德国，一跃成为资本主义国家中排名仅次于美国的第二经济大国。1987年日本的外汇储备额超过联邦德国，跃居世界首位；1988年日本人均收入高达1.9万美元，略超美国，全球排名前三十位的公司日本占据22家，日本还囊括了全球排名前十位的商业银行。日本占据世界经济第二位长达40余年，直到2010年被中国赶超，退居第三位。如果以国民生产总值(GNP)进行比较，中日经济总量差异比国内生产总值(GDP)还是要小些；如果以人均GDP相比，中国离日本还有相当大的差距。德国经济规模虽然呈现追赶之势，但直到2017年仍未超过日本。总之，日本作为世界经济大国奠定了日元成为国际货币的经济基础，这是毋庸置疑的。

第二，日本的对外交易规模巨大。对外交易规模主要由对外贸易和国际投资两大部分构成，一个对外交易大国，其货币很容易被外国交易对象所接受，这是很容易理解的事实，即货币在国内的“普遍接受性”外溢到境外，形成国际上的“普遍接受性”。从日本大藏省于1985年发布第一份关于日元国际化的报告，直到2003年，日本始终保持着世界贸易第三大国的地位，期间联邦德国能够占据世界贸易第二大国地位的重要原因是德国作为欧盟成员国享有贸易创造和贸易转移带来的好处。1985年，日本进出口贸易额分别占世界进出口贸易额的6.48%和9.07%，仅次于美国和联邦德国；2004年以来，随着中国对外贸易的发展，日本对外贸易的排名退居第四位，2017年其进出口贸易额占世界进出口贸易额的比例分别为3.72%和3.94%。上世纪80年代中期以来，日本开始向海外大规模输出资本，1990年日本成为世界上最大的净债权国，至今其净债权大国的地位没有动摇，截至2017年底，日本拥有对外净资产余额高达29090亿美元(见表 5)。日本在海外的投资主要以收购外国企业、投资外国证券为主要形式，每年从海外获得巨额的股息和利息等净收益。日本作为世界贸易大国和国际投资大国，其货币日元在国际上具有普遍接受性是顺理成章之事。

第三，适度的对外贸易依存度。一国对外交易占本国经济的比例过高，即对外部经济依赖性过强，意味着本国经济受外部经济波动的影响较大，该国货币当局对本国货币的国际化使用、资本跨境自由流动等可能会持保守态度，从而不利于该国货币的国际化。对外贸易依存度指标可以比较好地反映一国经济的内部与外部的平衡性，反映一国经济能够承受的来自外部经济的冲击性影响的能力，一般而言，该指标越高，该国经济对外部经济变动的敏感度越高。在大国经济中，虽然有所谓日本贸易立国等说法，且日本对外交易巨大，但其对外贸易依存度指标始终保持在较为合适的范围内。据wind数据库的相关资料，美日两国的进出口贸易额占GDP的比例，1985年美国为16.13%、日本为22.45%，1990年美国为19.31%、日本为17.01%，1995年美国为22.06%、日本为14.26%，2000年美国为24.61%、日本为17.58%，2005年美国为25.21%、日本为23.39%，2010年美国为28.03%、日本为25.61%，2015年美国为27.62%、日本为28.99%，2017年美国为26.97%、日本为28.19%。上述数据表明，日本作为世界经济大国和贸易大国，其贸易依存度与美国相比并未明显高企，从总量角度考察，可以认为日本对外部经济波动性影响的承受能力与美国相仿。虽然，这里未考虑结构性因素，但总体上可以认为日本对外贸易依存度较为适度，支持日元成为国际货币。

(二) 日本的金融自由化推动了日元国际化及其成为主要国际交易货币

国际经验表明，货币国际化的正常顺序是从不可兑换货币，进化为有条件可兑换货币，通过实施资本项目的自由化实现货币的自由兑换，进而逐步地被国际社会接受，成长为国际货币。当然，正如前文所述，废除管制即可成为自由兑换货币，但并非所有自由兑换货币都能够成长为国际货币；只有大国货币才有可能成长为国际货币，小国货币即使自由化程度再高，也不可能成为国际货币。从不可兑换货币迈向国际货币的发展路程本质上是金融自由化的过程，日元的成长历程也充分说明了这个道理。

