房地产的政策、市场和风险边界——总量“创”辩第27期

《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。

本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

报告摘要

一、投资摘要宏观 张瑜：地产压力大，财政为何不急？——9月财政数据点评一、地产压力大，财政为何不急？进入四季度，市场关注地产对财政的冲击，我们回答四个问题：（一）地产对财政有多重要？收入近4成，地方“半条命”（二）地产压力大，财政为何不急？理解财政的“底线”和“底气”。不如思考财政的底线——基本民生何时被触及：我们认为是收入完不成预算目标、叠加节支空间不足，导致无法保障民生刚性支出时。当下财政为什么不急？从预算角度看，仍有三股“底气”支撑：第一，大宗涨价持续“输血”税收收入；第二，前三季度土地出让金累计同比增速仍为正（8.7%）；第三，前三季度一般公共预算支出进度接近近年最慢，为“三保”留足预算余量。三股底气中，市场主要对第二点存在两大疑惑，我们分别回答（详见正文）：1、土地出让金累计同比增速为何还是正的？上半年低基数+地价涨2、土地出让金和百城成交土地总价为何背离？总量口径和结构均有别（三）Q4土地出让金冲击有多大？测算同比减收0.2~1.2万亿（四）财政能扛住吗？会“倒逼”地产吗？我们判断财政局部触及底线，整体底气尚足，对应Q4地产政策信号“小松难止，大松难期”二、9月财政数据点评支出“大月不大”是9月财政数据的核心特征。收入端，主要税种维持高增，但地产相关税全面下滑；支出端，“赶进度”仍没来，为“三保”留余量；广义财政Q4主要矛盾由发债转为卖地，支出强度或弱于2019年（详见正文）。固收 周冠南：货币政策框架再思考地产政策方面，尽管近期央行等部门显示了政策对冲的态度，但明显不足以扭转消费者的信心或民营房企的信用水平。除非出现宏观系统性风险或就业率大幅下降性质的底线问题，政策难以大幅宽松。恒大今年信用风险的发酵对于行业有非常大的冲击：1、融资端来看，恒大的问题叠加行业监管政策，房企信贷收缩；2、销售端来看，恒大的龙头效应，使得部分消费者对于期房趋于谨慎。而伴随房产税试点等政策的出台，地产行业仍在经历信用寒冬。从违约房企的因素分析来看，早年违约的四家主体均与规模不大同时转型扩张等问题相关。当前市场上风险陆续暴露的地产企业，多数为17-18年时仍然预判政策可能宽松，采取了激进的投融资策略的地产企业。伴随“三道红线”对于房企资产负债表的趋严与恒大事件发酵对于企业再融资的不利影响等一系列因素，地产行业严冬之中，对于房企此前的安全边际是非常大的考验。而行业出清的时间不会太长，大概到2022-2023年，伴随部分安全边际明显不足的房企退出信用债市场，行业信用基本面有望获得修复。但从更长期来看，按照我国2030年城镇化率达到70%的人口规划，2030年后城镇化进程预计将显著趋缓，届时地产行业或将整体进入行业衰退期。国企民企地产主体持续分化。国企地产仍是地产行业相对避险的版块。从当前房企中债估值收益率分布情况来看，大概可以分成四档：最高一档，恒大。第二档，奥园、富力、阳光城、荣盛。第三档，世茂、荣信、金科、中南、绿地、新城控股、融创等。第四档，碧桂园、旭辉、绿城、远洋、龙湖等。从发债主体三季度简况来看，行业净利润出现大幅下滑，筹资性净现金流显著下降，经营性净现金流大幅增加。三道红线对于企业降杠杆的影响有所显现。从历史上的地产债存量变化来看，地产债占比仍在持续下降过程中。
多元资产配置 郭忠良：Omicron目前带来短期不确定性，而非系统性风险11月26日世卫组织正式把南非发现的新冠变异毒株B.1.1.529命名为奥密克戎（Omicron），并且列为最高级别的“需要关注“的变异株（Variant of Concern）。与此同时美国和欧洲等国宣布针对南非等国的旅行禁令，从而引发投资者风险偏好下降，金融市场的剧烈动荡。美股三大指数下跌均超过2%，国际油价下跌超过10%，10年期美债利率出现2020年3月以来，最大的单日跌幅。