国浩视点 | 新《证券法》赋予投保机构新使命

新《证券法》设立投资者保护专章，其中关于投资者保护机构（以下简称投保机构）地位与作用的规定无疑是浓墨重彩的一笔，这也是新《证券法》的重大制度创新。

新《证券法》明确了投保机构在特别代表人诉讼、支持诉讼、派生诉讼、先行赔付、持股行权等方面的职能与作用，标志着我国证券投资者保护事业步入了一个崭新时代。

投保机构制度的“两翼”

目前，我国对投资者保护机构的制度性安排以“一体两翼”为根本。“一体”是指中国证监会投资者保护局，“两翼”分别指中国证券投资者保护基金有限责任公司（以下简称投保基金公司）和中证中小投资者服务中心有限责任公司（以下简称投服中心）。

● 投保基金公司

2005年6月，证监会、财政部、中国人民银行发布《证券投资者保护基金管理办法》，同意设立国有独资的投保基金公司；同年8月，投保基金公司注册成立，归口证监会管理。其最初设立目的主要是应对证券公司及公募基金管理人破产风险给投资者造成的损失。多年实践下来，投保基金公司在监控客户资金安全、监测证券公司风险、担任先行赔付基金管理人、证券期货纠纷调解、中小投资者保护状况调查评价等方面均发挥了重要作用。特别是，因欺诈发行对投资者造成损失的，投保基金公司在先行赔付投资者方面起到尤为积极的作用。

● 投服中心

2014年，证监会批复成立投服中心，为中小投资者合法权益保护又添“利器”。投服中心作为公益性机构，持有全国所有上市公司的1手股票（100股），以股东和投资者的身份知权、行权、维权。投服中心的主要职责包括：向投资者开展公益性教育，以股东身份或证券持有人身份行权，提供调解等纠纷解决服务，为投资者提供公益性诉讼支持等。

曾有学者形象地比喻投保基金公司和投服中心的关系：“投服中心是动手的，主要侧重于投资者保护的事前、事中的活动，比如持股行权、纠纷调解、支持诉讼活动；投保基金公司是动钱的，主要侧重于投资者保护的赔偿性安排，是一种‘善后’的活动，比如对风险处置所涉及的投资者赔付、对欺诈发行所涉及的先行赔付等。”

投保机构在证券纠纷特别代表人诉讼中的作用

为及时高效地赔偿中小投资者的损失，震慑资本市场违法行为，新《证券法》第九十五条第三款创设性地规定了以“默示加入、明示退出”为主要特征的“中国式”证券集团诉讼制度。今年7月，最高人民法院发布《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》，证监会和投服中心也陆续发布配套规则，以司法解释等形式将新《证券法》第九十五条的原则性规定在司法实践中落地生根。其中，最为亮眼的莫过于由投保机构主导的“特别代表人诉讼制度”。

根据上述规定，目前，仅投服中心和投保基金公司两家投保机构可以担任特别代表人诉讼中的代表人，这是“中国式”集团诉讼与境外市场的典型区别之一。按照两家机构的职责分工，投服中心自成立以来便立足于投资者维权支持诉讼、持股行权、纠纷调解等工作，在引领中小投资者维权方面具有扎实的经验和基础，因此，现阶段主要由投服中心负责具体参加代表人诉讼。与此同时，投保基金公司将主要着力于数据分析、损失计算、协助分配等工作，与投服中心形成优势互补，共同配合做好参与特别代表人诉讼的工作。

投保机构具有公益性、专业性等特点，由其主导参与特别代表人诉讼，将使中小投资者告别“单打独斗”的维权状态，维权成本和举证难度的降低也将激发中小投资者的维权动力，而“默示加入、明示退出”的诉讼参与方式，更将最大程度地释放特别代表人诉讼的维权威力。

投保机构在支持诉讼与派生诉讼中的作用

● 支持诉讼

新《证券法》第九十四条第二款规定了证券支持诉讼制度，即“投资者保护机构对损害投资者利益的行为，可以依法支持投资者向人民法院提起诉讼。”事实上，证券支持诉讼在我国由来已久，并非新《证券法》创设的新制度。截至2019年12月底，投服中心共提起支持诉讼案件24件（其中法院受理19件），诉求金额约1.14亿元，获赔总金额约5536.7万元，挽回了相当一批中小投资者的损失，取得了不错的社会效果。其中，较为典型的是首例证券支持诉讼案件——“匹凸匹案”和首例操纵市场民事赔偿支持诉讼案件——“恒康医疗案”。

由投服中心支持证券诉讼，很大程度上克服了中小投资者单独诉讼的弊端。一方面，借助投服中心和专业律师的力量，降低了投资者个人取证的难度、相对缩短了诉讼周期、也降低了投资者的诉讼成本；另一方面，投服中心在证券民事赔偿案件的法律适用、事实认定、索赔方案拟定等专业问题上为投资者提供了解决方案。此外，投服中心参与的支持诉讼案件着重突出“追首恶”的原则，将维权对象从上市公司转向上市公司董监高、实际控制人等直接责任人，追责时细化责任人员、落实责任主体，以减轻上市公司对广大投资者可能造成的“二次伤害”。