按照国际货币基金组织(IMF)第八条款的规定，基金组织成员国应该履行经常项目下的汇兑自由，对经常项目下的交易实行无歧视的多边汇兑自由，如果成员国确实存在国际收支根本性的不平衡，可以援引国际货币基金组织第十四条第二款的规定，暂时不履行第八条款的义务。对于金融与资本项目下的交易，IMF并未明确要求实行汇兑的自由化。日本于1964年实行经常项目下的汇兑自由，成为国际货币基金组织第八条款国，日元也自然地从不可兑换货币成为有条件可兑换货币。经常项目的汇兑自由与资本项目的汇兑管制，必然产生资本项目下的交易借道经常项目而实现资金的跨境流动，管理当局与市场的博弈往往是“管住了好人，便宜了坏人”。因此，从理论上讲，实现经常项目下的汇兑自由后，应较快地推进资本项目下的汇兑自由。然而，日本在这方面的行为颇为保守。直到1983年，时任美国总统里根把对日本在贸易领域的开放要求扩展到金融资本领域，推动成立了“日美日元美元委员会”，才拉开了日本金融自由化的大幕。1984年5月该委员会发布了《日美日元美元委员会报告书》，日本大藏省发布了《金融自由化及日元国际化的现状与展望》；1985年3月大藏省下属的外汇审议委员会以前两份报告为基础，发布了《关于日元国际化的答辩》。此后，日美日元美元委员会(后改名为“日美金融市场工作小组”)进行了多轮谈判，1991年达成有关日本开放金融市场、金融自由化等一系列协议。1993年该小组就市场准入、金融衍生品等议题展开了讨论。

如果以为上述美日官方的行为是为了推动日元国际化，那就过于天真了。许多日本学者认为，长期以来，日本官方所讲的日元国际化只是停留在表面上，实际上是试图维持旧的国内金融秩序；美国的主要目的是打开日本金融市场的大门，便于美国的银行大举进入东京市场。在日元国际化问题的态度上，美日立场出奇地一致，即“日元国际化可以慢慢来”(菊地悠二，2002：176—179)。从1985年日本大藏省外汇审议委员会发布《关于日元国际化的答辩》直到1998年“大爆炸式的金融改革”之前，虽然日本也采取了不少推动日元国际化的措施，但主要还是开放金融市场，在金融市场中不断推进“透明、公平、公正”的改革，实现金融自由化。从实际效果看，日元国际化是金融自由化的副产品。

亚洲金融危机和欧元问世对日本是很大的促动。亚洲金融危机中，日本提出“新宫泽构想”、参与“清迈协议”，日本学界热议亚元，强调日元在未来亚元中的地位等，可以说1999年前后日本官方、学界和媒体对日元国际化的热情前所未有。1998年12月日本推出《关于日元国际化的推进措施》，1999年4月发布《面向21世纪的日元国际化——世界经济金融形势变化的应对》，提出了为推进日元国际化而整顿环境、致力于积极使用日元等5项措施。

从一定意义上讲，1983—1997年日本主要是通过推进金融自由化而带动日元国际化，自1998年开始，日本在推动金融自由化的进程中同时推进日元区域化、日元国际化。日元国际化过程中最为本质的内容就是不断推进金融自由化，从而达到日元国际化并成为主要国际交易货币的结果。1985年以来不断推进金融自由化的重要效果是，东京成为高度发达的国际化、自由化的国际金融市场。东京一度成为全球第三大外汇交易中心，现为第五大外汇交易中心；日本外汇保证金交易占全球1/3，是全球最大的外汇保证金市场；东京还是仅次于纽约的世界第二大证券市场。国际投资者可以在日元资产和其他货币资产之间顺利地进行交换，使得日元资产具有极高的国际流动性。