金融市场最害怕的是, Omicron传染力强，同时又能明显降低疫苗有效性，甚至突破免疫屏障，如此各国只能回归社交封锁应对疫情，这意味着经济重开进度放缓，或者说经济复苏斜率变平，受疫情冲击的行业复苏有中断的风险。我们认为周五美股和原油大跌, VIX期货曲线倒挂, VIX指数上行但未突破30, 显示投资者的恐慌情绪并未失控。另外美元流动性也没有出现收紧，无论是美元基准互换，还是Libor-OIS利差都在正常水平，因而Omicron被视作短期不确定性来定价, 而非系统性风险, 风险情绪的回落远远没到2020年3月的程度。金工 王小川：大盘先抑后扬，基金减仓，后市或振荡‍择时：短期：价量共振模型无宽基看多，低波之刃模型无看多信号，300智能算法模型连续看空。中期：推波助澜模型V1/V2看多。长期：无宽基指数看多。综合：综合兵器V3模型看空。基金仓位：本周股票型基金总仓位为88.05%，相较于上周减少49个bps，混合型基金总仓位70.30%，相较于上周减少47个bps。股票型先行者基金总仓位为91.36%，相较于上周减少92个bps，混合型先行者基金总仓位为56.31%，相较于上周减少40个bps。基金表现：本周股票型基金表现相对较好，平均收益为0.24%。本周股票型ETF平均收益为-0.17%。本周新成立公募基金82只，合计募集718.22亿元，其中混合型42只，共募集191.11亿，股票型24只，共募集118.39亿；债券型基金16只，共募集408.73亿。北上资金：北上资金本周共流入57.10亿，其中沪股通流出29.69亿，深股通流入86.79亿。VIX：本周VIX下降，目前最新值为17.13。综合观点：择时信号目前仅有中期模型看多，短期与长期模型暂无信号。基金减仓明显，我们认为上涨信号暂歇，后市大概率震荡。下周推荐行业为：汽车、通信、农林牧渔、交通运输、国防军工。能源化工 张文龙：行情正多点开花新材料：大单品是方向，围绕自给率+下游产业壮大寻找机遇。电子化学品：代工费Q4预计调涨，面板需求疲软。半导体材料方面，行业保持高速增长态势。新能源化学品：原料成本回落，价格高位稳定。锂电材料方面，近期锂电相关材料行业库存持续低位，产品基本维持满产满销状态。有机硅深加工产业：供需双弱，以去库为主，单体价格低位震荡运行。含氟新材料：PVDF高位稳定，PTFE供应逐渐放量。可降解塑料行业：BDO高位企稳，可降解价格平稳。投资建议：在2022年的投资思路上，基于对需求端的谨慎，我们整体认为宜先成长后白马，成长的核心在于新材料领域掘金，白马则是那些产业地位凸出+系统性低估的标的，宜在PB回到相对中性的位置以后再大力布局。在新材料领域，国内许多品类全球需求占比超30%，而供应端因为技术等因素供应不足，在技术突破驱动的进口替代浪潮正星火燎原，有望涌现一批超级成长股，在制造业补短板上贡献材料学的力量。具体领域层面，半导体材料在于技术迭代和供应链突破，新能源化学品在于下游需求放量节奏和产品导入，有机硅领域在高端品类的产能利用率提升，含氟新材料重点产品缺规格造成的短缺；可降解关注政策推动需求与一体化企业的超额利润。基于以上的观点，建议关注蓝晓科技、彤程新材、鼎龙股份、斯迪克、皇马科技、硅宝科技、泰和新材、瑞联新材、建龙微纳和金禾实业等标的。
非银 徐康：从代销数据看财富管理保险：地产风险的缓释是影响保险投资端比较重要的一个因素：当前华夏幸福、恒大等房企出现流动性紧张、债务逾期问题，对险企造成了实际性业绩损伤，若政策边际放松，房企流动性风险释放，将为险企带来一定估值修复空间。证券：代销数据体现财富管理竞争中的激烈性：Q3前百代销机构股票+混合型基金保有量6.2万亿元，环比保持稳定。银行类代销保有量仍占主导，但环比有所降低。银行类股混基金保有量3.6万亿元（环比-0.5%），市占率非货基保有量4.2万亿元（环比-0.1%）。券商类代销保有量环比下行，市占率下滑。股混基金保有量0.9万亿元（环比-10.6%），第三方代销继续强势增长，市占率明显提升。第三方代销机构股混基金保有量1.6万亿元（环比+8.8%），非货基保有量2.5万亿元（环比+17.5%）。非货基市占率32.2%，环比提升3.8个百分点。天天基金股混代销保有量4841亿元（同比+9.6%），市占率7.9%，同比提升0.7个百分点。依托护城河优势，看好三方销售的持续发力。

