“军事冲突”如何交易——总量“创”辩第31期
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报告摘要
一、投资摘要宏观 张瑜：“军事冲突”五大交易规律规律一：股市短期受到冲击，20个交易日后基本修复跌幅。除2008年8月爆发的俄罗斯-格鲁吉亚战争外，历次军事冲突前后全球股市普遍经历了先下跌后反弹的走势。规律二：利好军工板块？从历史表现看并不乐观。从冲突爆发时刻开始计算，20个交易日后，10次冲突中美国军工行业指数仅有2次高于危机爆发时。中国方面，除也门冲突之外，中国军工板块自危机爆发后最高涨幅仅为5%。规律三：商品价格涨跌不一，原油价格波动最大。历次军事冲突中原油价格上涨居多。从冲突爆发时刻开始计算，20个交易日后，10次军事冲突中有7次原油价格高于危机爆发时。规律四：2000年后的军事冲突里中美债券收益率普遍下行。美国10年期国债收益率在历次军事冲突中涨跌不一，但自阿富汗战争以来，美债收益率在军事冲突爆发后呈现下行走势。规律五：美元、欧元涨跌概率相同，克里米亚公投后反应十分平淡。从美元指数看，军事冲突爆发之后美元涨跌概率相同。10次军事冲突中，冲突爆发20个交易日后，有5次美元指数高于危机爆发时。固收 周冠南：外部冲击对债市影响几何？对于国内债券市场，目前阶段需要明确的是跟踪影响的路径，而非直接依据冲突本身进行交易。第一条影响路径是通胀，这也是最重要的一条。短期来看，可能面临战争冲突下价格冲高此后逐步回落的过程，对于国内市场而言，全年中枢仍在3%以下，整体看对于货币政策影响可控。当然，如果战争持续时间更长，或者欧美制裁手段升级，我们还是要持续关注通胀预期的发酵。第二条影响路径是经济和全球政策变化，欧美央行是否会因为俄乌冲突调整本轮紧缩周期的节奏和幅度。我们依然认为，在中美利差维持且人民币汇率稳定的情况下，中国央行货币政策是以内为主的，变化可能在下半年。第三条影响路径是情绪层面的变化，比如避险情绪的发酵等，这是短期影响。我们认为海外债市的大幅变化可能会对国内债市产生短期的扰动，但是情绪影响在首次发酵后，后续反复对市场的影响，时间和幅度都越来越小，国内债市“以内为主”的主要逻辑不发生变化。综合而言，我们认为“俄乌冲突”尚不能作为当前国内债市的交易主线，目前市场关注焦点依然是宽信用生效情况，主要观察点在3月初的PMI、两会、以及3月中公布的数据发布窗口。经历春节之后的市场调整，长端收益率上行幅度在15BP左右，基本满足了一个小级别调整的时间和空间，后期来看，3月资金面进一步收紧的风险不大，短端品种调整基本到位，长端品种也处于“U型”震荡筑底的区间上沿，收益率绝对水平对配置盘已经具备性价比，对于交易户也已经接近右侧。
多元资产配置 郭忠良：俄乌冲突对于海外央行货币政策退出有何影响
俄乌冲突的定价逻辑大致分为三个层次：膝跳反应（Knee-JerkReaction）：增持俄罗斯出口占比较高的大宗商品。预期反应（ExpectationReaction）：美联储和欧洲央行的加息预期差异重新拉大。政策反应（PolicyReaction）：降低俄乌冲突以及相关制裁产生的名义通胀压力。金工 王小川：市场短期震荡，后市如何走？
择时：短期：价量共振V3模型大部分宽基指数不看多，低波之刃模型不看多，300智能算法模型中性，500智能算法模型看空。中期：推波助澜V2模型看多，月历效应模型看多。长期：动量摆动模型50指数和300指数看多。综合：综合兵器V3模型看多。基金仓位：本周股票型基金总仓位为90.53%，相较于上周减少了146个bps，混合型基金总仓位72.01%，相较于上周减少了111个bps。股票型先行者基金总仓位为92.15%，相较于上周减少了133个bps，混合型先行者基金总仓位为57.60%，相较于上周减少了119个bps。基金表现：本周股票型基金表现相对较好，平均收益为0.18%。本周股票型ETF平均收益为-0.89%。本周新成立公募基金35只，合计募集83.75亿元，其中混合型25只，共募集53.19亿，股票型8只，共募集12.25亿，债券型2只，共募集18.31亿。北上资金：北上资金本周共流出64.13亿，其中沪股通流出52.69亿，深股通流出11.44亿。VIX：本周VIX有所上升，目前最新值为17.23。综合观点：择时信号角度，月历效应模型表示中证1000指数或依旧相对强势，虽然中期模型全部看多，但是短期模型依旧多空并行，市场走向全面上涨或需要继续耐心等待。推荐行业为：农林牧渔、煤炭、国防军工、有色金属、建筑。能源化工张文龙：原油价格的扰动与展望
