滞涨之变——总量“创”辩第26期
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报告摘要
一、投资摘要宏观 张瑜：利润结构严重失衡，警惕三个负面影响——8月工业企业利润点评8月数据简述：利润率回落、利润增速回落。今年1-8月规模以上工业企业实现利润总额5.6万亿元，相比2019年，两年平均增长19.55%。其中8月，两年平均增长14.9%，7月为18.1%。量、价、利润率拆分来看，量下价上，利润率回落。8月数据点评：结构严重失衡，警惕三个负面影响：（一）利润结构严重失衡：从两个角度看。一个是利润率。中下游利润率分位数已降至历史极低位置。另一个是利润占比。8月，采矿业+制造业上游利润占比达到55.2%，2006年以来新高。（二）警惕三个负面影响：1、不利于投资的改善。当下工业利润中超过一半来自采矿与制造业上游，与其投资体量严重不符。当下利润分配格局下，有钱的没法增加资本开支，想增加资本开支的可能缺钱。2、可能会加大就业压力。中下游吸纳就业人数远远高于上游，但当下极低的中下游利润率，意味着工业领域吸纳就业的能力可能在下降。3、可能会加大经济下行压力。一方面，可能会在供给侧影响经济。上游利润过高侵蚀中下游利润时，可能会带来工业产出的下行。另一方面，可能会在需求侧影响经济。比如，如前所述，制造业投资可能会上行乏力。
固收 周冠南：货币政策框架再思考10月份市场对于货币政策操作，特别是“降准”操作的讨论比较多，预期有所反复，债券市场也出现了三季度以来较大的回调。今年的“降准”有比较大的不同，如果四季度不降准，今年三季度的降准将成为少有的“非周期性”操作。因此我们要思考，这是否意味着央行的货币政策调控框架出现变化。近几年央行较为强调货币政策操作框架从数量型向价格型转变的阶段。降准成为了央行货币工具箱中的一个常规工具。后续我们可能要对降准这一具体操作看的更淡一些，回归到对政策方向和后续资金的判断上。市场跟踪央行货币政策的传统分析框架，过去我们主要是通过央行操作、报表，分析流动性投放量来跟踪货币政策。今年以来，超储率经常维持低位，但资金价格维持稳定。同时因为再贷款、再贴现等一些政策工具的使用数据并非完全透明的，传统的数量框架跟踪和预判难度有所加大。最后回到债券市场，债市调整空间已经不大，可继续配置短端等风险充分释放的高票息品种。
多元资产配置 郭忠良：美债利率上行对于美股影响几何首先要强调的是10年与2年期美债利差、10年与3个月T-bill利差是衡量美国经济衰退风险的关键指标。上述两个利差扁平化之所能引发经济衰退，主要原因是美债利率曲线走平抑制影子银行总资产扩张，从而拉低美国整体的信用供给增速。9月底纽约联储的量化模型显示，美国经济短期短端衰退风险仍然很低。其次是上一轮美联储taper落地，30年和5年美债利差也率先进入扁平化，待到美联储加息的时候，该利差已经接近于零，30年与10年期利差与之类似。中间最大的驱动因素是美联储taper临近落地，美债利率波动率空头撤离，相应我们可以看到欧洲美元期货商业多头减少，养老基金和保险公司找不到足够交易对手来加杠杆拉长久期，所以就到现券市场买入30年期美债，这些反应的是长期投资者对不同期限美债久期偏好的差异，和经济衰退风险定价关联不大。总之，我们倾向认为美债利率曲线的扁平化，现在还只是反映美联储taper导致的不同期限美债需求差异拉大的结果，并不是明显的经济衰退风险定价，未来美国总需求将继续扩张，耐用品和服务的消费支出再平衡也会继续。
金工 王小川：基金减仓，择时信号看多，后市或向上择时系统：短期：价量共振模型与低波之刃模型不看多。300智能算法模型看多。中期：推波助澜模型V1/V2看多。长期：仅中证500指数看多。综合：综合兵器V3模型看空。基金仓位：本周股票型基金总仓位为91.30%，相较于上周减少46个bps，混合型基金总仓位72.63%，相较于上周减少26个bps。股票型先行者基金总仓位为95.01%，相较于上周减少45个bps，混合型先行者基金总仓位为58.25%，相较于上周减少32个bps。基金角度：本周偏股混合型基金表现相对较好，平均收益为0.81%。本周股票型ETF平均收益为-0.77%。本周新成立公募基金8只，合计募集798亿元，其中混合型49只，共募集314.29亿，股票型19只，共募集240.69亿；债券型基金14只，共募集243.99亿。北上资金：北上资金本周共流入106.07亿，其中沪股通流入87.79亿，深股通流入18.28亿。流入相比上周减半。VIX角度：本周VIX略有上升，目前最新值为18.93。综合观点：本周市场整体呈现先抑后扬走势。基金减仓，但择时信号短中期看多，因此我们认为后市短期或继续向上运行。下周推荐行业为：电力设备及新能源、食品饮料、基础化工、有色金属、通信。