风险提示：

1.出口、PPI超预期，土地出让金收支超预期，新增地方债发行节奏超预期；2.行业景气度波动可能偏大、政策变动超预期。3.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。4.成本冲击超预期，国产化趋势受到政策干扰。5.宏观经济下行、信用风险频发、新业务增长不及预期、市场波动加大，财富管理业务转型不及预期。

报告正文

1

地产压力大，财政为何不急？——9月财政数据点评

【宏观 张瑜】

一、地产压力大，财政为何不急？

进入四季度，市场关注地产对财政的冲击，我们回答四个问题：

（一）地产对财政有多重要？收入近4成，地方“半条命”

广义财政收入分为一般公共预算收入和政府性基金收入，地产通过土地和房地产相关税收及土地出让金分别同两者产生勾稽。2020年土地和房地产相关税收及土地出让金合计10.4万亿，占广义财政收入比重升至近4成。其中土地出让金是大头，2020年约8.4万亿，堪称地方本级财政“半条命”。

（二）地产压力大，财政为何不急？理解财政的“底线”和“底气”

不如思考财政的底线——基本民生何时被触及：以预算目标为“锚”，我们认为是收入完不成预算目标、叠加节支空间不足，导致无法保障民生刚性支出时。

当下财政为什么不急？从预算角度看，仍有三股“底气”支撑：

第一，今年大宗涨价持续“输血”税收收入（我们测算可带来约5500~9500亿的税收增量）；第二，前三季度土地出让金累计同比增速仍为正（8.7%），仍高于全年预算目标（0%）；第三，前三季度一般公共预算支出进度接近近年最慢，为“三保”留足预算余量，预计通过进一步压减非急需、非刚性支出，短期仍可在预算硬约束下保证民生刚性支出。

三股底气中，市场主要对第二点存在两大疑惑，我们分别回答（详见正文）：

1、土地出让金累计同比增速为何还是正的？ 上半年低基数+地价涨

答：土地出让金累计同比增速已在Q3快速下行了13.7个百分点，主要是上半年的高增使其尚未转负。上半年高增的原因，一是低基数，二是地价涨。

2、土地出让金和百城成交土地总价为何背离？总量口径和结构均有别

答：长期以来，跟踪土地出让金最好的同步指标之一是Wind口径的百城成交土地总价，两者今年来的背离程度历史罕见。这种背离为何形成？在明确两者口径后，我们从总量和结构层面找到了两种可能的解释。

（三）Q4土地出让金冲击有多大？测算同比减收0.2~1.2万亿

一个市场关注的逻辑链是：Q4地产压力继续→土地出让金冲击→财政扛不住→“倒逼”地产政策放松。我们测算Q4土地出让金单季同比减收0.2~1.2万亿、同比增速-34%~-5%，全年土地出让金同比增速-9%~+3%。

（四）财政能扛住吗？会“倒逼”地产吗？“小松难止，大松难期”

我们判断财政局部触及底线，整体底气尚足，对应Q4地产政策信号“小松难止，大松难期”。

从历史经验看，似有“倒逼”效果：2012、2015、2019年土地出让金三次累计同比转负，地产政策均现不同程度放松，商品房销售额累计同比均有反弹。

展望四季度，“小松难止，大松难期” ：我们预计民生支出“底线”被触及地区的局部托市举措难止，但PPI短期高企持续“输血”税收收入、加快支出进度仍有近年最充裕空间，意味着Q4财政的三股底气有两股尚足、仍可对冲部分土地出让金下滑影响；再考虑到我们测算的全年土地出让金增速和预算目标差距不大（基准-3%，预算0%），财政全面“倒逼”地产Q4难期。

二、9月财政数据点评

支出“大月不大”是9月财政数据的核心特征。收入端，主要税种维持高增，但地产相关税全面下滑；支出端，“赶进度”仍没来，为“三保”留余量；广义财政Q4主要矛盾由发债转为卖地，支出强度或弱于2019年（详见正文）。

