稳增长蓄力加码ing——总量“创”辩第34期

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报告摘要

一、投资摘要

宏观 张瑜：“重大项目”和“基建”是什么关系？

据彭博报道，中国将推出2.3万亿美元基建投资计划，引起资本市场关注。2.3万亿美元数字怎么来的？对应各省已公布的年度重大项目计划投资额之和，总额和彭博报道数字处于同一量级，基本对应。全都是基建吗？彭博可能错将重大项目全计为了基建重大项目：各地重大项目可分为民生、产业、基建三类，基建重大项目在不同口径下平均约占4成。重大项目投资额跟基建增速什么关系？重大项目年度计划投资额能辅助判断基建方向和节奏，能反映稳增长靠前发力；但重大项目年度计划投资额不能作为基建增速的判断依据，主要是各地重大项目在当地基建总额中比重仍较低。重大项目到底啥意思？ 1、从风险评估和信息披露视角看：中央标准较为清晰，原则上需要部委审批核准的固定资产投资项目都是重大项目→跟踪发改委审批核准项目，反映中央稳投资意愿和方向；2、地方对重大项目有较大自由裁量权、口径不一→跟踪各地重大项目年度投资计划和集中开工，反映“项目跟着规划走”；3、从资金支持视角看：专项债投向的一定是重大项目→跟踪专项债高频数据，反映“资金跟着项目走”。对基建什么观点？今年的基建依然是稳增长各个手段中最先见到效果的。全年基建5-8%同比增速依然是比较客观的增速判断。基建还能关注什么？首先，十四五102重大项目的开工——发改委刚开了会落实这个事。其次，五月初关注是否会有高级别会议讨论基建。意味着进一步加码的重视程度。最后，下半年关注基建是否有新的融资模式支持（这样才能进一步打开想象空间）。固收 周冠南：疫情扰动下，稳增长如何发力？债市策略：疫情是3月经济数据的主导因素，且影响消费、投资、生产多项，对一季度GDP增速的冲击约为0.8-1个百分点左右。考虑到局部地区仍在防疫封控中，疫情的影响也或将跨月，这意味着“宽信用”观察期的窗口或延长，债市短期或仍将处于震荡筑底的过程中。通胀方面，预计3月CPI同比或上行至1.2%，PPI同比或下行至8.2%附近。猪价拖累显著，疫情对农产品价格有所抑制，食品项环比或在-0.8%附近；考虑油价上涨和疫情负面冲击的对冲影响，非食品分项环比或在0附近；高基数作用下3月PPI同比或仍继续下行，但受原油涨价影响下行斜率或有所放缓。进出口方面，预计3月出口增速+8%、进口增速+6.4%左右，进口回落幅度相对较大。生产方面，预计3月工业增速或在4-5%左右。3月中旬华南停工停产的防疫政策或直接冲击生产表现，叠加物料转运受阻导致部分中间行业临时性停产，PMI生产分项降至收缩区间，暗示工业增速或明显回落。投资方面，固投累计增速或在6.5%左右。（1）制造业投资或维持强韧性，累计增速或16.2%左右；（2）基建投资受施工受限的影响或较大，但稳增长基调对于建筑业景气度仍有支撑，基建投资或累计+4.4%。（3）疫情进一步冲击地产销售（同比-47%），3月供地不多，拿地也延续弱势，预计一季度地产累计增速或降至2.2%左右。社零方面，3月社零增速或回落至2-3%区间。疫情直接冲击餐饮消费，影响出行和汽车消费，后者对社零的拖累或超3个百分点，油价上涨对社零增速存在1pct左右的支撑，综合判断社零增速受疫情冲击幅度约为2-3pct。基于固定资产投资、社零累计增速的判断，以及二者与GDP支出法下“资本形成总额”、“最终消费支出”分项的比例关系，判断一季度GDP增速或落在5%左右。金融数据方面，预计3月新增信贷2.67万亿，新增社融3.7万亿。票据利率维持震荡，贴现发生规模创历史新高，房地产销售或依然对居民中长期形成拖累，政府债券对于新增社融形成明显支撑。

多元资产配置 郭忠良：美联储如何兼顾抑制通胀和经济增长

先明确美联储能否抑制名义通胀压力?1.美国政府的财政刺激力度：如果美国政府不再加杠杆刺激家庭消费，那么美联储将有力的抑制名义通胀压力。2.美国家庭的消费支出结构：如果新冠疫情对于经济活动的抑制减弱，家庭消费支出结构持续再平衡——实际服务消费支出增速加快，实际商品（耐用品）消费支出增速放缓，那么美联储将有效的抑制名义通胀压力。美国财政刺激退出，加上耐用品实际需求增速放缓，美联储能够抑制名义通胀压力。在此基础上，潜在抑制名义通胀的策略是：抬高美国实际利率，压低美国进口价格，促使新兴市场外部需求，大宗商品价格回落。经济扩张期间，私人部门债务杠杆下降，美联储收紧货币政策引发经济衰退的风险比较低。