原油价格短期由去库趋势主导，短期俄乌冲突加剧供给担忧，预计4-5月份能见到原油价格向下调整，但长期受制于资本开支强度，油价中枢预期大概率会日益乐观。原油：俄乌冲突加剧，油价破百。俄乌冲突发展至何方较难预测，但对于邮轮运价的影响已经显现，VLCC运价受地缘冲突影响大幅上涨，主要原油需求国短期内要承担高成本原油。伊核协议谈判中，突发地缘冲突也将给伊朗带来新的谈判筹码，预计原油短期内在地缘冲突+低库存下宽幅震荡。天然气：欧洲天然气冲高回落，国内天然气涨跌互现。欧盟对于俄罗斯天然气依赖度在40%以上，虽然德国表示暂停北溪2号认证过程，但欧盟各国在制裁俄罗斯的决定上偏谨慎，一旦制裁实施受影响最大的地区即是欧盟。从季节性需求来看，进入3月后北半球天气也将逐渐回暖，天然气需求也将逐渐减弱。国内天然气涨跌各异，受煤炭限价影响，煤层气价格大幅回落，后市随着天气转暖，城市燃气公司补库需求减弱，预计国内LNG价格将偏弱运行。非银 徐康：如何看待近期非银股的波动
证券：外围环境恶化，带来风险偏好下行，新发基金遇冷、基金规模增长不及预期，市场对财富管理行业增长预期有所调降，财富管理特色券商出现较大幅度调整。传统券商在2021年多有所下跌，此轮回调对传统券商的影响相对较弱，部分增长预期较强的券商出现上涨。展望后市，财富管理市场长期发展较具确定性，但投教尚需时日，短期行业回暖需待市场回调。保险：受国际环境不确定性增加，市场风险偏好继续下行的影响，个股普遍下跌。复盘可见，自2021Q4以来，保险股股价结束单边下跌，走出磨底形态，从估值上可见，各家公司PEV、PB均处于历史的底部。近期随着市场风格有所切换，宏观调控注重“稳增长”，给投资端带来修复预期，从而驱动保险股小幅反弹。但我们认为决定保险股投资机会的核心还是集中在全年负债端修复的可能性及节奏。结合近期草根调研的情况来看，目前宏观经济复苏不确定性增加，居民收入及支出预期在疫情等多维因素下受到干预，对于“件均”较高的保险消费构成影响。叠加行业代理人转型持续推动中，核心人力仍然面临数量及质量的双重考验，人力及需求改善并未产生共振，因此尚需进一步观察行业负债端复苏的确定性信号，从而判断大级别行情的拐点。风险提示：
货币政策超预期，稳增长手段超预期；俄乌冲突超预期；
宽信用政策效果强于预期；
新冠病毒的免疫逃逸能力增强；
本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势；
能源约束超预期，需求不及预期；
“新冠肺炎”疫情状况和持续时间超预期、经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。
报告正文
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【宏观 张瑜】
规律一：股市短期受到冲击，20个交易日后基本修复跌幅
除2008年8月爆发的俄罗斯-格鲁吉亚战争外，历次军事冲突前后全球股市普遍经历了先下跌后反弹的走势。如果将20个交易日后的MSCI全球指数与冲突爆发时对比，8次军事冲突中有5次股指已经超过危机爆发时的水平。此外，除海湾战争和俄罗斯-格鲁吉亚战争外，其余冲突爆发后美股的跌幅在10%以内。而2000年后，除俄罗斯-格鲁吉亚战争外，A股跌幅基本在5%以内。
规律二：利好军工板块？从历史表现看并不乐观
美国方面，我们选取了五家航空航天与国防行业市值排名前五的公司（雷神技术公司、波音、洛克希德马丁、诺斯洛普格鲁门、通用动力），按市值加权平均计算出美国军工行业指数。从冲突爆发时刻开始计算，20个交易日后，10次冲突中美国军工行业指数仅有2次高于危机爆发时。中国方面，我们采用申万国防军工指数，发现除也门冲突之外，中国军工板块自危机爆发后最高涨幅仅为5%。