具体内容详见华创证券研究所10月22日发布的报告《【华创宏观】地产压力大，财政为何不急？——9月财政数据点评》

2

未来地产债投资怎么看？

【固收 周冠南】

地产政策方面，尽管近期央行等部门对市场做出积极表态，显示了政策对冲的态度，但目前的缓和动作明显不足以扭转消费者的信心或民营房企的信用水平，市场下行惯性仍在。18年以来承诺的“房住不炒”至今未有大幅政策松动。我们相信地产行业的景气恢复，大概率要等到行业出现更大触底之后才会出现。除非出现宏观系统性风险或就业率大幅下降性质的底线问题，政策难以大幅宽松。

恒大今年信用风险的发酵对于行业有非常大的冲击：1、融资端来看，恒大的问题叠加行业监管政策，导致了不少银行对于房企信贷的主动或被动收缩；2、销售端来看，恒大的龙头效应，使得部分消费者对于期房认购的态度趋于谨慎，严重影响市场预期。而伴随房产税试点等一系列政策的出台，地产行业仍在经历信用寒冬。

从违约房企的因素分析来看，早年违约的四家主体：华业资本、中弘、银亿、国购均与规模不大同时转型扩张等问题相关。19年下半年-20年违约的五家主体：正源、颐和、天房、泰禾、三盛宏业违约均与去化较慢或经营高端住宅、拿地销售策略激进等因素相关。泰禾也成为了首家克尔瑞销售排名Top50的违约房企。华夏幸福的违约与自身业务模式的问题高度相关，蓝光则没有特别明显的经营方面的问题，而融资端特别激进，有严重明股实债问题，成为了这些企业的违约最大通病和痛点。

当前市场上风险陆续暴露的地产企业，多数为17-18年时仍然预判政策可能宽松，采取了激进的投融资策略的地产企业。伴随“三道红线”对于房企资产负债表的趋严，恒大事件发酵对于企业再融资的不利影响等一系列因素，当前地产行业面临着特殊的严冬。严冬之中，对于房企此前的安全边际是非常大的考验。而行业出清的时间不会太长，大概到2022-2023年，伴随部分安全边际明显不足的房企退出信用债市场，行业信用基本面有望获得修复。但从更长期来看，按照我国2030年城镇化率达到70%的人口规划，2030年后城镇化进程预计将显著趋缓，届时地产行业或将整体进入行业衰退期。

国企民企地产主体持续分化。当前市场对于地产行业恐慌情绪持续发酵，但整体来看仅有民企地产受到较大影响，国企地产市场认可度整体而言并未受到很大影响。且伴随华发股份等主体市场情绪恢复，整体而言国企地产仍是地产行业相对避险的版块。

从当前房企中债估值收益率分布情况来看，大概可以分成四档：

最高一档，恒大，当前市场讨论非常多，面临的各方面压力也很大，在此不再赘述。

第二档，奥园、富力、阳光城、荣盛，部分高收益债机构在这一档位中有不同程度的介入，风险程度也显著高于一般投资标的。

第三档，世茂、荣信、金科、中南、绿地、新城控股、融创等几家主体，当前有不少专户、券商资管对其关注度较高，目前此类主体仍然有价值挖掘的空间，但再融资困难之下，安全边际其实整体偏低。

第四档，碧桂园、旭辉、绿城、远洋、龙湖等。当前市场认可度高，多数公募机构对其都有持仓，其中多数主体都有一定安全边际，实质性违约风险很低。

从发债主体三季度简况来看，行业净利润出现大幅下滑，筹资性净现金流显著下降，经营性净现金流大幅增加。地产行业整体在融资困难的情况下，不少房企选择打折促销、加紧回款，起到了一定策略效果。资产负债率整体下降了2.4个百分点，三道红线对于企业降杠杆的影响有所显现。

从历史上的地产债存量变化来看，地产债从2015年的占比偏低，再到2018年占比达到巅峰，而其后地产债占信用债市场的比重已经由最高点的8.46%降为6.41%，占比仍在持续下降过程中。

