稳增长的第一个确认信号——总量“创”辩第30期
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报告摘要
一、投资摘要宏观 张瑜：社融对稳增长的意义？汇率对货币宽松的意义？社融修复的力量主要来自于政策发力的推动——稳增长号角已经吹响。结合1月社融数据观察发现，虽然当前与自主融资意愿相关的社融科目同比仍在下滑，但是政策发力对社融增速的拉动已经较为显著。稳增长的号角已经吹响。社融数据对经济的映射——开年基建投资发力或较为明显。当前仍处经济下行周期，信贷需求大概率来自逆周期投资需求。考虑到居民中长期贷款的大幅缩量或反映了当前房地产市场投融资需求羸弱。排除法下，我们推测1月企业中长期贷款的修复或主要来自基建投资的拉动。货币政策的判断——社融发力并未终止，货币宽松尚未终结，降息依然可期。按照2019年和2021年1月社融占全年比例推算，6.17万亿社融增量对应全年社融约为34到37万亿，距离5.5%增速需求的38万亿的社融增量仍有差距。特别值得注意的是，社融仅代表经济的内需增长，经济全貌还需要考虑外需的影响。考虑到今年出口大概率下行等因素，或许每单位新增GDP所需的社融不止4.2单位。资产配置的看法——社融质量不修复，债牛熊切换的最大利空信号就未出现。对于债而言，十年期国债牛市转熊的信号的出现通常对应着顺周期融资（企业中长期贷款，居民非房贷，股票融资，未贴现银行承兑汇票等科目）同比修复的开始，而并非是社融整体同比的修复。1月顺周期融资加总同比较去年12月下滑约0.4个百分点，叠加当下汇率仍有能力护航货币政策独立性的判断。短期债市仍处于轻易不下车的阶段。对于股票投资者而言，社融超预期对于权益而言即为利好，不过考虑到当前社融质量仍然较差，因此短期股票市场在风格把握上或仍处于焦灼当中。随着稳增长号角的逐步吹响。未来权益市场的天平或逐步向稳增长领域倾斜。M1数据的观测——剔除春节因素影响，M1同比仍然较低。即便剔除春节错位因素影响的情境下，M1的同比仍然明显较低。特别是是当前货币明显宽松，政策大幅发力的背景下，M1同比走低或边际反映出实体企业仍然较为悲观，这一信号与社融所反映的信息也较为一致。固收 周冠南：宽信用验证期，债市U型底债市投资策略：本轮宽信用观察期，10年期国债收益率筑底波动区间或在2.6%-2.8%。一方面在收益率接近波动区间上限时，仍需把握机会进行配置，另一方面建议保证持仓流动性，为后续市场调整做准备。考虑到此前短端品种下行充分，并已蕴含对于未来继续降息的预期，短期内或继续调整，可等待观察；而长端品种2.8%或为“U型”底部区间上限，接近或超过2.8%水平可逢高配置，但交易盘空间有限，需注意止盈。此外，在信用风险偏好整体收缩的背景下，今年可继续关注大金融品种的利差压缩机会。1月金融数据超预期，开启了宽信用的观察期。全年来看，“宽信用”的生效时间将决定债市交易窗口的长度，而“宽货币”的政策幅度将决定债市交易空间的深度。后续宽信用观察指标，定量层面，重点关注金融数据、PMI和基建投资增速；定性层面，地方债发行进度以及“宽信用”相关政策的出台，会对市场情绪造成扰动。宽信用观察期，一般是债市震荡筑底窗口期。Q4货政报告支持流动性环境宽松持续，且在经济内生动能不足所引发的降息周期中，资金价格维持低位稳定的时间更长，期间配置盘的逢高配置和杠杆操作压低利差均可能带来阶段性交易机会。周度政策跟踪：货币宽松态势依旧维持，全国预售资金监管办法出台。就宏观政策定调而言，钢铁工业碳达峰目标延缓，讨论重大理论和实践问题；就财政政策而言，加快中央预算管理一体化建设，以高质量发展来化解隐债危机；就货币政策而言，货币宽松态势依旧维持，结构性工具增加对信贷增长缓慢地区的信贷投放；就金融监管而言，推进金融标准化发展，规范债券借贷业务管理；就房地产政策而言，保障性租赁房贷款不纳入集中度管理，全国预售资金监管办法出台。多元资产配置 郭忠良：美联储货币政策退出可以激进到什么程度1月美国CPI同比升至7.5%，核心CPI同比升至6%,金融市场一度预计美联储可能召开紧急会议宣布加息或者提前结束资产购买，圣路易斯联储主席布拉德提及7月初加息100个基点，然后第二季度缩表，他首度提到美联储缩表时，可能要求出售所持资产。