《中国GP巡礼》美元基金之今日资本：徐新的迷茫

有媒体把今日资本的徐新、红杉资本的沈南鹏和高瓴资本的张磊划分为虎系投资人。但纵观今日资本的投资历史会发现，徐新和团队的投资决策感性有余、理性缺位，这是投资的大忌。纵然侥幸赌对了京东，但终究赌不对充满变数的未来！这是徐新的迷茫，也是经济下行周期，投资人普遍的迷茫！

在中国创投发展的历史中，2005年值得载入史册。这一年，外资基金大量进入，本土创投也迎来新生。数据显示，2005年，活跃在中国的中外创投机构共募集到40亿美元的基金，相当于过去3年募集资金的总和。

2005年夏天，多家硅谷知名风投公司的中国行，被视为中国VC/PE行业的分水岭。在此之后，一大批外资基金纷纷在中国设立机构，沈南鹏与红杉中国，邓锋与北极光，朱磊与赛伯乐，张磊与高瓴，NEA、AcceI Partners、SVB等一批外资机构在中国内地设立投资分部。

在盛产VC机构的2005年，离职创业的还有“投资女王”徐新。2005年，徐新离开霸菱投资，创办今日资本集团。

 一个曾经的“三八红旗手”

徐新1967年出生于重庆大足，是典型的“小镇姑娘”。徐新的父亲是四川大足汽车制造厂厂长。因为是厂长，所以经常有人因为工资、福利等问题来找徐新的父亲。徐新对经营管理很感兴趣，喜欢听大人们谈话。这是徐新商业意识最早的启蒙。

父亲是个干什么都要争第一的人，这也影响了年少的徐新。徐新后来果敢、坚定、好胜的投资特点、强烈的商业敏感度及她对消费类行业的关注与她的家庭背景和少年、青年时代的经历密切相关。

徐新后来考上重庆南开中学和南京大学。她的高中和大学时代，整个中国迎来春天，物质匮乏的日子很快一去不复返。从冰激凌都没有见过到亲身经历中国社会物质生活的变革大潮，徐新深刻感受到其中的巨大市场，这也是她后来的投资生涯中专注于消费类概念行业的开端。

1988年大学毕业后，徐新被分配到中国银行总行的营业部，当时在柜台每天重复做三件事：复印、登记和盖章。平凡的岗位、踏实地工作，很快就被评上了“三八红旗手”。在从事了相对单调的三年工作之后，有一个机会：当时中英两国政府有一个合作项目，即从中国金融界内部选拔一些年轻人，到驻香港的全球知名会计师行实习，并最终获得英国注册会计师资格。徐新获得了这个机会，虽然她并非是会计专业，但是她有出色的英语基础。徐新用两个星期的时间补习会计知识，在两三百人中脱颖而出，考了第二名，获得了到普华永道（香港）的实习机会，一只脚踏入了资本圈。

徐新来到香港后适应能力很快，花了三个月时间学会了广东话，在会计师事务所实习的她完成18门课程，获得了注册会计师资格，结束了实习生涯。

1995年，普华的上司推荐徐新去香港当时最大的本土券商百富勤公司面试。徐新的面试很顺利，被入取了。徐新在百富勤得到了最专业的基本训练，所做的第一个投资案例就是哇哈哈。这个投资相当成功，2010年、2012年，娃哈哈掌门人宗庆后两次登上中国首富宝座。1997年，百富勤受亚洲金融风暴冲击，最终倒闭。

1998年，徐新来到了原巴林银行旗下的霸菱投资，正式进入风险投资业。作为霸陵亚洲的第一位员工，徐新是香港霸陵的核心创业人员。1999年，徐新任霸菱投资中国区董事总经理。此间，600万美元入股网易，最终获得8倍投资收益，2003年网易创始人丁磊当选中国首富。

同样在1999年，徐新个人天使投资中华英才网并担任其董事长，在2006到2008年中华英才网发展最迅速的时期，它与智联招聘、前程无忧三足鼎立。徐新持有的中华英才网的股份中间卖出过一部分，但仍持有相当比例的股份，算下来赚到800倍的收益。

2004年，已在业界树立起口碑的徐新离开霸菱，摆在她面前的路有两条：一是与一些国际知名VC建立品牌合作，轻松获得资金；二是创建自己独立的品牌，但融资过程艰难得多。徐新非常认同“做基金的最高境界就是独立”的观点并付诸实践。

2005年9月，徐新创办今日资本。

敢下重注  一战封“王”