(三) 日元多渠道的跨境流出，导致日元国内的普遍接受性外溢成为国际的普遍接受性

一国货币在国际外汇市场能够被广泛交易，货币跨境自由流动，尤其是货币不受阻碍地大量流向海外等是必要条件。进口清算、海外投资、非居民筹措资金等都是本币流向海外的渠道，日元在这些渠道的流动上是自由畅通的。

第一，贸易清算货币。对于国际货币而言，本国进出口贸易用本币清算是货币流出和流入的重要渠道，进口用本币清算导致货币流向海外，也是该货币在国际外汇市场上作为交易货币的前提条件之一。长期以来，日元在日本的进出口贸易中使用的比例相对较低，2000年前后，日本的进出口贸易使用日元清算的比例分别约为24%和35%，与美国的81%和92%、德国的51%和73%、英国的40%和52%等相比，日元在本国的进出口清算中使用比例相对较低，进出口相抵，贸易渠道的日元流出小于流入，说明贸易对日元流向海外的贡献是负值。根据日本财务省的统计，2018年日本进出口贸易中使用日元清算的比例分别为23.7%和36.7%，使用美元清算的比例分别为69.8%和50.4%，也就是说日本对外贸易中使用的清算货币更多的是美元，而不是日元。从净值看，贸易清算并没有推进日元流向海外，贸易清算对日元发挥着回流的作用。无形贸易的情况，因为缺乏数据难以评判。

日元在外贸清算中使用的比例明显低于美、德、英等西方国家，正如本文文献综述中所言，这个现象引起经济学家的关注。然而，这并未妨碍日元作为主要的国际交易货币的地位。国际交易货币是指在贸易清算、国际借贷和国际外汇交易等3个细分领域中发挥作用，日元在贸易清算中使用比例较低，但是，在国际借贷，尤其在国际外汇交易中发挥着重要作用，这也是日元作为国际交易货币的一个重要特点。

第二，直接投资与证券投资。对日本向海外的投资，可以分直接投资和证券投资两个部分来考察。上世纪80年代中期，日本成为资本输出大国，尤其是“广场协议”之后，随着日元持续大幅度升值，日本经济发生深刻变化，日本资本大举投向海外。就直接投资而言，1985年以来，对海外投资规模总体呈现增加之势，尤其是2008年之后，每年向海外投资规模高达上千亿美元，向海外直接投资减去海外对日本的直接投资的净额也是上千亿美元，2011年直接投资净额为1093.75亿美元，2017年为1500.20亿美元(见表 6)。此外，日本每年对海外的证券投资也是逐年扩大，1996年高达1111650亿日元，2000年为1501150亿日元、2005年为2494930亿日元、2015年为4233140亿日元、2017年为4634170亿日元(见表 7)。虽然不能简单地把对外投资净额理解为日元流出的净额，也不能把对海外的证券投资直接理解为日元的流出，但日本资本输出带动日元流向海外，并带动日元的外汇交易是毋庸置疑的。

第三，欧洲日元债券，即离岸日元债券。欧洲日元债券属于离岸债券性质，上世纪80年代以来，欧洲日元债券从产生到发展总体是不温不火地存在，1987年发行16笔，募集资金总额5200亿日元；1991年达到峰值，发行了174笔，募集资金高达32883亿日元；近五年来，则徘徊在11000亿至17000亿日元之间(见表 8)。虽然欧洲日元债券的发行很难确定就是日本资本外流，但可在一定程度上解释日本的资本输出和日元在国际外汇市场上交易的活跃性。

第四，日元外国债券，即非居民在日本市场上发行的债券。上世纪80年代中后期，非居民开始在日本发行债券筹措资金。非居民在日本发行的债券有用外币计价的债券和用日元计价的债券两种类型，无论是否用日元计价，都反映了日本的资金流出。用日元计价的债券不但反映了资金的流出，还反映了日元的流出。据wind数据库的资料，1987年非居民在日本市场发行以外币计价的债券8笔、1332亿日元，以日元计价的债券33笔、4975亿日元，合计41笔、6307亿日元。经过近十年的发展，市场规模逐步扩大，1996年发行以外币计价的债券106笔、26125亿日元，以日元计价的债券57笔、13212亿日元，合计163笔、发债规模高达39337亿日元。此后，由于各种原因，每年的发债规模波动较大，但是，东京市场作为非居民筹措资金的债券市场已经成熟，2014年发债规模高达50283亿日元，为该市场建立以来的年度发债规模的峰值。东京的外国债券市场不仅是东京国际金融市场的组成部分，而且发挥着资本输出和日元流出的作用，为繁荣日元外汇交易做出了积极贡献。