他赞成比美联储增持证券（购债）步伐更大地缩表。考虑到去年11月初是布拉德首度提到缩表，因而他关于主动出售资产缩表的表态值得关注，这或许是美联储为了兼顾抑制通胀和刺激经济增长，更多的利用资产负表干预利率曲线形态的开始。金工 王小川：沪指止步四连阳，后市如何？择时：短期：价量共振模型仅上证50指数看多，低波之刃模型不看多，300和500智能算法模型中性。中期：推波助澜V2与V3模型不看多，月历效应模型看多。长期：动量摆动模型大部分宽基指数看多。综合：综合兵器V3模型看多。基金仓位：本周股票型基金总仓位为93.18%，相较于上周减少了112个bps，混合型基金总仓位73.93%，相较于上周减少了87个bps。股票型先行者基金总仓位为95.47%，相较于上周减少了53个bps，混合型先行者基金总仓位为60.78%，相较于上周减少了59个bps。基金表现：本周平衡混合型基金表现相对较好，平均收益为0.65%。本周股票型ETF平均收益为0.95%。本周新成立公募基金29只，合计募集69.77亿元，其中混合型27只，共募集60.11亿，股票型2只，共募集9.66亿。北上资金：北上资金本周共流出107.44亿，其中沪股通流出173.54亿，深股通流入66.10亿。VIX：本周VIX大幅下降，目前最新值为16.96。综合观点：择时信号角度，短期50，300，500看多，中期无宽基看多，长期大部分宽基看多，综合信号看多，结合月历效应，我们认为后市或更偏反弹。推荐行业：农林牧渔、煤炭、国防军工、有色金属、建筑。非银 徐康：信用验证期下的避风港证券：目前板块轮动加快，指数承受考验，市场的在低风险偏好在还是会继续寻找基本面较为扎实的板块，当前板块估值处于低位，优质券商业绩已经持续改善，今年将更多考验持续性。推荐优质券商：东方财富、中信证券、中金公司、东方证券、华泰证券、国泰君安，重点关注广发证券、兴业证券、国联证券。保险：我们仍然维持此前观点，积极、宽松的政策以及地产链逐步回暖将进一步释放保险行业投资端的风险，带动估值一定程度的修复。市场风格的变化亦使资金关注和流入低估值安全板块。但行业负债端整体仍然偏弱，基本面未有改善，估值持续修复的动力和催化因素仍不充分。当前板块整体估值处于绝对安全地带，建议持续关注、伺机参与弹性标的贝塔行情。风险提示：
货币政策超预期，稳增长手段超预期；
宽信用政策效果强于预期；
新冠病毒的免疫逃逸能力增强；
本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势；
“新冠肺炎”疫情状况和持续时间超预期、经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。
报告正文
1
【宏观 张瑜】
社融修复的力量主要来自于政策发力的推动——稳增长号角已经吹响。我们将社融内部科目进行简单分类：第一类，与政策推动较为相关的科目：票据融资（与银行间市场利率相关），政府债券（与发债节奏相关），企业债券（与银行间市场利率相关）和企业短期贷款（与贷款投放额度和货币政策直达工具相关），第二类，与实体自主融资意愿相关的科目：企业中长期贷款，居民贷款等。结合1月社融数据观察发现，虽然当前与自主融资意愿相关的社融科目同比仍在下滑，但是政策发力对社融增速的拉动已经较为显著。稳增长的号角已经吹响。
社融数据对经济的映射——开年基建投资发力或较为明显。1月企业中长期贷款同比多增600亿，短暂结束了过去连续5个月的同比少增2000亿左右的窘境。但另一方面，居民中长期贷款同比少增2024亿，这一数值是仅次于2021年7月同比少增2093亿的历史次低值。当前仍处经济下行周期，信贷需求大概率来自逆周期投资需求。考虑到居民中长期贷款的大幅缩量或反映了当前房地产市场投融资需求羸弱。排除法下，我们推测1月企业中长期贷款的修复或主要来自基建投资的拉动。