规律三：商品价格涨跌不一，原油价格波动最大
历次军事冲突中原油价格上涨居多。从冲突爆发时刻开始计算，20个交易日后，10次军事冲突中有7次原油价格高于危机爆发时。而铜价、大豆和黄金价格的涨跌概率基本相同，且波动幅度明显小于原油。冲突爆发20个交易日后，10次军事冲突中有5次铜的价格高于危机爆发时，6次大豆的价格高于危机爆发时，5次金价高于危机爆发时。
规律四：2000年后的军事冲突里中美债券收益率普遍下行
美国10年期国债收益率在历次军事冲突中涨跌不一，但自阿富汗战争以来，美债收益率在军事冲突爆发后呈现下行走势。在2000年后的6次军事冲突中，冲突爆发20个交易日后，10年期美债收益率均低于爆发时。而中国仅有2002年之后的国债收益率数据，从统计来看，中国债市也对军事冲突表现出了一致的反应，10年期国债收益率自冲突爆发之后都在下行。
规律五：美元、欧元涨跌概率相同，克里米亚公投后反应十分平淡
从美元指数看，军事冲突爆发之后美元涨跌概率相同。10次军事冲突中，冲突爆发20个交易日后，有5次美元指数高于危机爆发时。而欧元的情况跟美元相似，但双方的走势却是相反的。例如，也门冲突中，美元指数明显上涨，而欧元指数却下跌。此外，与本次冲突相关的克里米亚公投前后，无论是欧元还是美元，反应都极为平淡，看不出明显的趋势。
具体内容详见华创证券研究所2022年2月25日发布的报告《【华创宏观】全球交易“军事冲突“的五大规律——基于十次冲突复盘》
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“俄乌冲突”事件本身难以预测，军事冲突持续时间、发展态势我们都只能去持续的跟踪。因此，对于国内债券市场，目前阶段需要明确的是跟踪影响的路径，而非直接依据冲突本身进行交易。
第一条影响路径是通胀，这也是最重要的一条。目前市场较为关注冲突对于油价和农产品价格的影响对于全球通胀的影响。短期来看，可能面临战争冲突下价格冲高此后逐步回落的过程，对于国内市场而言，如果油价全年中枢在100美元/桶，则PPI中枢依然维持在5%以下，考虑到今年国内行政限价、保供政策的影响，PPI的压力还是逐步减弱的。CPI则依然“以内为主”，主要根据下半年猪价涨幅进行判断，若猪价涨幅达到40%，则CPI会破3%，但是全年中枢仍在3%以下，整体看对于货币政策影响可控。当然，如果战争持续时间更长，或者欧美制裁手段升级，我们还是要持续关注通胀预期的发酵。
第二条影响路径是经济和全球政策变化，欧美央行是否会因为俄乌冲突调整本轮紧缩周期的节奏和幅度。目前看，主要央行政策是持续关注事态发展，但并未实质性提出放慢货币政策收缩的表态，相反，如果通胀压力进一步加剧，反而可能加快紧缩进程。当然，我们依然认为，在中美利差维持且人民币汇率稳定的情况下，中国央行货币政策是以内为主的，变化可能在下半年。
第三条影响路径是情绪层面的变化，比如避险情绪的发酵等，这是短期影响。从近两年的市场表现看，我们认为海外债市的大幅变化可能会对国内债市产生短期的扰动，比如春节期间海外主要经济体债券收益率大幅上行，春节假期后国内债市有跟随调整的情况。但是情绪影响在首次发酵后，后续反复对市场的影响，时间和幅度都越来越小，国内债市“以内为主”的主要逻辑不发生变化。
综合而言，我们认为“俄乌冲突”尚不能作为当前国内债市的交易主线，目前市场关注焦点依然是宽信用生效情况，主要观察点在3月初的PMI、两会、以及3月中公布的数据发布窗口。经历春节之后的市场调整，长端收益率上行幅度在15BP左右，基本满足了一个小级别调整的时间和空间，后期来看，3月资金面进一步收紧的风险不大，短端品种调整基本到位，长端品种也处于“U型”震荡筑底的区间上沿，收益率绝对水平对配置盘已经具备性价比，对于交易户也已经接近右侧。
具体内容详见华创证券研究所2022年2月25日发布的报告《【华创固收】地缘政治风险加剧，全球经济不确定性上升——2月海外月度观察》