今日资本成立于2005年，是一家专注于中国市场的国际性投资基金，创立至今共募集5期基金，独立管理着20亿美元的基金。今日资本的投资逻辑主要为把握住快速成长的中产人士的浪潮，因此对于零售、消费品和互联网有着格外的偏好，累计投资了63个项目，在这之中，不乏携程、土豆网、唯品会、京东商城、美团等上市公司，不乏赶集网、大众点评、贝贝网等独角兽企业。在资本回报上，在今日资本的投资成绩单上，IPO退出7个项目，股权转让退出3个项目，2家被投公司挂牌新三板，投资项目退出率为19%。

观察2005年成立的其他美元基金的业绩，据统计，红杉中国成立至今累计投资了494个项目。在所投资的项目中，有48个通过IPO退出，有24个通过并购退出，7个通过股权转让退出，3个通过管理层回购退出，总共退出项目82个，投资项目退出率为16.6%。截至目前，北极光创投投资的近220个项目中，退出项目数量43个，投资项目退出率为19%。仅仅从今日资本的投资项目退出率来看，其投资成绩单还算体面，但今日资本所投的许多明星项目中除了京东，其余都在相对较晚的轮次进入，就算退出，其实收益也并不会很可观。

                                 （融资中国整理，数据来源于网络）

从投资阶段上看，今日资本以A轮和B轮等早期项目投资为主，其中，A轮投资占比高达43%，B轮占比约23%，天使轮/种子轮占比约11%。

今日资本是京东最早的投资人、刘强东最早的伯乐。京东上市以后，今日资本持有京东7.8%的股份，价值超过26亿美元，投资回报率150多倍，账面盈利100多亿元人民币，这也是迄今为止，徐新投资回报最高的一个。因为成功投资京东，徐新获封“风投女王”的名号。

2006年10月，徐新碰到刘强东时，京东商城只有50个员工，年销售额6000万元。见面那天，徐新和刘强东从晚上10点聊到凌晨2点。4个多小时的谈话中，徐新问了刘强东的创业经历，直觉告诉她，这是一匹黑马！当天，徐新就帮刘强东定了和自己同一班北京飞上海的航班，到了上海就把投资框架给签了，“生怕他跟其他投资人见面”。当时刘强东说需要200万美元，徐新直接给了1000万美元。另外，还给了团队18%的期权，原定是5年拿到，结果京东业绩好，3年就拿到了这些期权。

彼时，京东商城刚刚将业务从北京、上海扩展到广州，日订单仅仅3000单。打动徐新的是京东的成长速度，当时在没有任何广告推广的情况下，每月的自然增长超过10%，说明网站一定是在某个地方打动了消费者，证明京东做的事儿是对的。另外，当年的刘强东很讲诚信，每天花大量时间看用户的回帖，和用户走的很近，之前的创业经历，也说明他热爱创业，也有一些管理小团队的经验。

徐新很强调创始人对产品和市场的感觉（认为这很难通过学习获得），而在找到新的市场机会，做了对的事情之后，其他的都可以通过学习来完成，比如企业管理等。徐新认为，创业者应该多去寻找细分市场的机会，即便是再传统的行业，也会有新的细分市场，此外，也要善于学习，并专注自己所做的事情等。

刘强东的第一桶金始于今日资本和徐新。很长一段时间以来，刘强东和徐新在出现的各种报道中会被前后提及，互相借力。时过境迁，今时不同往日，刘强东9月性侵事件曝光后使得京东内外交困，各种传闻四起。在这之后的三个月，京东市值缩水30%。最近京东股价再次迎来暴跌，迫近2014年5月上市时的发行价19美元。刘强东拥有京东将近80%的投票权，曾是京东对外最重要的旗帜、代表和新闻发言人，当然现在仍然是，只是成为了负面标签。而徐新和今日资本早在2016年就大幅减持了京东的股票，从大股东名单中消失，并且于2016年11月完成了退出。

从创投大环境来看，美元基金原有的价值理念不可谓不先进，但至今变化不大。随着人民币基金愈发激进、活跃，体量暴涨，美元基金受到前所未有的挑战和挤压。

2014年伊始，双币基金的做法成为了一种很难逆转的潮流。如今，除少数如KKR等在中国仍坚持单一美元基金运作外，多数基金采取双币基金方式。红杉、高瓴、IDG、启明、软银、赛富这些以管理美元基金崛起的机构，都是人民币基金和美元基金并行，而且从规模上很难说哪个更大一些。例如，红点中国日前宣布完成首期7亿元人民币基金的最终募集，这也是红点中国团队自2016年宣布独立运营、成立1.8亿美元首期基金以来，募集并管理的第一支人民币基金。如此，作为老牌美元VC，红点创投成功升级为又一支双币基金。