具体内容详见华创证券研究所11月19日发布的报告《【华创固收】未来地产债投资怎么看？》

3

Omicron目前带来短期不确定性，而非系统性风险

【多元资产配置 郭忠良】

11月26日世卫组织正式把南非发现的新冠变异毒株B.1.1.529命名为奥密克戎（Omicron），并且列为最高级别的“需要关注“的变异株（Variant of Concern）。与此同时美国和欧洲等国宣布针对南非等国的旅行禁令，从而引发投资者风险偏好下降，金融市场的剧烈动荡。美股三大指数下跌均超过2%，国际油价下跌超过10%，10年期美债利率出现2020年3月以来，最大的单日跌幅。金融市场最害怕的是, Omicron传染力强，同时又能明显降低疫苗有效性，甚至突破免疫屏障，如此各国只能回归社交封锁应对疫情，这意味着经济重开进度放缓，或者说经济复苏斜率变平，受疫情冲击的行业复苏有中断的风险。

我们认为周五美股和原油大跌, VIX期货曲线倒挂, VIX指数上行但未突破30, 显示投资者的恐慌情绪并未失控。另外美元流动性也没有出现收紧，无论是美元基准互换，还是Libor-OIS利差都在正常水平，因而Omicron被视作短期不确定性来定价, 而非系统性风险, 风险情绪的回落远远没到2020年3月的程度。具体内容详见华创证券研究所11月11日发布的报告《大类资产配置2022年度策略报告：2022年宏观脑洞开在哪儿》

4

大盘先抑后扬，基金减仓，后市或振荡

【金工 王小川】

本周大盘先扬后抑，上证指数四连阳后连收两阴。中证1000单周上涨1.76%，上证指数单周上涨0.10%。

短期：价量共振模型无宽基看多，低波之刃模型无看多信号，300智能算法模型连续看空。

中期：推波助澜模型V1/V2看多。

长期：无宽基指数看多。

综合：综合兵器V3模型看空。

本周行业指数涨多跌少，涨幅前五的行业为有色金属、综合金融、钢铁、食品饮料、基础化工；跌幅前五的行业为消费者服务、农林牧渔、传媒、国防军工、银行。从资金流向角度来说，最近五个交易日，除有色金属、钢铁、食品饮料、综合金融外，其他行业主力资金净流出，其中电子、电力设备及新能源、基础化工、机械、医药流出居前。

本周股票型基金总仓位为88.05%，相较于上周减少49个bps，混合型基金总仓位70.30%，相较于上周减少47个bps。股票型先行者基金总仓位为91.36%，相较于上周减少92个bps，混合型先行者基金总仓位为56.31%，相较于上周减少40个bps。

本周股票型基金表现相对较好，平均收益为0.24%。

本周股票型ETF平均收益为-0.17%。

本周新成立公募基金82只，合计募集718.22亿元，其中混合型42只，共募集191.11亿，股票型24只，共募集118.39亿；债券型基金16只，共募集408.73亿。

北上资金本周共流入57.10亿，其中沪股通流出29.69亿，深股通流入86.79亿。

本周VIX下降，目前最新值为17.13。

下周观点：择时信号目前仅有中期模型看多，短期与长期模型暂无信号。基金减仓明显，我们认为上涨信号暂歇，后市大概率震荡。下周推荐行业为：汽车、通信、农林牧渔、交通运输、国防军工。

具体内容详见华创证券研究所11月27日发布的报告《华创金工周报（20211122-20211126）：大盘先抑后扬，基金减仓，后市或振荡》

5

行情正多点开花

【能源化工 张文龙】

新材料：大单品是方向，围绕自给率+下游产业壮大寻找机遇。新材料核心特征在于新且小，成长为大企业需要受益于自身优异的性能和下游产业的壮大而成为大单品，或者着力成为某类技术的平台型公司。着眼未来，自给率抬升驱动的电子化学品、低碳经济驱动的电池材料、传统原料的深加工预计会成为产生大市值公司最为集中的领域。

