短中求稳 中期校准：中央经济工作会议解读——总量“创”辩第28期
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报告摘要
一、投资摘要宏观 张瑜：七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议我们把通稿分为五部分来拆解解读，总计17句核心观点。一、总结今年——成绩、面临的新形势、总结的规律。1、成绩关注排序——“经济和疫情防控保持全球领先地位”是排序最靠前的成绩；2、稳增长按照应对三个压力来理解——需求收缩、供给冲击、预期转弱；3、应对风险挑战下的一些重要规律，也就是应该坚持的原则——强调经济建设为中心，“质”在“量”前面，不走老路。二、明年总基调——稳，为二十大胜利召开营造良好环境。4、二十大的胜利召开需要经济、社会、政治良好的稳定环境，经济稳定是后两者稳定的基础。三、七大政策部署——宏观政策、微观政策、结构政策、科技政策、改革开放政策、区域政策、社会政策。5、宏观政策——逆周期重现，财政加码，基建可超前，货币的结构排序有调整；6、微观政策——“加强”反垄断和反不正当竞争，恶意逃废债被点名；7、结构政策——房地产放在国民经济循环中论述，房住不炒依然在，保障性住房建设排在前。8、科技政策——强调落地，关注三年行动方案。9、改革开放政策——改革聚焦要素，资本是要素，垄断资源也是要素。10、区域政策——区域平衡，东中西东北协调发展。11、社会政策——兜住就业底线。四、五个重大问题的理论认识和把握原则——共同富裕、资本、初级品供给保障、防范重大风险、双碳。12、共同富裕——目标是“长期的”，路径是先做大蛋糕再分好蛋糕，力度是量力而行；13、资本——通过“红绿灯”来防范资本无序扩张，为的是更好的发挥资本的积极作用；14、初级品供给保障——生产消费节约优先，能源和粮食供给十分重要；15、防范重大风险——不能光靠政策和政府，企业要担负自救责任；16、碳达峰碳中和——关注考核的变化，国有企业要带头保供稳价。五、凝聚央地共识——与中央保持高度一致。17、对领导经济工作的官员提出了更高的执政要求——领导经济工作的专业能力要提升。固收 周冠南：货币政策框架再思考1、宏观调控：“靠前”、“超前”和“因城施策”。第一，明确提出三重压力，前所未有。第二，对于总体基调，诉求稳定宏观经济大盘。第三，对于宏观调控政策，诉求“发力适当靠前”、“跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合”。第四，对于财政政策，保证支出强度的同时，诉求支出进度加快，明确“适度超前”基建。第五，对于货币政策，维持合理充裕，未提对于“稳杠杆”的诉求。第六，对于房地产调控，维持“房住不炒”，重提“因城施策”，政策调整边际或继续松动。2、对于重大理论和实践问题的指示：关注对短期宏观经济的影响。针对短期宏观经济运行，需要关注“全面节约”战略之下的初级产品供给和粮食问题，可能对通胀形势产生影响；“防范化解重大风险”思路延续，更加强调广泛的配合和处置，对于房地产、城投等部门的风险处理或更为稳妥；“双碳”工作，延续今年4月“纠偏”的思路，进一步提出能耗控制指标的科学化，或是对今年环保政策对供给端产生扰动的具体回应。3、债市策略：坚定信心，把握赔率。总结中央经济工作会议对于宏观调控政策的布局，经济下行压力加大的形势下，“宽信用”政策发力的态势更为明确，诉求“靠前”，着力点在“适度超前”之下的基建，重点在“因城施策”之下的房地产调控的放松；同时，对于“稳杠杆”诉求减弱之下，货币政策的发力仍有空间。岁末年初，债市投资者或应更多关注“赔率”变化，关注调整过程中的配置机会，把握流动性宽松加码的交易机会，但需缩小盈利预期。多元资产配置 郭忠良：陡峭化or扁平化: 美债利率曲线的交易逻辑如何兼顾美债利率曲线陡峭化和实际利率上行，成为美联储2022年货币政策退出的重中之重。