货币政策的判断——社融发力并未终止，货币宽松尚未终结，降息依然可期。我们预计2022年经济增长目标为5.5%左右，对应8%的名义GDP增速。疫情以来，每多增1单位名义GDP大概需要约4.2单位的新增社融。5.5%的经济增长目标对应社融或至少需要38万亿。按照2019年和2021年1月社融占全年比例推算，6.17万亿社融增量对应全年社融约为34到37万亿，距离5.5%增速需求的38万亿的社融增量仍有差距。特别值得注意的是，社融仅代表经济的内需增长，经济全貌还需要考虑外需的影响。考虑到今年出口大概率下行等因素，或许每单位新增GDP所需的社融不止4.2单位。
资产配置的看法——社融质量不修复，债牛熊切换的最大利空信号就未出现。对于债而言，十年期国债牛市转熊的信号的出现通常对应着顺周期融资（企业中长期贷款，居民非房贷，股票融资，未贴现银行承兑汇票等科目）同比修复的开始，而并非是社融整体同比的修复。1月顺周期融资加总同比较去年12月下滑约0.4个百分点，叠加当下汇率仍有能力护航货币政策独立性的判断。短期债市仍处于轻易不下车的阶段。对于股票投资者而言，社融超预期对于权益而言即为利好，不过考虑到当前社融质量仍然较差，因此短期股票市场在风格把握上或仍处于焦灼当中。随着稳增长号角的逐步吹响。未来权益市场的天平或逐步向稳增长领域倾斜。
M1数据的观测——剔除春节因素影响，M1同比仍然较低即便剔除春节错位因素影响的情境下，M1的同比仍然明显较低。特别是是当前货币明显宽松，政策大幅发力的背景下，M1同比走低或边际反映出实体企业仍然较为悲观，这一信号与社融所反映的信息也较为一致。
具体内容详见华创证券研究所2022年2月11日发布的报告《【华创宏观】社融号角吹响，股债怎么看？——1月金融数据点评》
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债市投资策略：本轮宽信用观察期，10年期国债收益率筑底波动区间或在2.6%-2.8%。一方面在收益率接近波动区间上限时，仍需把握机会进行配置，另一方面建议保证持仓流动性，为后续市场调整做准备。考虑到此前短端品种下行充分，并已蕴含对于未来继续降息的预期，短期内或继续调整，可等待观察；而长端品种2.8%或为“U型”底部区间上限，接近或超过2.8%水平可逢高配置，但交易盘空间有限，需注意止盈。此外，在信用风险偏好整体收缩的背景下，今年可继续关注大金融品种的利差压缩机会。
1月金融数据超预期，开启了宽信用的观察期。全年来看，“宽信用”的生效时间将决定债市交易窗口的长度，而“宽货币”的政策幅度将决定债市交易空间的深度。后续宽信用观察指标，定量层面，重点关注金融数据、PMI和基建投资增速；定性层面，地方债发行进度以及“宽信用”相关政策的出台，会对市场情绪造成扰动。
宽信用观察期，一般是债市震荡筑底窗口期。Q4货政报告支持流动性环境宽松持续，且在经济内生动能不足所引发的降息周期中，资金价格维持低位稳定的时间更长，期间配置盘的逢高配置和杠杆操作压低利差均可能带来阶段性交易机会。
周度政策跟踪：货币宽松态势依旧维持，全国预售资金监管办法出台。就宏观政策定调而言，钢铁工业碳达峰目标延缓，讨论重大理论和实践问题；就财政政策而言，加快中央预算管理一体化建设，以高质量发展来化解隐债危机；就货币政策而言，货币宽松态势依旧维持，结构性工具增加对信贷增长缓慢地区的信贷投放；就金融监管而言，推进金融标准化发展，规范债券借贷业务管理；就房地产政策而言，保障性租赁房贷款不纳入集中度管理，全国预售资金监管办法出台。
周度海外疫情和疫苗跟踪：疫苗方面，美欧加强针接种继续推进，加拿大部分省取消疫苗接种证明制度。疫情方面，中国新增确诊人数低位震荡，海外新增确诊人数持续下降，美国疫情处于下行周期，欧洲、美洲、非洲疫情传播速度放缓。防疫政策方面，海外各国防疫措施力度仍在分化，跨国旅行限制继续放松。经济政策方面，美联储个别官员支持加息50个基点，欧央行官员对年底加息相关讨论尚在初级阶段，英央行首经表态安抚市场激进预期。
具体内容详见华创证券研究所2022年2月13日发布的报告《【华创固收】债市“U型”筑底期，操作可以乐观点——债券周报20220213》