电子化学品：代工费Q4预计调涨，面板需求疲软。半导体材料方面，国家统计局数据显示，2021年1-10月集成电路累计产量2975亿块（+40.2%），累计出口2584亿块（+25.7%），行业保持高速增长态势。下游存储器市场DRAM和NAND供需偏松，价格继续承压，DRAM现货价格，512Mx8 1600MHz存储器价格较上周略有上涨，为2.551美元/块，涨幅0.71%；NAND方面，64Gb 8Gx8 MLC现货价格为2.52美元/块，较上周小幅上涨1.12%；32Gb 4Gx8 MLC闪存现货价格为2.042美元/块，较上周略有上涨，涨幅0.94%。而汽车电子用芯片仍然紧缺，尤其是MCU、ECU和ESP供应。原厂方面，受原料涨价、海运费上升、订单紧俏等因素影响仍然有多家晶圆大厂宣布调涨， Q4晶圆厂代工费用继续上涨，临近签订年单，陆续有大厂继续调涨代工费，将影响明年年单价格。显示器材料方面，一方面终端应用产品如电视、电脑、显示器等消费电子出货量下降，需求疲软，另一方面前期供应充足，整体供过于求，面板价格进入短期下行通道，液晶电视面板领跌，10月份32寸Open Cell:HD价格降至44美元/片，环比-12%；43寸60Hz Open Cell:FHD价格降至78美元/片，环比-7%；50寸/55寸/65寸60Hz Open Cell:UHD单片价格分别降至131/150/215美元，环比-16%/-12%/-10%。

新能源化学品：原料成本回落，价格高位稳定。锂电材料方面，近期锂电相关材料行业库存持续低位，产品基本维持满产满销状态。此外，本周黄磷价格波动上行，开工有所恢复，下游观望心态重，预计黄磷短期价格继续整理运行。磷酸铁本周价格小幅下跌至2.35万元/吨，目前库存始终保持低位，现货仍然紧张。磷酸铁锂本周价格稳定至8.8万元/吨，原料磷酸铁和碳酸锂价格高位企稳；另外，碳酸二甲酯价格小幅回调至1.25万元/吨，6F在原料供应紧张下于55万元/吨高位企稳。光伏材料方面，硅料开工增加，供应逐渐缓和，需求虽201关税下调有所扩张，但也使得价格上调困难，近期价格稳定；此外EVA原料成本下降，本周EVA整体均价稳定于2.3万元/吨，光伏级EVA需求随装机加速而持续扩张，且在美国下调201关税后，光伏相关产品海外需求将逐渐恢复。

有机硅深加工产业：供需双弱，以去库为主，单体价格低位震荡运行。本周DMC价格与上周持平，仍未3.15万元/吨，供应端山东金岭装置检修，鲁西化工装置检修，涉及产能21.5万吨，冲击较小，月底湖北兴发有机硅装置计划检修，受冬奥会影响，12月份北方地区部分企业或有减产降负操作，需求端随着限电政策趋于宽松，下游开工有所回升，但建筑业景气低迷，需求有所升温但未完全恢复，本周工厂库存降至3.85吨，环比-3.99%，后市价格有望止跌。成本端，甲醇价格小幅上行至2855元/吨，金属硅价格降至28600元/吨，主产区四川和云南即将进入枯水期，电价上涨叠加供应端收紧预期，预计后市价格震荡趋稳运行。下游深加工产品开工有所回升，生胶/107胶/硅油/混炼胶本周单吨价格仍为3.45/3.3/3.5/2.8万元。

含氟新材料：PVDF高位稳定，PTFE供应逐渐放量。电池级PVDF在下游锂电和光伏的带动下，需求持续扩张，同时生产企业在双控限制和原料配额采购受限下暂停开工和报价，PVDF供应缺口短期内难以弥补。原料端，本周电石价格小幅上涨，但后续预计供需逐渐缓和，且无水氢氟酸价格因供需缓和使得价格小幅下跌，PVDF成本端支撑或将走弱。本周电池级价格稳定于41.5万元/吨高位，预计在硬性的供需缺口主导下，电池级PVDF价格将高位稳定。PTFE方面，近期PTFE开工增加，而下游企业受双控约束较大，需求持续疲软，下游抵触心态增加，库存有所累积，且原料三氯甲烷价格显著下跌，本周PTFE价格下调于7.5万元/吨，预计在成本下降+供应缓和下，PTFE价格短期内将整理运行或小幅下调。

可降解塑料行业：BDO高位企稳，可降解价格平稳。本周PLA主流出厂报价稳定于2.65万元/吨，PBAT稳定在2.5万元/吨。原料端来看，PTA和己二酸成本端都因原油价格震荡而支撑不足，PTA开工较高但下游需求清淡，己二酸部分装置重启，且下游因波动下跌价格而处于观望中，拿货积极性低，预计PTA和己二酸价格将呈疲软走势；BDO本周高位企稳，原料电石价格继续小幅上探，BDO成本端支撑再起，且部分装置即将进入检修，预计未来将高位运行。从需求上看，近期国家发改委和生态环境部联合印发《“十四五”塑料污染治理行动方案》，该方案明确指出了2025年我国塑料污染的完成目标，可降解塑料需求全面抬升。