上半年缩减资产购买结束以后，美联储可以暂不加息，而是调整再投资规模以缩小自身资产负债表，期限溢价上行将促使美债利率曲线陡峭化，并且推高实际利率。2022年上半年美联储将停止扩表，后续加息或者缩表都是为了更有力的缓解名义通胀上行压力。美联储加息推升实际利率，其所产生的信用收紧主要作用于美国经济；美联储缩表推升实际利率，其所产生的信用收紧主要作用于非美国家经济。如果美联储缩表先于加息，那么美元走强的速度或将加快，主要原因是欧洲央行与美联储的总资产之比上升能更显著的利好美元。美元上行越快，新兴市场外部需求和美元融资环境的压力就越大。对于中国来说，外部需求走弱、内部需求承压和流动性冲击任何一个单独出现，当前市场一致预期的财政货币刺激足以应对，但是美联储快节奏的货币政策退出，很可能导致上述三方面叠加在一起，这也是2022年国内经济前景面临的最大不确定性。
金工 王小川：降准落地，外资抢筹，后市如何走？择时：短期：价量共振模型大部分宽基看多，低波之刃模型不看多，300智能算法模型不看多。中期：暂无宽基看多。长期：暂无指数看多。综合：综合兵器V3模型看多。基金仓位：本周股票型基金总仓位为90.04%，相较于上周增加121个bps，混合型基金总仓位71.73%，相较于上周增加95个bps。股票型先行者基金总仓位为92.41%，相较于上周增加89个bps，混合型先行者基金总仓位为58.01%，相较于上周增加102个bps。基金表现：本周股票型基金表现相对较好，平均收益为0.55%。本周股票型ETF平均收益为1.42%。本周新成立公募基金90只，合计募集840.98亿元，其中混合型44只，共募集424.46亿，股票型18只，共募集43.68亿；债券型基金28只，共募集372.82亿。北上资金：北上资金本周共流入488.34亿，其中沪股通流入300.67亿，深股通流入187.67亿。VIX：本周VIX先涨后跌，目前最新值为17.44。综合观点：本周先抑后扬，成交额继续维持万亿以上，择时信号角度，短期大部分宽基看多，中期无信号，长期暂无指数看多，综合信号来说，市场较为乐观，我们认为市场或仍处于上涨周期中，静待指数或突破前高。推荐行业为：电力设备及新能源、国防军工、通信、农林牧渔、汽车。能源化工 张文龙：双碳与双控之辨中央经济工作会议中指出：新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，创造条件尽早实现能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变，加快形成减污降碳的激励约束机制，防止简单层层分解。国家对于能耗管理的进一步细化，不仅有利于保证化工品供应稳定，更有利于主要以煤炭、石油为原料的化工类企业，尤其是受能耗双控影响较大的煤化工企业。能耗双控政策跨越四次五年计划，目标推进循序渐进。进入“十四五”，结合3060碳中和的远景目标对节能减排提出了更综合的要求。
非银 徐康：深化改革的主基调不变核心观点：本周中央经济工作会议召开，对券商板块影响主要在以下几个方面：（1）稳中求进：降准落地，降息可期。明年资本市场景气度大幅下行的可能性不大。我们维持资本市场结构性牛市的预期。（2）投行业务会成为重要业绩增量：1、“全面注册制”；2、“引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展的支持”。预期未来以PE/VC+投行资本化的业务模式会更多的带来业绩增量。（3）高水平对外开放：首提落实外资企业国民待遇，推动跨国公司投资。
风险提示：
1.稳增长政策超预期，疫情反复；2.流动性超预期收紧，宽信用进度超预期；3.欧洲央行和日本央行缩减资产购买规模；4.报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势；5.能源约束超预期，需求不及预期；6.新冠肺炎”疫情状况和持续时间超预期、经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。报告正文
