美联储货币宽松政策全面退出进入倒计时 — 1月美联储议息会议点评 2022年第1期
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—Albert Einstein
一、投资摘要
1: 美联储1月议息会议强化货币政策全面退出立场，2月份资产购买缩减量降至300亿美元，直至3月初停止扩表。
2: 美联储发布未来缩减资产负债表的原则指引，明确缩表将在加息以后进行，并且以调整再投资规模来实现。
3: 强化加息的内生必要性——美国经济增长不再需要超常规货币政策支持，加息并不是简单的应对名义通胀的行动。
4: 强调缩表的主观意愿——美联储十分想通过调整再投资规模缩减资产负债表，当前总资产规模远远高于有效执行货币政策所必需的水平。
5: 当前经济形势完全不同于以往货币紧缩周期，美联储加息和缩表的幅度和速度都可能更大更快。
二、风险提示
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美联储1月议息会议维持联邦基金利率在0-0.25%区间不变，2月份资产购买量缩减至300亿美元，直至3月初资产购买完全停止。同时，美联储还发布未来缩减资产负债表的原则，明确缩表将在加息以后进行，并且以调整再投资规模来实现，而非主动出售资产。缩表过程中，美联储将优先持有美国国债，逐渐不再持有住房抵押贷款（MBS）。
本次议息会议，对于加息和缩表给出更明确的表述，美联储货币政策全面退出进入倒计时，主要体现在以下三点：首先是强化加息的内生必要性——美国经济增长不再需要超常规货币政策支持，加息并不是简单的应对名义通胀的行动；其次是强调缩表的主观意愿——美联储十分想通过调整再投资规模缩减资产负债表，当前总资产规模远远高于有效执行货币政策所必需的水平；最后是加息和缩表的幅度和速度都可能更大更快。
【1】淡化名义通胀上行的外生表述，强调经济内生增长支持加息——在放弃名义通胀上行的“暂时性”观点以后，对于供应链干扰因素，或者供需不平等推高美国通胀的表述大幅度减少。鲍威尔讲话中，加息是基于通胀压力和强劲的就业市场，等于回归到美联储货币政策的“双重使命”层面，这意味着加息不是一个应对通胀上行的战术动作，而是颇具持续性的战略方向，美国经济本身的复苏韧性足以支撑美联储持续收紧，而不致于推高经济衰退风险。
【2】缩减资产负债表势在必行，调整再投资规模是首要选项——鲍威尔讲话中，未来美联储总资产缩减的规模将是十分庞大的（a significant amount of shrinkage in the balance sheet）。2022年美联储系统公开市场账户（SOMA）组合持有的美债有1.1万亿美元到期，2023年还有8300亿美元到期，两年美债到期量近两万亿美元，超过了美联储总资产的五分之一，也相当于2018-2019年美债到期量的3倍。如果美联储逐步允许美债到期，减少再投资规模，那么美联储总资产潜在的收缩规模将远远大于上一轮缩表。
【3】美联储加息和缩表的幅度和速度都可能更大更快——鲍威尔讲话中，基于当前经济形势完全不同于以往货币紧缩周期的判断，对于加息给出两个重要表述：1. 在不威胁就业市场复苏的前提下，美联储拥有很多（quite a bit of room）空间来加息；2. 不排除每次议息会议，美联储都会加息的可能性。对于缩表也给出了两个重要表述：1. 当前美联储总资产规模远远高于所必需的水平；2. 当前经济形势允许美联储可以更快的缩表。未来潜在更快速的加速和缩表，显示美联储试图重新走在金融市场的货币政策预期前面。
2021年12月美国CPI同比升至7%，美国实际利率（10年期美债利率与CPI同比之差）降至-5.3%，全年下行500个基点，超过了1973年的480个基点，创下1963年以来最大年度降幅。美联储货币政策的宽松程度已经达到无以复加的地步，单单按照产出缺口来看，2021年二季度美国产出缺口占GDP比重缩小至-2%以内，美联储就应该加息。即使是今年3月加息，加息延迟的时间也有9个月。虽然鲍威尔讲话中，认为10年与2年美债利差处于正常区间，但受到有限的利差水平约束，美联储加息路径已经足够陡峭，未来美联储缩表速度将成为边际调整货币政策退出的主要工具。
大类资产配置层面，1月份迄今为止，10年期美债利率上行43个基点，10年期TIPS利率上行56个基点。美股三大指数大幅调整，拖累全球股市下行。我们认为美债利率上行对于美股的压力不具有系统性和持续性，因为美债利率曲线并未达到推高经济衰退风险的程度。美联储给出明确的加息和缩表表述以后，美股的下行或告一段落。不过美国实际利率上行，可能引发美股和新兴市场股市表现的再度背离。因为美国双赤字收缩和实际利率上行叠加，新兴市场股市面临估值和经济基本面两方面的压力。也意味着美债利率上行引发美股大幅调整以后，大宗商品和新兴市场汇率也会随之走弱。
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