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俄乌冲突的定价逻辑大致分为三个层次：膝跳反应（Knee-Jerk Reaction），预期反应（Expectation Reaction）以及政策反应（Policy Reaction）。
膝跳反应（Knee-JerkReaction）——增持俄罗斯出口占比较高的大宗商品。2月24日当天，TTF基准天然气期货价格大涨30%，从87.5欧元/兆瓦时升至114欧元兆瓦时；小麦期货价格上涨9%，时隔十年再度触及900美元/蒲式耳；原油盘中上涨7%，一度突破100美元；钯金期货价格盘中上涨9.5%。，增持传统避险资产。10年期美债利率盘中从1.98%降至1.84%，美元指数盘中从96.2升至97.7，黄金价格盘中从1908美元上涨至1974美元，逼近2000美元整数关口。
预期反应（ExpectationReaction）——美联储和欧洲央行的加息预期差异重新拉大。俄乌冲突爆发以后，金融市场的竞争性货币退出预期明显减弱。相较于美联储，欧洲央行和英国央行的加息次数减少，符合上述专题报告的结论。截止2月25日，隔夜指数掉期（OIS）隐含的2022年美联储加息次数为6次，欧洲央行加息次数为3次，比一周之前减少2次；英国央行加息次数为5次，比一周之前减少1次。俄罗斯与其他国家的主权信用违约掉期价格差异拉大。以违约掉期（CDS）价格为基准，2月24日俄罗斯5年主权违约掉期价格升至917个基点，超过了2014年的峰值，2月25回落至554个基点。同期中国5年期主权违约掉期价格升至62个基点，触及2020年4月以来最高。美国和英法的5年期主权违约掉期价格稳定在10-20个基点。
政策反应（PolicyReaction）——降低俄乌冲突以及相关制裁产生的名义通胀压力。美伊达成新的核协议，让伊朗原油出口恢复正常。Bloomberg的数据显示，目前伊朗原油日出口量不足十万桶，2018年4月之前是200-250万桶。或者欧洲提高核电/煤电占比。2021年欧盟核能发电占比27%，煤炭发电占比16%，天然气发电占比17%。其中更加依赖核电是最容易的路径，如果增加煤炭发电，或许需要推迟既定碳减排进程。
具体内容详见华创证券研究所2022年2月27日发布的报告《俄乌冲突的定价逻辑是什么——资产配置海外双周报2022年第2期（总第38期）》
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中期：推波助澜V2模型看多，月历效应模型看多。
长期：动量摆动模型50指数和300指数看多。
综合：综合兵器V3模型看多。
（二）基金仓位
本周股票型ETF平均收益为-0.89%。
本周新成立公募基金35只，合计募集83.75亿元，其中混合型25只，共募集53.19亿，股票型8只，共募集12.25亿，债券型2只，共募集18.31亿。
（四）北上资金
下周推荐行业为：农林牧渔、煤炭、国防军工、有色金属、建筑。
具体内容详见华创证券研究所2022年2月27日发布的报告《华创金工周报（20220221-20220225）：市场短期震荡，后市如何走？》
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原油价格短期由去库趋势主导，短期俄乌冲突加剧供给担忧，预计4-5月份能见到原油价格向下调整，但长期受制于资本开支强度，油价中枢预期大概率会日益乐观。
原油：俄乌冲突加剧，油价破百
本周油价大幅冲高回落，WTI原油4月合约升破100美元/桶，周五报收91.94美元/桶；布油4月合约最高涨至105.79，周五报收98.57美元/桶。这是2014年后油价首次站上100美元之上，本周油价的主驱动因素是地缘政治，俄乌纠纷在前期各方频频喊话中走向实质性战争，俄罗斯又是世界原油主要出口国之一，EIA数据显示，2022年1月俄罗斯原油产量为1129万桶/天，出口量在500万桶的量级，欧盟大约30%的原油由俄罗斯来提供。俄乌冲突让原油市场价格大幅波动，周五俄方发布拟谈判决议后，布油价格高位回落5个百分点以上，但从周末的消息来看，乌克兰方面拒绝了俄方的谈判要求，俄乌冲突持续。此外，市场还担心西方对俄严厉的制裁措施，一旦将SWIFT将俄罗斯排除在外，国际上俄罗斯参与的商品和贸易不仅难以交割，更会产生较大的混乱，油价可能会继续上行。以目前可跟踪到的信息来看，俄乌冲突短时间内难有明确解决方案，在军事行动未达到阶段性目标之前，冲突可能仍将持续。