能源化工 张文龙：能源短缺带来双重机会，适度布局受损赛道+进口替代品类动力煤：2021年动力煤供需缺口大数在2亿吨附近，其中供需缺口最大的当为11-12月，煤价在Q4有望继续维持强势。油气：按照EIA的测算，供需平衡点预计在2021年底或者2022Q1实现，此前原油依然维持供需偏紧和去库的基本态势。从增产的节奏来说，预计2022年9月前取消全部580万桶/天的减产安排，钻机活跃度不足对北美原油供给弹性形成约束，可能会造成区域供需失衡。在气这一端，整体呈现为低碳转型驱动的需求持续增长与天然气供应不足的矛盾，而供应不足的矛盾短期是北美运输设施能力不足为主，长期可能会转化为钻机活跃度低下为特征的油气资本开支不足问题。整体而言，在国内的角度看待，预计油煤气价格在Q4均会强势运行。电力：不断新高的能源价格一方面有望继续驱动能源板块及能源生产服务板块跑赢市场；另一方面对于电力供应的制约使得高能耗品类的供应约束短时间内难以打开，进而推动景气度周拉长，在需求韧性的背景下明显调整后的相关标的存在大幅反弹的动力，其背后还有低碳转型的时代趋势带来的长期供给约束与ROE中枢抬升的逻辑。总评：拉长时间来看，供应受限+需求复苏+低库存的组合下上游原料价格处于极端水平，海运费处于极端高位，中游受到运费+成本双重挤压的品类正在等待拐点，其中轮胎值得重点关注。着国内经济水平的发展，多种新材料全球需求占比都上行到30%甚至更高，但本土产能有限。随着技术突破+技术合作的大跨步前行，很多高附加值的小品类星火燎原，使得部分具备核心能力的新材料平台型公司得以迅速壮大，进而带来投资机遇。但这一类标的由于不成板块、产品受众较窄、技术复杂，研究和认知的难度较高，只适合自下而上选股。
非银 徐康：三季报中的分化与统一分化：证券行业的马太效应进一步加强，头尾券商的业绩分化更为明显。第三季度市场景气度持续上行，股票日均成交量1.30万亿元（同比+23.6%），沪深两融余额1.84万亿元（同比+25.1%）。上市券商业绩在上年高景气度基础上持续上行。营业收入合计1626.2亿元（同比+14.2%），归母净利润500.9亿元（同比+13.0%）。各业务增速差异明显。业务结构的均衡及资管业务的布局对于业绩的稳定性和抗风险能力提出了较高的要求。统一：保险行业的负债端集体承压，保单销售的复苏缓慢。三季度各公司新单保费增速呈现加速负增长或增幅收窄趋势，第三季度新单增长普遍承压。展望四季度，代理人清理或将继续延续，监管进一步趋严，年度业绩承压开门红或有滞后，叠加去年2月重疾停售带来的健康险高基数，明年开局业绩出现大反转概率不大。四季度政策边际放松和不确定性风险落地对板块估值修复有一定推动作用，但估值持续回升和板块明显表现仍需回归负债端的经营和业绩拐点。
风险提示：1.工业品价格持续上行；2.通胀压力继续抬升促使货币政策超预期收紧；3.统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势；4.需求向下冲击超预期，进口替代业绩释放节奏不及预期；5.“新冠肺炎”疫情状况和持续时间超预期、经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动
报告正文
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【宏观 张瑜】
8月数据简述：利润率回落、利润增速回落
今年1-8月规模以上工业企业实现利润总额5.6万亿元，相比2019年，两年平均增长19.55%。其中8月，两年平均增长14.9%，7月为18.1%。库存方面，截止至8月，库存同比为14.2%，前值为13%。分所有制看，8月国企两年平均增长为25.9%，外企为6.1%，私企为6.7%。1-8月，国企利润两年平均增长为24.5%，外企为17%，私企为14%。