(四) 作为重要的套利货币和避险货币，加大了日元在外汇市场上的交易量

根据国际清算银行的调查，由于实际经济需要发生的外汇交易约占5%，其余95%的外汇交易属于金融性交易，套利交易和避险交易是外汇市场上金融性交易的重要构成部分。日本的低利率和低CPI使日元成为套利货币和避险货币，从而加大了外汇市场上日元的交易量。

日本经济泡沫破灭以后，于1993年进入低利率时代。就大体反映一个国家的利率基础的再贴现率看，1995年日本为0.50%，美国为5.25%，美国是日本的10倍多；2001年日本再贴现率下调为0.10%，美国为1.33%，欧元区为4.00%；2006年日本再贴现率提升到0.40%，美国提升为6.25%，欧元区为4.50%；2008年日本再贴现率下调为0.30%，美国为0.50%，欧元区为3.00%。其后，日本长期将利率维持在0.3%的范围内，2016年甚至推出负利率政策，对超额准备金存款收取利息。日元极低的利率，给人以再无更低的预期，从而使日元成为主要的套利货币。日元投资者以极低的价格借入日元，兑换为其他高息资产，或购买高收入的风险性资产，借款到期后卖出外汇，购回日元，偿还借款，这一系列的活动都会构成外汇交易量。

日元虽然利率极低，但价值稳定。以消费者价格指数(CPI)体现的货币购买力的变化，日元在主要国际货币中也是最为稳定的。从1990年到2018年的近30年中，以CPI衡量的日本物价水平涨幅极小，以2010年为基期，到2018年，日本的CPI涨幅仅为4.98%，可见，日元价值极其稳定。在信用货币制度下，外汇作为一种资产，价值稳定说明资产的优质性，私人部门在持有外汇资产时，首先考虑的就是价值的稳定性，日元资产恰好符合私人部门持有外汇资产的条件，随处可以获得、随处可以使用的日元，更加迎合了私人部门持有日元资产的偏好。让持有的外汇资产增值是引起外汇交易的重要原因，从外汇市场微观结构看，风险偏好的变化是引起外汇交易的重要原因之一，外汇交易导致汇率变化，汇率变化又会引发新一轮外汇交易，尤其是在算法交易从量化交易走向高频交易，并日益成为外汇市场主要交易方式的情况下，存量外汇的频繁的金融性交易已经成为外汇交易的主流，与外经贸活动对外汇的实际需求并无多少关系。把日元作为优质资产持有，在外汇市场上频繁交易，这是日元在国际外汇市场上被大规模交易的重要原因之一。

而美国和欧元区的CPI都远高于日本，同样以2010年为基期，到2018年美国和欧元区的CPI分别上涨了15.16%和11.01%，如果时间拉长些，可以看到美国和欧元区的CPI上涨幅度更大。因此，比较而言，日元的价值稳定性强于美元和欧元。价值坚挺的货币容易成为避险货币，世界经济和政治的风吹草动，就可能引致资金购入日元，把日元作为避风港，避险性交易也是推动日元外汇交易的重要力量。2007年美国次贷危机爆发后，大量避险性需求推升了日元外汇交易，美元兑日元持续大幅贬值，从2007年7月的123日元/美元，下跌到2011年12月的76日元/美元，下跌幅度高达38%。

低利率和低CPI对于套利交易和避险交易具有相互促进的作用。低利率刺激了借入，低通胀率的货币使借入者对未来汇率变动的预期偏向乐观，从而增强了借入的积极性，套利交易更趋活跃。同理，基于避险动机的交易者可以通过借入日元达到避险的目的，也可以通过互换等金融衍生工具达成避险的目的。