投资建议：在2022年的投资思路上，基于对需求端的谨慎，我们整体认为宜先成长后白马，成长的核心在于新材料领域掘金，白马则是那些产业地位凸出+系统性低估的标的，宜在PB回到相对中性的位置以后再大力布局。在新材料领域，国内许多品类全球需求占比超30%，而供应端因为技术等因素供应不足，在技术突破驱动的进口替代浪潮正星火燎原，有望涌现一批超级成长股，在制造业补短板上贡献材料学的力量。具体领域层面，半导体材料在于技术迭代和供应链突破，新能源化学品在于下游需求放量节奏和产品导入，有机硅领域在高端品类的产能利用率提升，含氟新材料重点产品缺规格造成的短缺；可降解关注政策推动需求与一体化企业的超额利润。基于以上的观点，建议关注蓝晓科技、彤程新材、鼎龙股份、斯迪克、皇马科技、硅宝科技、泰和新材、瑞联新材、建龙微纳和金禾实业等标的。

具体内容详见华创证券研究所11月28日发布的报告《化工新材料行业周报（20211122-20211128）：继续看多新材料，行情正多点开花》。

6

从代销数据看财富管理

【非银 徐康】

（一）保险：底部蛰伏，静待新一轮繁荣增长

2021年资产负债两端均遭遇挑战，新业务下滑超预期。一季度在开门红年金拉动以及新旧重疾营销的背景下，上市险企整体取得高增长，特别是产品策略转换明显的太保和平安。但之后，各公司新业务超预期的全面向下。在价值率下行和新单负增长背景下，料各公司全年新业务价值不同程度负增长。资产端亦面临复杂宏观环境挑战：宏观经济形势严峻，10年期国债收益率震荡向下，2019以后进入3.3%以下区间。2015年左右的高收益率非标资产逐渐到期，市场再无相应风险资产匹配，到期再投资面临压力。各公司净投资收益率从2017年开始逐渐下降，但基于2019年之后权益市场的较好表现，各公司总投资收益率在2018年后都有较好表现。房地产企业流动性出现阶段性紧张，多家房企出现债券违约事件，对险企业绩造成实质性影响，引发市场担忧，但随着政策的维稳，风险将逐步得到释放。

供、需两端变化，疫情加速问题暴露。负债端超预期下滑由供需两端多方面原因造成，疫情发生加速暴露了问题。供给端：1）竞争加剧，同质化下中小险企、互联网等渠道产品更显高性价比，一定程度挤占上市险企空间；2）百万医疗险以及“惠民保”等产品在功能定位上更加明确，直达客户痛点，价格在直观上更加便宜，较大程度上拉低了大众对保险产品的价格预期以及弱化了重疾险需求；3）过去几年大量增加的人力有一定程度的“水分”，“洗人头”模式不可持续，在疫情以及监管清虚背景下，人力缩减超预期，业绩随之下降。需求端：1）疫情对于经济影响负面效应还未消退，经济还在缓慢修复，中低收入人群受影响持续，保障型产品这种最滞后的终端“消费品”需求还未得以修复；2）大部分客户需求偏好仍是有流动性的短期理财，2017年监管收紧后，保险产品的收益率、流动性约束收紧，很大一部分需求缩减，行业受影响一直至今；3）保险产品主力消费者更迭为从互联网时代成长起来的Y世代、Z世代，更追求性价比和实在的服务体验，供给端已不能完全匹配新消费者群体。

养老、健康处于风口，供给侧改革和创新带来广阔机遇。目前我国保险行业的竞争主要集中在产品和渠道的摆布，这是战术方面的行动。保险公司未来的发展增长点要靠在战略上的布局，健康险创新、养老是大的方向和风口，政策层面上亦有方向引导和支持力度。1）健康险在竞争加剧、同质化严重、产品形态快速迭代下，增速和盈利能力有减弱之势，需要更加创新和个性化的方式来跨维度竞争，险种创新如既往症人群保障和健康医疗管理服务的发展和突破是关键。2）养老问题凸显，账户制为基础的第三支柱呼之欲出，对于保险公司来讲既是机遇又是挑战，其将与公募基金、银行等资管机构其同台竞争，提升长期资产管理能力是关键。