量、价、利润率拆分来看，量下价上，利润率回落。PPI 8月当月同比为9.5%，前值为9.0%。工业增加值8月两年平均增速为5.4%，7月为5.6%。8月利润率为6.47%，此前7月为6.93%。
8月数据点评：结构严重失衡，警惕三个负面影响
（一）利润结构严重失衡：从两个角度看。一个是利润率。中下游利润率分位数已降至历史极低位置。8月，中游、下游、电热气水三个板块利润率分位数均值降至13.5%，前值为22.5%。此前2010年以来最低点在30%左右。另一个是利润占比。8月，采矿业+制造业上游利润占比达到55.2%，2006年以来新高。
（二）警惕三个负面影响：
1、不利于投资的改善。当下工业利润中超过一半来自采矿与制造业上游，与其投资体量严重不符。制造业投资中2/3中来自于中下游行业。如果将口径扩围到工业（加上采矿与电热气水两个板块），则采矿+制造业上游占工业的投资在30%左右。这意味着，当下利润的分配是不太合理的。而上游多是高耗能行业，利润转为投资的难度要比中下游更难些。这意味着，当下利润分配格局下，有钱的没法增加资本开支，想增加资本开支的可能缺钱。
2、可能会加大就业压力。工业领域，根据第四次经济普查，法人单位就业人员合计为1.15亿人，来自于采矿+制造业上游的，仅占26%。来自于中下游的，占69%。中下游吸纳就业人数远远高于上游，但当下极低的中下游利润率，意味着工业领域吸纳就业的能力可能在下降。
3、可能会加大经济下行压力。一方面，可能会在供给侧影响经济。工业增加值占GDP比重在30%以上，工业中，增加值一半来自中下游。上游利润过高侵蚀中下游利润时，可能会带来工业产出的下行。（注：实际上考虑到上游利润来自供给收缩带来的价的提升，上游对经济的贡献也在下行）。另一方面，可能会在需求侧影响经济。比如，如前所述，制造业投资可能会上行乏力。
具体内容详见华创证券研究所9月28日发布的报告《利润结构严重失衡，警惕三个负面影响——8月工业企业利润点评》
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10月份市场对于货币政策操作，特别是“降准”操作的讨论比较多，预期有所反复，债券市场也出现了三季度以来较大的回调。对于投资者而言，“降准”一直是比较重要的货币政策信号，但是今年的“降准”有比较大的不同，如果四季度不降准，今年三季度的降准将成为少有的“非周期性”操作，即一年度仅降准一次，这种情况是非常少见的，最近只在2016年宽松周期结束时出现过。因此我们要思考，这是否意味着央行的货币政策调控框架出现了一些变化。
近几年央行较为强调货币政策操作框架从数量型向价格型转变的阶段，在这个背景下，准备金工具的信号意义实际上是弱化的，降准成为了央行货币工具箱中的一个常规工具，可以和其他不同工具搭配使用，降准与否和货币政策周期、资金价格中枢的连接有所弱化。具体来看，今年7月降准操作并没有带动资金价格的中枢下行，而是促使资金面维持平稳的一个手段。而10月末央行虽未降准，也通过公开市场投放维持了流动性平稳。因此，后续我们可能要对降准这一具体操作看的更淡一些，回归到对政策方向和后续资金的判断上。
再看市场跟踪央行货币政策的传统分析框架，过去我们主要是通过央行操作、报表，分析流动性投放量来跟踪货币政策，但是央行多次强调“价比量更重要”。今年以来看到的就是，超储率经常维持低位，但资金价格维持稳定。同时因为再贷款、再贴现等一些政策工具的使用数据并非完全透明的，传统的数量框架跟踪和预判难度有所加大。
在央行强调货币政策从数量型向价格型转型的背景下，如何更好的跟踪货币政策和流动性？一是更重视政策利率框架的跟踪，2019年央行明确提出要强化公开市场操作利率对短端利率的“有效调节”，并且明确定位了DR007作为货币政策操作目标的地位；2020年三季度，提出中期政策利率对中期市场利率的引导，以及市场利率围绕政策利率中枢波动，MLF利率再被赋予新的功能。目前短端政策利率的调控功能已经较为明确，中期政策利率对市场价格的影响需要重点关注。二是关注政策大方向的持续性和阶段性调整的灵活性。例如四季度不降准，并不代表货币政策的收紧，相反，其对流动性的维护态度没有改变，央行“宽信用”的诉求也没因通胀而改变。