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【宏观 张瑜】
首先，本次全文架构与以往不同的地方有两点：
第一点，以往都是具体部署经济工作任务，本次并没有展开过多细节，而是详细论述了七大政策部署。
第二点，通稿新增了单独篇幅来论述理论认识和把握。这并不是经济工作会议通稿的常规组成，是本次会议额外强调的，就五大长期重要问题从理论高度上回应了今年的社会关切。包括共同富裕、资本、初级品供给保障、防范重大风险、双碳。
其次，本次通稿的一个理解框架：
直面需、供、预期三重困难（开篇即提出经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力），全文无非是针对这三个问题的指引和手段，全文可以按照填空题的思路去读。
针对需求收缩→扩内需。财政、基建、保障性租赁住房建设、产业基础再造工程（对应宏观概念可能是制造业技改）是最鲜明的手段。
针对供给冲击→保供给。地产、初级品（能源、粮食）、上游国企是最鲜明的保供领域和主体。
针对预期转弱→纠预期。预期转弱不仅只发生在体制外，也发生在体制内。用了一半篇幅去讲五大理论认识，纠正长期重要问题的社会预期；用了五分之一的篇幅去讲地方如何领导经济工作，纠正经济工作中的官员预期。
一句话而言，稳字当头的具体含义就是——全部政策都在长期约束下努力服务于经济增长和就业，全部制度都服务于更好的经济循环。
再次，仅对资本市场而言，本次经济工作会议的预期差：
第一，资本市场对于促消费的财政补贴抱有较高期待，但经济工作会议未提及，略低于市场预期。政治局虽然提及了促消费，但经济工作会议并未有过多的促消费论述，本周发改委吹风提及开展家装下乡补贴、家电更新与新一轮汽车下乡行动，但有一句重要的条件是“鼓励有条件的地区”，到底促消费能有多大的补贴力度仍需静候后续部委如何落实会议精神。以目前措辞看，似乎要平和看待。
第二，财政、基建的表态略超市场预期。明确提了“基建可以超前”，“财政保证支出强度”，我们对2022年的新增专项债预期从2.5万亿左右初步上修到3万亿左右。财政如何发力（在减收与增支的数据组合情况下，在隐债约束下）、在哪发力（区域、行业、项目的分布情况）、发力节奏（出口前高后低概率大一些，地产前低后高的概率大一些，基建如何平衡以上两者的对冲节奏？），这三个细节问题，将是2022年宏观的重要线索。目前依稀可以明确的只有节奏，“政策发力适当靠前”，似乎眼前更关注对冲地产。
第三，地产表态略低于市场预期。老调子一句话都没少，房住不炒、因城施策，强调的是保障性租赁住房的建设。我们依然认为2022年地产投资大概率是1-3%左右，力争稳存量，但不是经济“增量”的主要抓手。结构中关注保障性租赁住房或近1.3亿平的建设。对债算是利好，相比基建，地产松动才是债市最大的风险；对权益意义在于结构，保障性租赁住房建设链条或许比整体地产链条的机会更确定。
第四，货币政策的表态比较纠结。一方面，似乎略低于预期。货币政策表态几乎没有更松的调整，只是将小微、科技、绿色这些重点支持的排序微调了而已。另一方面，似乎又值得期待。“社融和经济匹配”、“保持宏观杠杆率”并未再提及，似乎暗含了社融运行略高于经济的可能，提升了社融增速的想象空间。结合两方面，我们认为后者可能更重要，我们依然维持我们11月发布年报中的观点——这一轮稳增长，降准之上，降息可期。地产的表态降低了债市当下最大的担忧。目前为止，宽货币都走在了宽信用之前，只是市场对于宽货币不敢有过度期待，当下处于宽货币前半场+宽信用还没开场，债市轻易不下车，我们依然维持2022年6月之前看好债市的判断。