双币驱动能够更好地帮助中国本土创业创新者，更能够抓住市场中的优质项目。双币基金在价值投资的理念上趋同，在操作上则形成互补，例如，美元基金更侧重早期创新的技术投资，人民币基金则侧重服务、供应链等扩张期阶段的投资，未来双币基金并行会是大趋势。

今日资本一直是一个美元基金，并未顺应行业发展的趋势发展双币基金。第一、第二期都是“10+2”的结构，LP包括保险、银行、还有个人。2014年，今日资本决定做一支有28年周期的基金。在新的基金框架下，现在的LP主要是一些家族、学校。

新零售败笔

2018年4月13日，标榜为瑞典设计师品牌的NOME诺米家居在广州宣布获得今日资本、红杉、IDG三家共2.25亿元投资。在发布会上，徐新以投资人身份出现在现场为NOME站台。NOME自2017年成立以来就以最快的速度复制店铺，目前已经有了百余家店，目标是今年开到300家店——未来是一家全球性公司，开启下一个“类宜家时代”。NOME一度被认为是家居零售业中的“新物种”，被寄予厚望。

在这之后，NOME就被爆遭知名零售品牌名创优品公开指责抄袭商业模式，并与后者产生商标归属权纠纷。一时间，NOME和投资方今日资本皆深处舆论风口。

NOME被指品牌概念窃取自名创优品关于北欧设计师品牌的创意，从名创优品大量挖角，甚至恶意攻击名创优品的商业模式，认为“十元店已死”，自己才代表新零售的未来。

NOME在没有商标许可的情况下在全国开展特许加盟活动，对加盟方收取品牌使用费，这种行为不仅是行业大忌，更是涉嫌欺诈。在这种情况下加盟的加盟商，其合法权益无法得到有效保证，而且也处在极易受侵害的环境之中。对于整体加盟市场而言，这种行为无疑是极其恶劣的，是对所有依法经营企业利益的侵犯和伤害。

此前有媒体报道称，2017年下半年，徐新多次找到名创优品的创始人叶国富，希望能够投资名创优品。由于名创优品体量太大，估值较高，不太适合她，叶国富希望今日资本能够投资其即将开业的新家居品牌，双方都开出了各自的条件，但到了2017年底都没有谈拢。仓促之下，今日资本在没有做详细“尽调”的情况下即向NOME诺米家居支付了保证金。

据NOME诺米家居内部员工透露，早在2月11日，今日资本通过其两家全资子公司杭州今久投资咨询有限公司和杭州今至远投资咨询有限公司，分两笔1500万和3500万，退出对NOME诺米家居的投资。撤资是商业常见的事情，从这两笔数额并不小的退出，可窥出今日资本对NOME的投资产生过犹豫。

一直以来，徐新都在各种场合不遗余力地讲述自己对新零售的“见解”，比如其广为传播的“投资迎浪理论”——“以前的市场是山就在那里，你努力登山就好了山不会动。但现在，变成浪了，打来的浪，你必须要用很快的速度才能赶上，如果你赶不上就要等下一个浪，但是不知道这个浪什么时候才能来”。包括此次投资NOME，徐新也能为自己自圆其说，“NOME把新零售的三控做得非常好：控店（直营+加盟）、控货（控品牌、供应链、IP）和控心智（mindshare——大脑占有率、注意力占有率）”。但现实与理想终究不能等同。今日资本对NOME的投资也许是其近年来最大的败笔。

2016年10月，张勇和马云的一次闲聊中，马云随口蹦出了“新零售”这个词。这个新零售横向覆盖全品类、全人群、全渠道，不管卖什么、卖给谁、在哪卖，统统都在新零售体系内。纵向覆盖全供应链、全数据链、全客流链，在哪进货、用什么系统、什么好卖、用户从哪里来到哪里去，统统也在新零售体系内。这就是阿里在下一个时代想做的事情。

所谓英雄所见略同，在这个时代，这种略同更多的是攻城掠地扩展势力范围。继阿里盒马鲜生之后，相同业态的腾讯系的永辉超级物种、美团掌鱼生鲜、京东7FRESH等巨头，以及无数山寨对手开始围剿这块烂熟处女地。相形之下，徐新和今日资本对新零售的理解显然不在一个层面。

拷贝京东  “豪赌”美团

投资机构的风格不尽相同，红杉是“下注赛道型”，偏向在一个赛道投不同的公司；今日资本是“押注赛手型”，偏向在一个赛道押独角兽。徐新和今日资本对中国本土创业者非常“偏爱”，这是今日资本押注赛手的投资策略的集中体现。