最后回到债券市场，10月中下旬资金收紧带动短端收益率明显上行风险释放较为充分之后，但月底前央行加码逆回购操作对冲缴款和缴税带来的流动性缺口压力，跨月资金面整体较为平稳，债市调整空间已经不大，可继续配置短端等风险充分释放的高票息品种。
具体内容详见华创证券研究所10月24日发布的报告《当我们谈论降准时，应该关心什么？——利率周报20211024》
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关于近期美债利率曲线扁平化，是否意味着美国经济要衰退，重点有有两点需要强调:
首先要强调的是10年与2年期美债利差、10年与3个月T-bill利差是衡量美国经济衰退风险的关键指标，其他期限美债利差和经济衰退之间的相关性并不明显。上述两个利差扁平化之所能引发经济衰退，主要原因是美债利率曲线走平抑制影子银行总资产扩张，从而拉低美国整体的信用供给增速。9月底纽约联储基于美债利差的量化模型显示，未来12个月美国经济进入衰退的风险仅为8.5%，美国经济短期短端衰退风险仍然很低。
其次是上一轮美联储taper落地，30年和5年美债利差也率先进入扁平化，待到美联储加息的时候，该利差已经接近于零，30年与10年期利差与之类似。中间最大的驱动因素是美联储taper临近落地，美债利率波动率空头撤离，相应我们可以看到欧洲美元期货商业多头减少，养老基金和保险公司找不到足够交易对手来加杠杆拉长久期，所以就到现券市场买入30年期美债，这些反应的是长期投资者对不同期限美债久期偏好的差异，和经济衰退风险定价关联不大。
总之，我们倾向认为美债利率曲线的扁平化，现在还只是反映美联储taper导致的不同期限美债需求差异拉大的结果，其中的确有短期通胀因素的扰动，但并不是明显的经济衰退风险定价，未来美国总需求将继续扩张，耐用品和服务的消费支出再平衡也会继续。
具体内容详见华创证券研究所10月21日发布的报告《资产配置海外双周报2021年第11期：美债利率上行对于美股影响几何》
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从当前的数据来看，2021年动力煤供需缺口大数在2亿吨附近，其中供需缺口最大的当为11-12月（1月底便进入2022年春节，有利于供需再平衡），煤价在Q4有望继续维持强势。
在油气的供需方面，按照EIA的测算，供需平衡点预计在2021年底或者2022Q1实现，此前原油依然维持供需偏紧和去库的基本态势。从增产的节奏来说，2021年8月-2022年4月OPEC+每个月增产40万桶/天，2022年5月调整基准形成约163万桶/天的增产，预计2022年9月前取消全部580万桶/天的减产安排，钻机活跃度不足对北美原油供给弹性形成约束，可能会造成区域供需失衡。在气这一端，全球气的库存超季节性去化，伴随着最大进口区域欧洲天然气价格持续历史新高，整体呈现为低碳转型驱动的需求持续增长与天然气供应不足的矛盾，而供应不足的矛盾短期是北美运输设施能力不足为主，长期可能会转化为钻机活跃度低下为特征的油气资本开支不足问题。整体而言，在国内的角度看待，预计油煤气价格在Q4均会强势运行。不断新高的能源价格一方面有望继续驱动能源板块及能源生产服务板块跑赢市场；另一方面对于电力供应的制约使得高能耗品类的供应约束短时间内难以打开，进而推动景气度周拉长，在需求韧性的背景下明显调整后的相关标的存在大幅反弹的动力，其背后还有低碳转型的时代趋势带来的长期供给约束与ROE中枢抬升的逻辑。
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统一：保险行业的负债端集体承压，保单销售的复苏缓慢。三季度各公司新单保费增速呈现加速负增长或增幅收窄趋势，第三季度新单增长普遍承压。展望四季度，代理人清理或将继续延续，监管进一步趋严，年度业绩承压开门红或有滞后，叠加去年2月重疾停售带来的健康险高基数，明年开局业绩出现大反转概率不大。四季度政策边际放松和不确定性风险落地对板块估值修复有一定推动作用，但估值持续回升和板块明显表现仍需回归负债端的经营和业绩拐点。
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