赵伟：社融增速见底了吗？

来源:赵伟宏观探索

作者:赵伟  杨飞  马洁莹 (赵伟为开源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事)

2020年底，率先提出2021年是国内信用“收缩”之年，经济下行趋势明确、结构“K”型分化。

2021年初，精准提示节后权益市场调整风险，明确看多年内债券市场等；海外，强调疫后全球大通胀，美国复苏、新兴滞涨的“K型”分化下，美元指数相对强势等。

过去数年，运用严密的逻辑推演、扎实的论据支撑，构建起“结构主义”框架的思维范式、适应于转型期的投研逻辑；屡屡领先提示机会或风险，并获市场证实。

本期报告：社融增速见底了吗？

报告要点

实体融资需求走弱进一步强化信用“收缩”，“宽”信用需要的时间可能比较长

实体融资需求走弱的影响加速显现，进一步强化信用“收缩”。8月社融增速大幅回落，除政府债券外，也明显受到贷款和非标融资拖累；其中，新增人民币贷款1.27万亿元、同比少增1501亿元，扣除票据融资冲量后降幅更大、接近6000亿元，主因中长贷拖累。企业中长贷连续2个月同比下降、8月降幅较上月扩大一倍，指向实体需求进一步走弱；地产调控下，居民中长贷连续4个月同比下降。

经验显示，信用环境从持续收缩到重回扩张，多伴随稳增长加码、地产政策放松等。传统逆周期调控下，财政加码、地产从调控转向放松等，带动基建和地产融资明显增多，进而终结信用收缩。不同以往，本轮地方债务监管加强等，约束地方政府广义杠杆行为；而跨周期调节下，政策托底结构性发力特征明显。地产调控政策的定力，明显强于以往，三条红线、贷款集中度考核等影响尚在持续显现（详情参见《宽信用？言之尚早》）。

地产等传统引擎受限下，信用环境转向扩张，需要的时间可能比市场的预期要长。不同于传统周期，当局坚持推进信贷结构调整，运用3000亿元支小再贷款等工具，加大对中小微企业、科技创新、绿色发展等支持；同时，财政也在蓄力，专项债发行有所加快、但项目对外部融资的拉动有限。在实体需求偏弱、传统引擎受限下，靠地方债放量和基数支持的社融企稳，到真正“宽”信用尚有距离。

常规跟踪：中长期贷款进一步收缩、票据同比大幅放量，M1、M2双双走弱

社融加速回落，贷款、非标和政府债券拖累明显。8月，新增社融2.96万亿元、同比少增6259亿元；存量增速10.3%，较上月回落0.4个百分点。主要分项中来看，基数拖累下，政府债券同比少增4050亿元至9738亿元；人民币贷款同比少增1501亿元，非标收缩幅度扩大1768亿元，其中信托贷款降幅扩大、未贴现承兑汇票低迷；而企业债券和股票融资小幅增加、同比分别多增628和196亿元。

贷款走弱主因中长贷拖累，票据冲量愈加凸显。8月，新增贷款1.22万亿元、同比少增631亿元，但中长贷大幅回落、同比少增3349亿元。其中，企业中长贷同比少增2037亿元、降幅较上月扩大一倍，居民中长贷延续收缩、同比少增1312亿元；企业短贷净收缩1149亿元，而票据融资继续放量、同比多增4489亿元。

M1、M2增速双双回落。8月，M1较上月回落0.7个百分点至4.2%、创19个月以来新低，M2回落0.1个百分点至8.2%。M1回落，直接缘于企业活期存款走低等，可能指向企业生产投资需求低迷、地产销售回落等；M2小幅回落，与企业、居民存款回落等有关，8月企业、居民存款分别同比少增1883和635亿元。

风险提示：金融风险加速释放。

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