● 派生诉讼

新《证券法》第九十四条第三款规定了股东派生诉讼制度，即“发行人的董事、监事、高级管理人员执行公司职务时违反法律、行政法规或者公司章程的规定给公司造成损失，发行人的控股股东、实际控制人等侵犯公司合法权益给公司造成损失，投资者保护机构持有该公司股份的，可以为公司的利益以自己的名义向人民法院提起诉讼，持股比例和持股期限不受《公司法》规定的限制”。

该款规定对《公司法》第一百五十一条关于提起派生诉讼的股东资格限制作了豁免，这是新《证券法》旨在保护中小投资者权益的重要体现。根据《公司法》规定，“股份有限公司连续180日以上单独或者合计持有公司1%以上股份的股东”才能作为派生诉讼的提起主体，事实上，连续180日以上持有上市公司1%的股份是相当高的门槛。因此，即便投保机构持有上市公司股份，其想要通过派生诉讼来维护上市公司利益及中小股东的权益，也会碍于持股比例不足1%而无法行权。对此，新《证券法》作出突破，当特定主体侵犯公司合法权益时，持有该上市公司股份的投保机构提起派生诉讼时不受《公司法》一百五十一条关于持股期限和持股比例的限制，该突破无疑强化了投保机构维护广大中小投资者合法权益的能力。此外，投保机构作为维护中小投资者合法权益的公益机构，由其提起派生诉讼，不太可能造成滥诉或影响上市公司正常治理的负面效果。

投保机构在先行赔付中的作用

新《证券法》第九十三条明确规定了先行赔付制度：“发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的，发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司可以委托投资者保护机构，就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议，予以先行赔付。先行赔付后，可以依法向发行人以及其他连带责任人追偿。”

我国先行赔付的实践早于制度。万福生科、海联讯和欣泰电气三起因虚假陈述、欺诈发行而对投资者先行赔付的案例中，相关上市公司的保荐机构或者主要股东分别在2013年、2014年和2016年设立了3亿元、2亿元和5.5亿元的“补偿专项基金”，委托投保基金公司作为基金管理人，共同设计补偿方案，共计向约3.4万名投资者提供了超过5亿元的补偿金。这三起成功案例表明，投保机构参与的先行赔付制度有助于及时化解证券纠纷、赔偿投资者损失，是有效的纠纷解决机制。

得益于良好的实践效果，新《证券法》在法律层面确立先行赔付制度，这有利于构建更为完善的投资者保护体系，有利于完善证券民事救济制度，也有利于提高投资者参与资本市场的积极性。当然，如何保障先行赔付制度在实践中绽放生命力，还有不少问题亟待解决。典型如投资者保护机构的性质问题，在与受损投资者达成协议的过程中，其仅起到居中调解的作用，还是代表投资者一方的利益，需要进一步明确。此外，对先行赔付协议的效力确认、赔付标准认定、先行赔付与司法诉讼的衔接等方面也有待进一步细化。

投保机构在持股行权中的作用

新《证券法》第九十条规定，投保机构“可以作为征集人，自行或者委托证券公司、证券服务机构，公开请求上市公司股东委托其代为出席股东大会，并代为行使提案权、表决权等股东权利”。投保机构持股行权的法定化，为投资者保护再添坚实的制度基础。

与普通投资者着眼于自身投资利益不同，投保机构介于政府和市场之间，其持股行权的目的并不在于追求自身利益，而是以特殊投资者的身份来实现保障投资者权益的宗旨。实践中，投服中心只象征性地持有上市公司1手股票，原则上不对所持股份进行投资或者交易，也不介入或者干预公司日常经营，而是通过发送股东建议函、参加股东大会、参加上市说明会以及提起股东派生诉讼等方式，来督促并监督公司规范治理，进而维护投资者权益。

截至2020年8月底，投服中心共持有近4000家上市公司股票，行使股东权利3450次，持股行权已经成为投服中心的“杀手锏”、上市公司的“紧箍咒”。当然，持股行权必须恪守维护投资者权益的公益目标，坚持行权目的正当性，做到积极行权、理性行权和依法行权相统一，切忌干预公司日常经营，更不能无端陷入公司人事变更和控制权争夺等利益纷争中。

总之，我国资本市场是以中小投资者为主的市场，保护投资者的合法权益是我国资本市场长期健康有序发展的重要基础。我国的投资者保护工作虽已起步，但未来发展依然任重道远。

而作为兼具公共机构和机构投资者双重属性的特殊市场主体，投资者保护机构应充分行使新《证券法》赋予的权能，充分发挥其独特的专业优势，代表投资者行使权利、维护权利，规范证券市场秩序，最大限度地保护中小投资者的合法权益。

（本文刊发于《金融博览•财富》杂志）

作者简介

黄江东

国浩上海办公室资深顾问

黄江东，法学博士，国浩上海办公室资深顾问，华东政法大学客座教授，上海交大凯原法学院、上海对外经贸大学法学院校外导师。担任上海仲裁委员会仲裁员，仲裁金融类案件多起。原为某证券监管机构处长，对资本市场法律法规及其应用有精深研究。

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