钟正生：“宽信用”紧推进

首席经济学家论坛 2022-08-27

The following article is from 钟正生经济分析 Author 平安首经团队

作者：钟正生/张璐/常艺馨（钟正生为平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

核心观点

事项：2022年3月新增社融4.65万亿元，新增人民币贷款3.13万亿元，M2货币供应量同比增长9.7%。3月社融实现强劲反弹，与我们上月“宽信用前景并不黯淡”的判断相符。结合当前国内疫情形势严峻、经济下行压力加大的情势来看，宽信用仍在加紧推进。3月社融数据超预期强劲主要得益于：一是，人民币信贷猛增3.23万亿，表内宽信用特征鲜明；二是，表外票据和信托贷款修复，带动表外融资比去年同期明显多增。这反映在经济下行压力加大情况下，金融监管的实施力度或有阶段性边际松动；三是，政府债券积极前置发行，带动直接融资比去年同期显著多增。3月新增人民币贷款强于去年同期、甚至高于2020年3月货币政策大举发力时期。企业主要以短贷和票据“加杠杆”，中长期贷款从2月的大幅低于去年同期，恢复到同比略有增量。贷款需求疲弱问题尚未解决，企业短期贷款与票据融资同比多增，或可解读为监管指导下的银行贷款投放“冲量”。但是，短期贷款和票据融资为企业生产经营活动提供了必要的流动性，对实体经济平稳运行的支撑作用毋庸置疑，也是中长期贷款逐渐提升的先决条件。而居民贷款需求依旧偏弱，疫情频发、居民购房和短期消费意愿不足是困扰居民“加杠杆”的三方面问题。3月M2同比增速回升0.5个百分点至9.7%，M1同比持平于4.7%。考虑到3月M1和M2的翘尾因素均明显回落，可见强劲的社融总量下，货币供应量增长有所提速。不过，3月M1同比的翘尾因素为5.09%，意味着M1的新上涨因素仍然为负，实体经济的现金流状况依然不佳，对宏观政策的发力依然有诉求。从存款结构来看，3月财政或开始加码发力，居民消费可能仍在主、客观层面受限。4月以来，本土新增无症状感染者数量进一步加速增长，国内疫情防控再迎大考，从消费出行、供应链等层面对经济增长形成新压制，给全年完成5.5%左右增速目标带来新挑战。在此情况下，货币政策积极推进“宽信用”是必然选择。但与此同时，俄乌冲突持续、美联储启动加息缩表影响下，国内通胀压力从粮价、油价、上游价格传导等多角度明显加大，中美利差逼近于倒挂。这又对货币政策的进一步宽松形成明显掣肘。我们认为，近期货币政策发力的侧重点或在于再贷款的扩面与增量、银行个人住房贷款利率的压降、以及更加强调财政政策的落实和房地产的因城施策等，降准、降息的可能性有所下降。至于政策对于新形势下经济增速目标的态度和相应的调整，还需要等待月底中央政治局会议的定调。

一 社融数据实现强反弹

继2月社融大幅收缩后，3月社融数据实现强劲反弹，与我们上月“宽信用前景并不黯淡”的判断相符，结合当前国内疫情形势严峻、经济下行压力加大的情势来看，宽信用仍在加紧推进。2022年3月新增社会融资规模4.65万亿，同比多增1.27万亿，相比2020年3月疫情时期仅少增5338亿元。社融存量同比增长10.6%，相比上月提升0.4个百分点，比1月的高点也进一步提升0.1个百分点。

3月社融增长的大类结构较为均衡，信贷融资、表外融资、直接融资分别同比多增4474亿、4262亿、4183亿，分项中只有外币贷款和ABS+贷款核销同比分别小幅少增43亿和481亿。3月社融数据超预期强劲主要得益于：

一是，人民币信贷猛增3.23万亿，比2020年同期还多1938亿，表内宽信用特征鲜明。

二是，表外票据和信托贷款的修复，带动表外融资比去年同期明显多增，反映在经济下行压力加大情况下，金融监管的实施力度可能有阶段性的边际松动。

1）新增委托贷款106亿元，而2018年以来3月委托贷款均为负增，今年以来委托贷款的规模压降开始告一段落。
2）信托贷款减少259亿元，同比少减1532亿。虽然2022年融资类信托规模压降20%的要求仍有可能延续，但随着信托贷款存量规模的下降，信托贷款压降的幅度将有所减弱。
3）未贴现银行承兑汇票增加286亿元，而去年3月票据融资严监管下为减少2296亿。不过，相比于2020年同期的增加2818亿元，表外票据融资算不上爆发式增长。