总之，一个低利率的货币成为套利货币的基础是价值稳定，一个价值稳定的货币成为套利货币的条件之一是与其他货币之间存在利差，同时具备价值稳定和低利率的货币是最佳的套利货币，也是最佳的避险货币。日元恰好符合这些条件而成为国际外汇市场上的套利货币和避险货币。

四、总结及启示

随着上世纪70年代初布雷顿森林货币体系的崩溃，超主权货币、多极国际货币体系等各种唱衰美元的言论不绝于耳。然而，几十年过去了，美元作为世界本位货币的地位并未被撼动，国际货币体系自然地从“黄金—美元本位制”演变为“世界美元本位制”(麦金农，1990：72—77)，美元成为全球最为重要的国际货币。日本学者菊地悠二(2002：176—179)清醒地指出，日元的国际化只能是美元主导下的国际货币体系的补充，而不是企图替代美元，或蚕食美元在某些重要经济领域的运用。因此，日本官方对日元国际化顺其自然的做法是较为明智的。

以国际外汇交易为衡量标准，日元是仅次于美元和欧元的第三大国际货币。日元之所以成为第三大国际货币，其主要原因是日元符合国际货币的基础条件，即经济大国、外部交易引起的货币职能的外溢、资本输出大国、高度发达的金融市场以及货币价值稳定等。虽然，日本学界对日本官方的日元国际化的态度颇有微词，但事实上，日本官方对日元国际化不温不火甚至是保守的态度，既是对日元国际化的风险偏好，也是对美国的态度有所忌惮。

近十几年以来，关于人民币国际化的研究可谓多如牛毛，但讨论人民币作为国际外汇市场上交易货币的文献却是凤毛麟角。就国际外汇市场上的交易货币而言，长期以来，美元居于首位，2016年占比43.79%，欧元占比15.70%，日元占比10.82%，而人民币仅占1.99%，这与中国作为世界第二大经济体、世界第一的国际贸易大国的地位是极不相称的。因此，借鉴日元成为主要国际交易货币的经验，对我国是十分必要的。

首先，把实现人民币自由兑换作为优先目标，再考虑扩大人民币在国际交易中的运用。我国已于2009年开始试行跨境贸易的人民币清算，但由于金融与资本项目并没有完全开放，在人民币还不是自由兑换货币的情况下，为了推进经常项目下的人民币清算，行政手段设计的人民币回流机制的弊端是显而易见的，而且，资本项目借道经常项目实现资本跨境流动的情况屡见不鲜，监管的有效性较低。因此，首先考虑实现人民币自由兑换是十分必要的。

其次，建设国内高度发达的金融市场是扩大人民币国际交易的基础条件之一。日本把构建高度发达的东京金融市场作为金融自由化从而带动日元国际化及成为国际货币的重要手段，高度发达的金融市场不仅是指市场有广度、深度，产品丰富和优质服务，更重要的是市场高度透明、公正和开放，市场微观主体能够在平等的条件下从事金融业务和金融投资。同理，人民币国际化及成为国际货币需要国内有一个高度发达的金融市场，开放而自由，这样才能吸引海外投资者更多地使用人民币。

再次，保持人民币价值稳定，使之成为国际投资者偏好的国际资产。虽然，在实际经济领域日元交易占比不高，但日元作为一项资产却深受国际投资者的青睐，究其原因，主要是以购买力衡量的日元价值十分稳定。货币作为一种资产，社会公众是否愿意持有，国际投资者是否愿意持有，取决于该种货币的价值是否长期稳定。日元在主要国际货币中，价值稳定性堪称一流。人民币欲成为国际货币，保持其价值稳定是重大课题，只有价值稳定，居民才愿意持有人民币，非居民也才愿意持有人民币。