年度行情复盘：年初业绩提振估值，后全面向下跑输大盘。一季度由于开门红年金+新旧重疾切换提振业绩，板块有短暂表现。但随着全年资负遭遇挑战，新业务下滑超预期，2021保险板块全面跑输大盘。截至11月12日，今年保险指数下跌36%，跑输大盘近30个百分点，跌幅位列wind二级行业之首，同期沪深300下跌6.2%。个股均不同程度下跌，其中平安下跌近40%，跑输行业。其余公司跌幅分别为新华31.5%，太保23.2%，国寿22.5%。

底部蛰伏，静待新一轮繁荣增长。当前房企出现流动性紧张、债务逾期问题，对险企造成了实际性业绩损伤，但随着政策边际放松，房企流动性风险释放，将为险企带来一定估值修复空间。今年业绩面临较大压力，人力清虚预计将延续至四季度，明年开门红形势在高基数下增长并不乐观，节奏保持较好，低基数的国寿表现或将占优。产能提升、队伍建设并非一日之功，但有的公司已在做探索和先行，明年负债端大概率仍处恢复过渡阶段。长期来看，我们认为未来有几类保险公司可以穿越周期，突破瓶颈迎来新的增长：一类是在医疗健康养老服务基础设施上形成壁垒的公司；一类是拥有真正突出长期资管能力的公司；还有一类是能打破桎梏，平衡利益，真实打造高产能、深壁垒销售渠道的公司。上市大型险企在各方面有显著优势和壁垒。

（二）证券行业基金保有量数据点评：竞争逐步加剧，独立代销机构表现亮眼

事项：11月10日，中基协发布2021年第三季度基金销售保有规模排名。

评论：

直销机构发力财富管理，代销端保有规模总体稳定。Q3前百代销机构股票+混合型基金保有量6.2万亿元，环比保持稳定，占股混基金资产总净值比重76.1%，环比降低3.2个百分点。Q3非货基基金代销保有量7.7万亿元，环比增长3.6%，占非货基资产总净值比重52.6%，环比降低3.4个百分点。

银行类代销保有量仍占主导，但环比有所降低。银行类股混基金保有量3.6万亿元（环比-0.5%），市占率非货基保有量4.2万亿元（环比-0.1%）。非货基代销保有市占率54.2%，环比降低2个百分点。前十银行中仅交通银行及平安银行代销保有市占率有所提升，其他银行代销保有市占率均有所下滑。

券商类代销保有量环比下行，市占率下滑。股混基金保有量0.9万亿元（环比-10.6%），非货基保有量1.0万亿元（环比-9.4%）。非货基代销保有市占率13.2%，环比降低1.9个百分点。前十券商市占率大多有所下滑。第三季度股混型基金资产规模增长放缓，市场大幅波动下，证券行业股混型基金代销保有量有所下行。

第三方代销继续强势增长，市占率明显提升。第三方代销机构股混基金保有量1.6万亿元（环比+8.8%），非货基保有量2.5万亿元（环比+17.5%）。非货基市占率32.2%，环比提升3.8个百分点。天天基金股混代销保有量4841亿元（同比+9.6%），市占率7.9%，同比提升0.7个百分点。依托护城河优势，看好三方销售的持续发力。

投资建议：第三季度市场行情波动明显，股混基金资产规模增速下滑。行业代销保有量随之下行，证券行业代销保有量缩减程度超预期。但单季度环比变化难以构成长期业务质量的判断逻辑，券商财富管理业务布局仍处起步阶段，可持续关注券商长期业务发展。第三方代销机构展现出具备差异化的财富管理业务能力。我们判断上季度主要市场增量来自零售端长尾客户，这一逻辑或将在长期持续。因此以长尾客户为主的独立第三方代销机构市占率有望进一步提升。居民向权益类市场搬家的趋势持续，看好券商及天天基金的客户更具权益类理财偏好。我们推荐核心竞争力显著、持续布局财富管理的东方财富、东方证券、中金公司、中信证券、华泰证券、国泰君安，重点关注广发证券。

具体内容详见华创证券研究所2021年11月15日发布的报告《保险行业2022年度策略报告：底部蛰伏，静待新一轮繁荣增长》及2021年11月11日发布的报告《证券行业基金保有量数据点评：竞争逐步加剧，独立代销机构表现亮眼》

更多投研报告

法律声明

华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。

本资料摘编自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。