三是，政府债券的积极前置发行，带动直接融资比去年同期显著多增。

1）企业债净融资3894亿元，同比略微多增87亿。其中，Wind口径城投债实现净融资1990亿元，较2月明显好转，但仍不及去年3月水平；地产债净融资约116.78亿元，继2月转正后进一步小幅增长，而去年3月为大幅负增。城投和地产企业的债券融资均呈现一定修复。但相比于2020年，国务院要求引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿的政策背景，今年企业债券融资力度有所不及。
2）非金融企业境内股票融资958亿元，同比进一步多增175亿元。股票注册制的逐步推进，仍有利于股票融资扩容。
3）政府债券净融资7052亿元，同比多增3921亿元，相比2020年同期亦多增708亿元，政府债券发行更加积极。

二信贷增长倚重于企业部门

3月新增人民币贷款强于去年同期、甚至高于2020年3月货币政策大举发力时期。企业主要以短贷和票据“加杠杆”，中长期贷款从2月的大幅低于去年同期，恢复到同比略有增量，而居民贷款需求依旧偏弱。3月新增人民币贷款3.13万亿，同比多增4000亿元，相比2020年同期多增2800亿元；贷款存量增速同比持平于11.4%。具体地：

居民户中长期贷款与短期贷款同比少增，疫情频发、居民购房和短期消费意愿不足是困扰居民户“加杠杆”的三方面问题。1）居民短期贷款增加3848亿元，相比2021年、2020年同期分别少增1394亿元、1296亿元。3月国内疫情形势严峻，抑制着居民的日常消费需求与短期贷款意愿。2）居民中长期贷款增加3735亿元，相比2021年、2020年同期分别少增2504亿元、1003亿元，主因商品房销售疲弱，居民按揭贷款需求不足。

企业端融资同比增量主要源于短期贷款和票据融资，中长期贷款同比增量不多。虽然贷款需求疲弱的问题尚未解决，但短期纾困贷款的投放对实体经济的平稳运行亦有支撑。1）企业短期贷款新增8089亿元，相比2021年、2020年同期分别多增4341亿元、少增663亿元。2）票据融资新增3187亿元，相比2021年、2020年同期分别多增4712亿元、1112亿元。3）企业中长期贷款新增13448亿元，相比2021年、2020年同期分别多增148亿元、3805亿。

企业短期贷款与票据融资的同比多增或可解读为监管指导下的银行贷款投放“冲量”。然而，在疫情频发的宏观背景下，短期贷款和票据融资为企业生产经营活动提供了必要的流动性，在“助企纾困”、“保就业、保民生、保市场主体”方面的积极意义母庸质疑，也是中长期贷款逐渐提升的先决条件。

我们曾在此前报告《2022年宽信用何时显成色？》中对宽信用的成色指标——中长期贷款进行详细的拆分。我们推测，保障房、基建和绿色领域或是3月企业中长期贷款的投放重点。

一是，央行和银保监会2月8日发布《关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理的通知》，地方政府也积极布局保障房相关项目，上海、广州、南京、青岛、郑州等城市陆续发布保障性租赁住房项目认定办法与管理办法，深圳等地在集中供地方案中也提出同时建设普通商品住房和保障性租赁住房的相关要求。
二是，“两会”定调后财政政策更为积极，以水利工程为代表的传统基建领域开工提速，与之配套的贷款或有较大规模的提升。水利部相关负责人也表示今年可完成水利投资约8000亿元。“兵马未动，粮草先行”，相关的贷款需求或领先于投资的完成，提早投放。
三是，在“碳达峰”“碳中和”的目标导向下，2019-2021年绿色领域（不含基建）的贷款分别增长44.9%、69.7%、52.7%。在碳减排支持工具与煤炭清洁生产再贷款支撑下，绿色领域（不含基建）的中长期贷款需求或被更充分地满足，成为一季度企业中长期贷款的重要增长点。

三一货币供应量增长提速

3月M2同比增速回升0.5个百分点至9.7%，M1同比持平于4.7%。考虑到3月M1和M2的翘尾因素均明显回落，可见强劲的社融总量下，货币供应量增长有所提速。不过，3月M1同比的翘尾因素为5.09%，意味着M1的新上涨因素仍然为负，实体经济的现金流状况依然不佳，对宏观政策的发力依然有诉求。

从存款结构来看，3月财政或开始加码发力，居民消费可能仍在主、客观层面受限。3月新增人民币存款4.49万亿，同比多增8600亿；人民币存款余额增速10%，相比上月提升0.2个百分点。其中，

1）居民部门存款同比多增7623亿，从2月的异常偏低中得以修复，但可能仍然对居民消费意愿不足的体现。
2）企业部门存款继续同比多增9221亿，除了信贷支持强化外，可能也与针对中小企业及特殊困难行业加大阶段性税收减免、部分社保费缓缴等财政政策的支持相关。
3）财政存款同比多降3571亿，从2月的异常正增长中大幅跌落。政府债券融资的同比显著多增，叠加财政存款的同比大幅多降，或意味着财政政策开始加码发力。
4）非银行业金融机构存款同比多降3040亿，3月受俄乌冲突持久化、国内疫情反扑影响，股票市场再度大幅下跌，资金入市意愿疲弱、银行理财净值化后赎回增加，导致非银存款降幅较大。