第五，能耗统计更加科学，略有松缓，超市场预期。提倡科学考核，意味着从科学统计上可以释放更多的能耗空间。首先，按照可再生能源增量部分不纳入能耗总量考核，我们粗略估算十四五期间每年能耗增速可以腾挪出1个百分点空间（比如今年两会要求能耗强度降低3个百分点，大概率可能无法完成），今后有望避免今年僵硬考核造成地方一刀切卡能耗的情况；其次，提及大企业特别是国有企业保供稳价，因为上游能源品供给主体基本都是国企性质为主，所以也就意味未来能源品价格有望从龙头端、国企端施加约束，继续提价或面临一定政策阻力。
第六，遗留给市场的空白预期——稳增长知道了，但增速到底要多高呢？市场对于明年增速的预期在过去一个月经历了过山车，从一开始认为保5%都有难度再到5.5%的期待，基本还没有形成鲜明的一致预期。我们认为明年有可能是90年代以来中美增速最接近的一年，年度增速不低于美国或是一个重要考量。但高质量、新发展格局之下我们不会贸然走老路。今年的两年复合增速5.0%左右（有出口的拉动，有疫情的拖累，有财政的蓄力），2022年没有理由降至5%以下，毕竟2035远景目标中依然有“人均国内生产总值达到中等发达国家水平的要求”，甚至可以争取更好一些的增速。2022年的实际经济运行或尽量靠近5.5%。两会或只会公布经济增速的下限，锚定的增速需结合两会报告中的赤字率获得更明确的指引。(比如今年两会增速目标是6%以上，但赤字率隐含名义GDP增速9.8%，真实经济运行更贴近后者)。
第七，可以新建立的预期——明确会做的一些具体事项。年度经济工作会议提到的具体事项，第二年几乎都有所落地体现。所以以下行业政策或部署推进需建立预期——产业基础再造工程项目、物流网络、保障性租赁住房建设、实施科技体制改革三年行动方案、制定实施基础研究十年规划、科研院所改革、电网铁路等自然垄断行业改革、重大外资项目落地、加快油气等资源先进开采技术开发应用、加快构建废弃物循环利用体系、提高农机装备水平、抓好煤炭清洁高效利用、狠抓绿色低碳技术攻关、大企业特别是国有企业要带头保供稳价、实施新的减税降费、保障农民工工资发放。
我们将在正文中把通稿分为五部分来拆解解读，总计17句核心观点。
具体内容详见华创证券研究所12月11日发布的报告《【华创宏观】七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议》。
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2021年12月10日，中央经济工作会议公告发布，适逢降准落地，房地产调控政策边际放松，投资者较为关注具体政策的发力方向。
1、宏观调控：“靠前”、“超前”和“因城施策”
第一，对于经济形势的分析，明确提出三重压力，前所未有。
第二，对于总体基调，诉求稳定宏观经济大盘，提到社会大局稳定的高度。
第三，对于宏观调控政策，诉求“发力适当靠前”、“跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合”。
第四，对于财政政策，保证支出强度的同时，诉求支出进度加快，明确“适度超前”基建。
第五，对于货币政策，维持合理充裕，未提对于“稳杠杆”的诉求。
第六，对于房地产调控，维持“房住不炒”，重提“因城施策”，政策调整边际或继续松动。
2、对于重大理论和实践问题的指示：关注对短期宏观经济的影响
特别地，本次会议对当前重大理论和实践问题，提出最新指示，涉及共同富裕、资本监管、初级产品、防范化解重大风险和“双碳”问题。其中，针对短期宏观经济运行，需要关注“全面节约”战略之下的初级产品供给和粮食问题，可能对通胀形势产生影响；“防范化解重大风险”思路延续，更加强调广泛的配合和处置，对于房地产、城投等部门的风险处理或更为稳妥；“双碳”工作，延续今年4月“纠偏”的思路，进一步提出能耗控制指标的科学化，或是对今年环保政策对供给端产生扰动的具体回应。
3、债市策略：坚定信心，把握赔率
总结中央经济工作会议对于宏观调控政策的布局，经济下行压力加大的形势下，“宽信用”政策发力的态势更为明确，诉求“靠前”，着力点在“适度超前”之下的基建，重点在“因城施策”之下的房地产调控的放松；同时，对于“稳杠杆”诉求减弱之下，货币政策的发力仍有空间。