最后，保持人民币汇率稳定，打造人民币成为国际货币的必要条件。日元在成为国际货币的过程中总体上伴随着日元升值，汇率的稳定或升值是其中的重要因素。在成长为国际货币的过程中，一个长期处于贬值的货币是不可能羽化而成的。2015年8月人民币汇改开启的贬值，对人民币国际化及其成为国际货币的负面影响是显而易见的。如果人民币成为国际货币是一个目标，保持人民币汇率的基本稳定就是一个必要条件。从短期看，有管理的浮动汇率制可以保持人民币汇率的稳定；从微观结构看，人民币汇率的基本稳定也没有太大问题。但从长期看，由于中美经贸摩擦、国内经济升级转型等各项因素存在不确定性，人民币汇率作为宏观经济变量其趋势有待观察。日本货币当局在控制日元过快升值即汇率稳定和日元国际化两者之间的平衡也是备受煎熬的。也许，这方面的经验教训同样是值得我国借鉴与吸收的。

  

参考文献

陈晖, 2011, 《日元国际化的经验与教训》, 北京: 社会科学文献出版社。

[日]川本明人, 1993, 《第8章国际银行业和欧洲货币市场——与美元关键货币蚕食的关联性》, 见深町郁弥编: 《美元本位制研究》, 东京: 日本经济评论社。

戴道华, 2016, 《试解日元作为避险货币之谜》, 《国际金融》第6期。

[日]关志雄, 2002, 《亚洲货币一体化研究——日元区发展研究》, 郎平、傅克华译, 北京: 中国财政经济出版社。

[日]井上伊知郎, 1990, 《日元德国马克直接交易的急剧扩大》, 《日本经济新闻朝刊》6月16日。

[日]菊地悠二, 2002, 《日元国际化——进程与展望》, 北京: 中国人民大学出版社。

李晓, 2005, 《日元国际化的困境及其战略调整》, 《世界经济》第6期。

[美]罗纳德·麦金农, 1990, 《货币稳定化的国际准则》, 北京: 中国金融出版社。

[美]罗纳德·麦金农、[日]大野健一, 1999, 《美元与日元: 化解美日两国的经济冲突》, 王信、曹莉译, 上海: 上海远东出版社。

[日]米谷達哉、寺西幹雄, 2000, 《试论日元国际化利用的条件》, 日本银行金融市场局工作论文。

日本财务省, 2003, 《日元国际化推进研究会报告》, www.mof.or.jp。

[日]深町郁弥, 1993, 《第18章对关键货币美元的蚕食——以媒介货币为中心》, 见深町郁弥编: 《美元本位制研究》, 东京: 日本经济评论社。

[日]伊藤隆敏, 1999, 《实现日元的国际化地位》, 《日本瞭望》第47期。

张宇燕主编, 2018, 《世界经济黄皮书》, 北京: 社会科学文献出版社。

[日]中条诚一, 1998, 《货币危机是日元国际化的大好时机》, 《东洋经济周刊》第2期。

[日]中条诚一, 2001, 《亚洲的日元国际化》, 《经济学论丛(中央大学)》第9期。

Bock, R.D. and Filho, I.C., 2013, "The Behavior of Currencies during Risk-off Episodes" IMF Working Paper, 13/08.

Boman, D., Filho, I.C. and Lam, W.R., 2013, "The Cruious Case of the Yen as a Safe Haven Currency:A Forensic Analysis", IMF Working Paper, Vol.13.

Grossman, S.J. and Stiglitz, J. E., 1976, "Information and Competitive Price Systems", American Economic Review, Vol.66.

Hiroo Taguchi, 1982, "A Survey of International Use of Yen", Bank for International Settlements: BIS Working Papers.

Tavlas, G. and Yuzuru Ozeki., 1991, "The Japanese Yen as an International Currency", IMF Working Paper, WP/91/2.

本刊声明

一、本刊对所有来稿不收取任何费用，也未委托任何机构或个人代为组稿。

二、本刊严禁一稿多投，如因作者一稿多投给本刊造成损失的，本刊保留追究作者法律责任的权利。

三、作者投稿请登陆华东师范大学学报期刊社官方网站（www.xb.ecnu.edu.cn）。

四、本刊联系电话：[phone]。

华东师范大学学报期刊社

华东师范大学学报期刊社

微信矩阵

华东师大学报

哲学社会科学版

华东师大学报

自然科学版

华东师大学报

教育科学版

点击「阅读原文」访问华东师范大学学报哲学社会科学版官网