程实：中国货币政策的稳与进

本文为程实博士应邀为《中国银行保险报》撰写的头版评论

程实（工银国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事），王宇哲（工银国际资深经济学家）

3月16日，美联储在议息会议上宣布加息25个基点，标志着其新一轮加息周期正式开启。在会议声明中，美联储强调了近期地缘冲突对经济和金融稳定带来的高度不确定性，但也表露出对于广泛通胀压力的担忧。展望未来，美联储在年内或将使用持续加息配合提前缩表的“量价组合”。而刚结束的中国两会不仅提出了“高基数上的中高速增长”预期目标( 5.5%左右)，也全面细化了2022年保民生、稳就业、防风险的务实举措。我们预期，综合国内外宏观大背景，中国货币政策仍将保持一定的独立性，并更聚焦于国内经济形势变化，做好稳与进的平衡。

第一，货币政策之稳着眼于防范海外货币紧缩衍生的潜在金融风险。尽管美国的加息周期刚刚开始，且非常规政策退出影响或小于传统政策变动影响，对外溢出也以间接渠道为主，但考虑到地缘冲突频发和“量价组合”的叠加效应，海外货币政策紧缩的次生风险不得不防。近期，全球金融市场出现大幅波动，3月16日国务院金融委召开专题会议，在重要的时间窗口，释放了稳预期、稳外资、稳发展的积极信号，对内地和香港资本市场稳定起到了重要作用。与之相应，货币政策也需要主动应对，保持流动性合理充裕。

第二，货币政策之稳有助于避免逆周期政策调节下汇率大波动压力。自2020年初新冠疫情爆发以来，全球经济面临严峻挑战。由于疫情的持续影响，主要经济体的封闭性被动增加，复苏也呈现出明显的非均衡态势。相对而言，中国有效的疫情防控措施保障了复工复产的稳定性，成为全球生产端在产业链、贸易链上的关键节点，这也令过去两年来人民币汇率一直维持对于一篮子货币和美元的双强势。当前，随着中国逆周期、跨周期政策调节之下财政政策与货币政策的扩张发力，利差变化可能导致人民币汇率短期双向波动加大。在此情形下，稳健的货币政策操作有助于减少市场误判，在关键的汇率区域提供有力支撑。

第三，货币政策之进是正常政策空间下“以我为主，以变应变”之举。当前，中国经济在结构转型调整进程中显现出一定程度上的增长压力。在此背景下，货币政策“以我为主、稳中求进”的基调将进一步强化，主要原因在于一方面中国经济面临阶段性下行，需要谋求动能转换，且整体通胀压力尚处于可控区间；另一方面中国货币政策长期处于正常区间，过去两年来加杠杆力度也远小于发达经济体。因此，货币政策在具体执行上需要以变应变，靠灵活性和敏捷性防患于未然。3月15日，在2月社融数据大幅低于市场预期的情形下，央行超额续作2000亿元MLF，但并未调降利率。但我们认为，量价层面的进一步宽松是必要的，降息降准窗口并未关闭，综合考虑经济增速目标与内外部形势，后续降息或将达到2-3次，1年期LPR有望下降20bp。

第四，货币政策之进有助于与财政政策积极协同，充分挖掘政策潜力。政府工作报告指出“推动金融机构降低实际贷款利率、减少收费，让广大市场主体切身感受到融资便利度提升、综合融资成本实实在在下降”，宽货币与宽信用基调明确。总体来看，信贷与社融的流动性合理投放将有助于提升积极财政的实效，而央行上缴结存利润超1万亿元用于留抵退税和增加对地方转移支付，更体现出货币政策与财政政策的联动性。从潜在效果看，央行上缴利润与降准等货币政策操作的作用机制与实际投向均有所不同，其用意不在于短期资金面的宽松效应，而是着眼于精准投放为支持实体经济提供直接保障。

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