徐新说，做投资主要关注三点，行业、企业家、价格。在这三点当中最难判断的就是企业家，一旦选错了企业家，这笔投资就很难成功，所以对企业家的判断是影响成功的一个很重要的因素。

今日资本投资的对象大致可以分成三类人：第一类是跨国公司的高级管理人员，这类人有很明显的优点和缺点，他们第一次创业不要投资，让他先交学费，如果学费交完了他还想创业，就说明这人有企业家的血液在流动，就可以投了。

第二类是海归派，这类人肯定是比较聪明的人。但是他们管理的经验比较少，中国的海归派平均20-30岁，他们管人和管企业的经验是比较有限的，但在融资上会有些优势。

第三类是本土企业家。今日资本非常看重狼性企业家，他们身上通常具备这样几点特质：第一，有杀手直觉，嗅觉灵敏，有洞察力，生命力强大。有些人确实能够感受到别人感受不到的东西，先看到别人看不到的东西。第二，学习能力强。第三，领导力强。能够吸引一帮牛人一起做事，带人打胜仗的感觉非常重要。

今日资本对美团（王兴）和知乎（周源）的投资都印证了徐新赌赛手的投资逻辑。

2018年9月20日上午九点半，美团点评联合创始人、董事长兼CEO王兴敲响了港交所的大铜锣。从上市结果来看，美团点评逃过了近期科技公司港股上市就破发的魔咒。按发行价算，美团点评市值为3789亿港元（折合483亿美元），超越小米的3734亿港元，是继BAT之后第四大互联网公司。

今日资本最早接触王兴是在千团大战的时候，美团当时自建配送系统，建立了非常大的壁垒，建立了一张网，订单密度达到了一定程度，成本还能下降，这是最重要的一个战略选择。

因为业务涵盖团购、外卖、酒店、旅游、出行、票务、短租、家政、生鲜电商等各个方面，战线拉得太长而每个领域也都有一两个有挑战性的竞争对手存在，市场上一直有质疑美团不够专注的声音。

徐新认为，做传统行业一定要很专注，但是做互联网其实要做八爪鱼，爪伸得到处都是。传统行业要专注，是为了扩大规模，降低单个用户成本；而互联网时代，经济规律变了，用户数越大，每个用户的价值也就越大，形成网络效应。要把边际打开，每个用户价值体现在多业务上，只要管理得好，选对赛道，这些网络效应就会持续扩大。而王兴就很擅长做这个，他是一个“深度学习的机器”，会花很多时间研究、琢磨、学习，能够选对新赛道。常常不是第一个进入赛道，但学得快，挖得深，执行力更强，关键是战略能选对。

在美团点评合并后的融资中，今日资本重磅进入，徐新曾透露，投资金额所占基金比例是“非常高的，高得有点吓人”，为此，她拿到了“特别审批”。徐新认为“做投资不确定因素很多，必须要有conviction，有这种信念”。

在业内人士看来，徐新对美团的投资是“豪赌”。因为是E轮进入，投资金额所占基金比例又“高得吓人”，美团上市后，今日资本并没有退出的任何迹象。最新数据显示，美团市值2883.68亿港元，这较之上市之初的3789亿港元，跌去将近1000亿港元。并且，今日资本并不在美团的大股东行列，这场赌局，徐新还有多少胜算，是否还能翻盘，再次上演此前押注网易反转的戏码，尚难定论。

徐新认为，现在移动互联网已经进入下半场的竞争，大平台布局非常全面，流量变得越来越昂贵，纯粹的用户福利已消失殆尽。而如今传统公司产品创新度持续降低、品牌建设逐渐落后、传统渠道分散，在这样的市场情况下，创业公司更容易在夹缝中迅速成长起来。创业公司应该找到某个擅长的细分市场精耕细作，抓住用户痛点，把产品做到极致，这样才能从红海中厮杀出来。

2017年1月12日，知乎对外宣布完成D轮1亿美元融资，领投方是今日资本。今日资本的决策速度很快，知乎创始人周源说“本轮融资速度史上第一”，当他还在考虑用哪家财务顾问帮忙融资的时候，今日资本已经把term sheet塞到他手里了。