金工 王小川：大盘震荡走弱，低估值赛道占优，后市如何？

择时：短期：成交量模型无信号，低波模型无信号，300智能算法模型中性，500智能算法模型看多。中期：推波助澜模型无信号，月历效应模型无信号。长期：动量摆动模型无信号。综合：综合兵器V3模型看空。基金仓位：本周股票型基金总仓位为86.89%，相较于上周减少了96个bps，混合型基金总仓位68.21%，相较于上周减少了111个bps。股票型先行者基金总仓位为88.47%，相较于上周减少了75个bps，混合型先行者基金总仓位为53.90%，相较于上周减少了108个bps。基金表现：本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.20%。本周股票型ETF平均收益为-1.57%。本周新成立公募基金23只，合计募集115.4亿元，其中混合型12只，共募集26.23亿，股票型8只，共募集12.88亿，债券型3只，共募集76.29亿。北上资金：北上资金本周共流出65.57亿，其中沪股通流出8.08亿，深股通流出57.49亿。VIX：本周VIX略有上升，目前最新值为20.31。综合观点：本周上证指数延续了上周的窄幅震荡行情，继续停留在3200~3300，本周仅有500智能算法模型看多与综合兵器V3模型看空，其他模型均无确定性信号，因此我们认为，后市或暂时处于一种多空交炽的状态，全面大幅上涨可能性不高，继续耐心等待信号明朗。推荐行业为：煤炭、有色金属、银行、农林牧渔、综合金融。

非银 徐康：政策蓄力阶段如何做配置

证券：今年市场剧烈波动对券商自营业务影响或将有所降低：2021年以来衍生品市场高速发展，场外期权一级交易商持有非方向性自营占比大多高于40%，中金公司持有比例高达89%。方向性风险敞口明显压降，且方向性敞口以固收类资产为主，自营部门本身亦会采取避险措施。市场景气度对非方向性自营业务的业绩影响相对降低。今年市场剧烈波动对券商业绩仍会存在负面影响，但对证券行业尤其是头部券商的业绩影响将较以往明显减弱。保险：近期多家保险公司进行资本补充，我们预估主要是缓解偿二代二期工程的落地可能带来的偿付能力充足率的变化。对依靠股东增资或发债虽能在短期内提升资本实力，但最终险企仍需通过改善负债端和资产端表现，增加自身盈利、提高资本实力和偿付能力，而目前寿险行业经营仍未见明显拐点。

风险提示：

1.俄乌冲突持续扩大带动油价上行。疫情进一步扩散影响施工与消费。地产持续下行。美联储货币政策超预期收紧。疫情影响与过往案例出现较大差别；2.汇率单边大幅贬值，资本流出幅度超预期；3.新冠病毒的免疫逃逸能力增强；4.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势；5.“新冠肺炎”疫情状况和持续时间超预期、经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。

报告正文

1

“重大项目”和“基建”是什么关系？

【宏观 张瑜】

据彭博报道，中国将推出2.3万亿美元基建投资计划，引起资本市场关注。

1） 2.3万亿美元数字怎么来的？

我们判断并非新计划，而是对应各省已公布的年度重大项目计划投资额之和，即报道中提到的"major projects”、“planned investment this year amounts to”。

今年以来已有十余省公布年度重大项目投资计划，截至2月底估算总投资额就已超25万亿元、年度计划投资额近10万亿元，和彭博报道数字处于同一量级，基本对应。

2）全都是基建吗？

彭博可能错将重大项目全计为了基建重大项目：各地重大项目可分为民生、产业、基建三类，口径差异较大，基建重大项目在不同口径下平均占各地年度计划投资额约4成。如2022年广东年度计划投资的9000亿元中，基础设施工程年度计划投资4993亿元，占比55.5%。因此彭博存在明显过度高估。

3）重大项目投资额跟基建增速什么关系？

重大项目年度计划投资额能辅助判断基建方向和节奏，如今年各省年度计划投资额平均同比增长11%，且公布计划、首批开工日期普遍比去年早1-2个月，反映稳增长靠前发力；

但重大项目年度计划投资额不能作为基建增速的判断依据，主要是各地固投/基建重大项目在当地固投/基建总额中比重仍较低，如河北、山东基建重大项目计划投资额仅占当地基建约1成。历史数据对应也不佳。