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1月美国CPI同比升至7.5%，核心CPI同比升至6%, 金融市场一度预计美联储可能召开紧急会议宣布加息或者提前结束资产购买。如果召开紧急会议，大概率立刻停止QE，然后加息25个基点… 3月再加息25个基点…同时宣布调整再投资。如果今年加息和缩表一起进行, 美联储认为利率曲线形态有可能过度扁平化, 也可以反向OT。
1月美国CPI公布以后，圣路易斯联储主席布拉德提及7月初加息100个基点，然后第二季度缩表。这些内容其实不能算是超出预期。比较重要的是: 他首度提到美联储缩表时，可能要求出售所持资产。他赞成比美联储增持证券（购债）步伐更大地缩表。考虑到去年11月初是布拉德首度提到缩表，因而他关于主动出售资产缩表的表态值得关注，这或许是美联储为了兼顾抑制通胀和刺激经济增长，更多的利用资产负债表干预利率曲线形态的开始。
关于利率曲线形态和美元的关系，需要着重强调的是: 2008年以后美联储和欧洲央行步入类似日本央行一样的政策环境——资产负债表(数量工具)和利率工具(价格工具)共同影响实际利率(日本央行则是货币增长)。这就让2008年之前，美联储加息引发经济衰退风险定价，再引起弱美元的逻辑，失去了原有的意义，因为央行资产负债表的相对扩张速度变得越来越重要。过去十年金融市场就经历了一次美联储货币政策正常化——2014-2019年，这段时间对美元支撑最大的是美联储与欧洲央行的总资产比值，而不是两个央行基准利差。除非利率曲线指向衰退，同时美联储扩表又快于欧洲央行，美元才是趋势性下行。考虑到欧元区和英国的通胀来自输入型通胀，如果后续美联储，欧洲央行和英国央行都收紧，最先衰退的不是美国，那么单看美国利率曲线判断美元就有点不全面了。
具体内容详见华创证券研究所2022年1月27日发布的报告《美联储货币宽松政策全面退出进入倒计时—1月美联储议息会议点评2022年第1期》
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中期：推波助澜V2与V3模型不看多，月历效应模型看多。
长期：动量摆动模型大部分宽基指数看多。
综合：综合兵器V3模型看多。
本周股票型ETF平均收益为0.95%。
本周新成立公募基金29只，合计募集69.77亿元，其中混合型27只，共募集60.11亿，股票型2只，共募集9.66亿。
最终观点：择时信号角度，短期50，300，500看多，中期无宽基看多，长期大部分宽基看多，综合信号看多，结合月历效应，我们认为后市或更偏反弹。
推荐行业为：农林牧渔、煤炭、国防军工、有色金属、建筑。
具体内容详见华创证券研究所2022年2月13日发布的报告《华创金工周报（20220207-20220211）：短期与长期信号依旧看多，静待日历效应出现》
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保险：在春节前一周估值回归低位后，保险股节后一周强势反弹，主要原因为宏观经济、金融层面数据推动经济修复的预期，利好保险行业投资端。1月社融数据大超预期，反映出前期宽松货币政策的初步成效，经济见底信号显现。这缓解了降息压力，带动10年期国债收益率小幅快速上升，未来长端国债收益率回升预期增强。但另一方面，社融数据结构欠佳，社融高增主要得益于短贷的支撑，中长期贷款增速仍然平淡，真实的基建投资和地产销售修复仍需持续观察。我们仍然维持此前观点，积极、宽松的政策以及地产链逐步回暖将进一步释放保险行业投资端的风险，带动估值一定程度的修复。市场风格的变化亦使资金关注和流入低估值安全板块。但行业负债端整体仍然偏弱，基本面未有改善，估值持续修复的动力和催化因素仍不充分。当前板块整体估值处于绝对安全地带，建议持续关注、伺机参与弹性标的贝塔行情。
具体内容详见华创证券研究所2022年2月13日发布的报告《非银行金融行业周报（20220207-20220111）：社融数据超预期，低估值非银板块具备配置价值》
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