周源带领知乎团队坚持做高品质问答社区，一做就是7年，不跟风、不动摇。在他的身上，有一种勇于孤独、勇于伟大的气质。这与今日资本“选择赛手”的标准非常吻合。

互联网进入下半场，交易相关的大平台已经形成，几乎垄断。而内容的春天才刚刚开始。以前大家买东西图的就是便宜、便宜就是流量入口。现在流量入口是内容，不管是买东西还是生活中做各种决策，大家都要看内容。内容和商品是不一样的，买商品大家喜欢选择极大丰富，但是提问题并不需要100个答案，只需要那个质量最高的答案。

知乎的问答模式很犀利，护城河也很深。关于内容，徐新认为有一个“1%定律”：从人群的角度来看，100个人里面有1个意见领袖。所以关键是要做得早，把那1%的意见领袖牢牢抓住，同时还要确保机制公平、上升渠道通畅，让新用户也有机会成长为意见领袖——时间的积累就是护城河。

知乎是连接人和知识的，是帮助人们做决策的。通过7年的积累，知乎上的内容越来越多、用户也越来越多，人和内容之间产生了网络效应。内容的形式也多样化了，问答、专栏、日报、书店、知乎Live都颇受欢迎，成长进入了快车道。

团队不力  折戟投后

今日资本成立之初，共有徐新、俞忠华、温保马3位合伙人。俞忠华是徐新在霸菱亚洲时所带领的团队中的成员，跟徐新有多年的共事和磨合经历，现已离开今日资本。温保马来自英联投资（Actis），是拥有多年投资经验的老将，现在仍然是今日资本的合伙人。

基金投资项目要看企业的团队，同样，团队建设对于投资机构来说也是至关重要的，团队只有在不断稳定当中逐步扩展，才能不断获得投资人的认可。

今日资本在引入人才方面似乎不太积极。现在的3位合伙人，除了徐新和温保马外，另外一位是朱赴宁，此前是今日资本的员工。有媒体报道，今日资本也曾考虑过募集人民币基金，但因为团队的规模问题，才放弃了这一想法。

团队建设不力直接“连累”到今日资本的投后管理。成立之初，今日资本每完成一笔投资，都会帮助企业做三件事：建立绩效考核、建立核心文化、打造行业核心品牌，被徐新誉为“三大法宝”。“三大法宝”在当时是发挥过作用的。京东的会计是今日资本找的。在投完赶集网之后，今日资本帮赶集网做了全国电视广告。姚晨与小毛驴的创意，“赶集网啥都有”，大家都记住了。后来，今日资本又帮助赶集网从阿里巴巴挖了一个COO过来，学习“狼文化”，迅速占领三线城市，越战越勇。但是，多少年过去，今日资本的投后管理似乎没有任何更新，还是原来的“三件法宝”。

“投后管理”是一个舶来品。自2013年底开始被投资机构重视起来。投后管理是整个股权投资体系中非常重要的环节，投后管理的参与使企业实现增值，从而使得投后管理成为基金的核心竞争力，变成新的盈利模式。深耕投后管理，成为增强投资机构软实力的标配。

许多投资机构的投后管理团队，不仅能够和被投企业分享投资研究成果，为企业提供长期资金支持，而且能够充分运用数字化和公司运营方面的深厚经验，为被投企业提供战略咨询及管理方面的经验，并有能力运用大数据、技术团队等方式帮助企业精细化管理，从而提升企业的运营和管理水平，最大程度发挥企业家的潜能。相形之下，今日资本的投后管理显然不成体系。

在2010年以前做投资，单纯提供资金的投资公司还可以活得不错，但是随着竞争的加剧，2011年之后，如果投后服务难以落实，则对企业的投资成败影响很大。换言之，现在的投资环境已经不是2005年今日资本成立时的状态，投资公司较少，现在投资公司之间竞争激烈，与单纯靠钱的时代不可同日而语了，不同投资机构之间的核心竞争力的表现之一就是投后管理。

概览今日资本过往的投资历程，京东是成名作，但此之后却是非常尴尬，土豆网在上市之前因创始人离婚案被叫停，真功夫因为离婚案引发股东纠纷，三只松鼠则因为财务造假而无法上市，赶集网也经历了三位高管相继辞职、创业夫妻对簿公堂。

近年来，徐新在各个场合的发言似乎都很相似，她提到的成功案例仿佛也永远是成立之初的那几个，“风投女王”，盛名之下，其实难副。

有媒体把今日资本的徐新、红杉资本的沈南鹏和高瓴资本的张磊划分为虎系投资人。但纵观今日资本的投资历史会发现，徐新和团队的投资决策感性有余、理性缺位，这是投资的大忌，纵然侥幸赌对了京东，但终究赌不对充满变数的未来！这是徐新的迷茫，也是经济下行周期，投资人普遍的迷茫！

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