对于债市而言，当前处于“宽货币”政策落地，“宽信用”政策将要发力，但效果未知的阶段，在此阶段一般债市有扰动，但不会快速转熊。后期在财政为主要发力点，房地产调控放松边际加大，但仍未全面性放松的政策组合之下，基本面的走势取决于基建托底的效果和房地产下行的斜率，政策力求加强前者而放缓后者，但在地方债务压力和房地产悲观预期之下，“宽信用”仍面临不小难度，政策生效节奏仍未可知，一季度末是第一个观察窗口；过程中，“宽货币”是对于收益率上行空间的“护城河”，“宽信用”在预期层面的扰动是债市最大的风险来源，短期看后者利空扰动持续存在，阶段性逆风因素相对更多，但宽松环境持续时间较长，仍可带来利差压缩的机会。岁末年初，债市投资者或应更多关注“赔率”变化，关注调整过程中的配置机会，把握流动性宽松加码的交易机会，但需缩小盈利预期。
具体内容详见华创证券研究所12月10日发布的报告《【华创固收】中央经济会议解读：靠前、超前和因城施策20211210》。
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如何兼顾美债利率曲线陡峭化和实际利率上行，成为美联储2022年货币政策退出的重中之重。11月议息会议以后的讲话中，美联储主席鲍威尔已经给出了这个问题的答案——未来几次议息会议，美联储着重讨论的议题是资产负债表规模，主要原因是2022年将有1.04万亿美元公开市场操作账户（SOMA）持有的美债到期，2023年还有8100亿美元美债到期，两年美债合计到期量相当于美联储美债持有总量的20%。上半年缩减资产购买结束以后，美联储可以暂不加息，而是调整再投资规模以缩小自身资产负债表，期限溢价上行将促使美债利率曲线陡峭化，并且推高实际利率。
2022年上半年美联储将停止扩表，后续加息或者缩表都是为了更有力的缓解名义通胀上行压力。如果选择加息，美债利率曲线加速扁平化，意味着本轮美国经济扩张周期缩短。美联储通过抑制美国自身总需求扩张，缓解名义通胀上行压力。如果选择缩表，美债利率曲线加速陡峭化，意味着美国经济扩张周期拉长，美联储通过抑制非美国家的总需求扩张，缓解名义通胀压力。换句话说，美联储加息推升实际利率，其所产生的信用收紧主要作用于美国经济；美联储缩表推升实际利率，其所产生的信用收紧主要作用于非美国家经济。
如果美联储缩表先于加息，那么美元走强的速度或将加快，主要原因是欧洲央行与美联储的总资产之比上升能更显著的利好美元。Dedola, Luca, et al.（2020）的研究结论是，欧洲央行和美联储的总资产之比变动10%，欧元兑美元反向变动3.5% 。2014年9月-2016年12月欧洲央行和美联储总资产之比上升35%，欧元兑美元下跌12.3%。以欧元权重计算，欧洲央行比美联储更快扩表导致美元指数上涨8.4%。
美元上行越快，新兴市场外部需求和美元融资环境的压力就越大，这种压力逐步抵消供给约束的利好，引发大宗商品价格下行，进一步拖累新兴市场内部需求，还会刺激海外资本撤出，形成金融市场流动性冲击。对于中国来说，外部需求走弱、内部需求承压和流动性冲击任何一个单独出现，当前市场一致预期的财政货币刺激足以应对，但是美联储快节奏的货币政策退出，很可能导致上述三方面叠加在一起，这也是2022年国内经济前景面临的最大不确定性。
具体内容详见华创证券研究所11月18日发布的报告《资产配置海外双周报2021年第12期：陡峭化or扁平化——美债利率曲线的交易逻辑》。
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具体内容详见华创证券研究所2021年12月12日发布的报告《非银金融行业周报（20211206-20211210）：经济工作会议定调，全面注册制可期》
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