从数据端来看，截至2月19日当周EIA原油库存增加451万桶，预期减少100万桶，前值增加112万桶。美国原油产量为1160万桶/天，环比持平。下周OPEC+将举行月度会议决定下月增产安排，从目前跟踪的消息来增产节奏未发生改变。美国政府官员表示，不会制裁俄罗斯原油，这是因为会损害美国消费者。俄乌冲突发展至何方较难预测，但对于邮轮运价的影响已经显现，VLCC运价受地缘冲突影响大幅上涨，主要原油需求国短期内要承担高成本原油。伊核协议谈判中，突发地缘冲突也将给伊朗带来新的谈判筹码，预计原油短期内在地缘冲突+低库存下宽幅震荡。
天然气：欧洲天然气冲高回落，国内天然气涨跌互现
根据我国‘富煤少气缺油’的资源禀赋，我国长期以来形成了以煤炭消费为主体，石油、天然气并存，水利、光伏和风电等非化石能源大力发展的结构。2020年我国能源消费总量为49.8亿吨标煤，其中煤炭消费占总消费量的56.8%，天然气占能源总量的8.4%；火电装机占国内装机总量的50%，气电装机占5%。无论是从我国能源消费总量电力装机规模来看，天然气在我国能源体系中占比较小。天然气在国内更多被用于城镇燃气和工业燃料，价格波动更多体现在结构性影响，而非整体性影响。2020年我国天然气依赖度为41%，整体价格受国内能源价格和进口天然气价格影响较大。
受地缘冲突影响，本周海外天然气价格宽幅震荡，ICE天然气主力合约价格周四一度上涨超60%，但周五在谈判信息扰动下下跌31%，报收221.9便士/千卡，单周上涨月25%；美国天然气单周上涨5.33%，周五报收4.568美元/百万英热，涨幅远小于欧气价格。欧盟对于俄罗斯天然气依赖度在40%以上，虽然德国表示暂停北溪2号认证过程，但欧盟各国在制裁俄罗斯的决定上偏谨慎，一旦制裁实施受影响最大的地区即是欧盟。从季节性需求来看，进入3月后北半球天气也将逐渐回暖，天然气需求也将逐渐减弱。
国内天然气涨跌各异，受煤炭限价影响，煤层气价格大幅回落，陕西煤层气价格下降500元/吨，陕西地区LNG价格小幅上涨，沿海地区管道气价格受进口价格激增影响小幅上涨200/吨。后市随着天气转暖，城市燃气公司补库需求减弱，预计国内LNG价格将偏弱运行。
具体内容详见华创证券研究所2022年2月27日发布的报告《煤炭石化行业周报（20220221-20220225）：印尼煤炭发运量依然低迷，继续积极看好轮胎》
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保险：受国际环境不确定性增加，市场风险偏好继续下行的影响，个股普遍下跌。复盘可见，自2021Q4以来，保险股股价结束单边下跌，走出磨底形态，从估值上可见，各家公司PEV、PB均处于历史的底部。近期随着市场风格有所切换，宏观调控注重“稳增长”，给投资端带来修复预期，从而驱动保险股小幅反弹。但我们认为决定保险股投资机会的核心还是集中在全年负债端修复的可能性及节奏。结合近期草根调研的情况来看，目前宏观经济复苏不确定性增加，居民收入及支出预期在疫情等多维因素下受到干预，对于“件均”较高的保险消费构成影响。叠加行业代理人转型持续推动中，核心人力仍然面临数量及质量的双重考验，人力及需求改善并未产生共振，因此尚需进一步观察行业负债端复苏的确定性信号，从而判断大级别行情的拐点。关注顺序为中国平安、中国财险H、中国太保、中国人寿、新华保险。
具体内容详见华创证券研究所2022年2月27日发布的报告《非银金融行业周报（20220221-20220225）：券商估值探底，下行空间有限》
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