4）重大项目到底啥意思？

目前重大项目尚无官方概念，各省口径不一，大致可通过三个视角观测：1、从风险评估和信息披露视角看：中央标准较为清晰，原则上需要部委审批核准的固定资产投资项目都是重大项目→跟踪发改委审批核准项目，反映中央稳投资意愿和方向；2、地方对重大项目有较大自由裁量权、口径不一→跟踪各地重大项目年度投资计划和集中开工，反映“项目跟着规划走”；3、从资金支持视角看：专项债投向的一定是重大项目→跟踪专项债高频数据，反映“资金跟着项目走”。

5）对基建什么观点？

今年的基建依然是稳增长各个手段中最先见到效果的。全年基建5-8%同比增速依然是比较客观的增速判断，根据目前政策力度评估，尚难达到两位数增速。最近中铁等公司q1订单超预期让大家很兴奋，但彭博这个新闻的确理解存在偏误。

6）基建还能关注什么？

首先，十四五102重大项目的开工——发改委刚开了会落实这个事。

其次，五月初关注是否会有高级别会议讨论基建。意味着进一步加码的重视程度。

最后，下半年关注基建是否有新的融资模式支持（这样才能进一步打开想象空间）

具体内容详见华创证券研究所3月16日发布的报告《【华创宏观】打开重大项目的基建黑箱——破案“稳增长”系列八》。

2

疫情扰动下，稳增长如何发力？

【固收 周冠南】

债市策略：疫情是3月经济数据的主导因素，且影响消费、投资、生产多项，对一季度GDP增速的冲击约为0.8-1个百分点左右。考虑到局部地区仍在防疫封控中，疫情的影响也或将跨月，这意味着“宽信用”观察期的窗口或延长，债市短期或仍将处于震荡筑底的过程中。

通胀方面，预计3月CPI同比或上行至1.2%，PPI同比或下行至8.2%附近。猪价拖累显著，疫情对农产品价格有所抑制，食品项环比或在-0.8%附近；考虑油价上涨和疫情负面冲击的对冲影响，非食品分项环比或在0附近；高基数作用下3月PPI同比或仍继续下行，但受原油涨价影响下行斜率或有所放缓。

进出口方面，预计3月出口增速+8%、进口增速+6.4%左右，进口回落幅度相对较大。一是，疫情对生产开工存在影响，企业囤货、购进意愿转弱；二是，PMI新出口订单、进口分项均反季节性回落，海外地缘政治影响大宗品供给。

生产方面，预计3月工业增速或在4-5%左右。3月中旬华南停工停产的防疫政策或直接冲击生产表现，叠加物料转运受阻导致部分中间行业临时性停产，PMI生产分项降至收缩区间，暗示工业增速或明显回落。

投资方面，固投累计增速或在6.5%左右。（1）制造业投资或维持强韧性，累计增速或16.2%左右；（2）基建投资受施工受限的影响或较大，但稳增长基调对于建筑业景气度仍有支撑，基建投资或累计+4.4%。（3）疫情进一步冲击地产销售（同比-47%），3月供地不多，拿地也延续弱势，预计一季度地产累计增速或降至2.2%左右。

社零方面，3月社零增速或回落至2-3%区间。疫情直接冲击餐饮消费，影响出行和汽车消费，后者对社零的拖累或超3个百分点，油价上涨对社零增速存在1pct左右的支撑，综合判断社零增速受疫情冲击幅度约为2-3pct。

基于固定资产投资、社零累计增速的判断，以及二者与GDP支出法下“资本形成总额”、“最终消费支出”分项的比例关系，判断一季度GDP增速或落在5%左右。

金融数据方面，预计3月新增信贷2.67万亿，新增社融3.7万亿。票据利率维持震荡，贴现发生规模创历史新高，房地产销售或依然对居民中长期形成拖累，政府债券对于新增社融形成明显支撑。

具体内容详见华创证券研究所4月6日发布的报告《疫情冲击或延长“宽信用”观察期——3月经济数据预测&债券周报》

3

美联储如何兼顾抑制通胀和经济增长

【多元资产配置 郭忠良】

先明确美联储能否抑制名义通胀压力? 这个问题可以从两个角度分析：一是美国政府的财政刺激力度。如果美国政府不再加杠杆刺激家庭消费，那么美联储将有力的抑制名义通胀压力。2021年一季度以来，美国财政赤字/GDP比重从18.6%缩小至9.2%。二是美国家庭的消费支出结构。如果新冠疫情对于经济活动的抑制减弱，家庭消费支出结构持续再平衡——实际服务消费支出增速加快，实际商品（耐用品）消费支出增速放缓，那么美联储将有效的抑制名义通胀压力。2021年一季度以来，实际商品支出同比从39%降至6%，接近2019年12月的水平；实际服务消费支出同比从20%降至7.4%，比2019年12月要高5.6%。

美国财政刺激退出，加上耐用品实际需求增速放缓，美联储能够抑制名义通胀压力。在此基础上，潜在抑制名义通胀的策略是：抬高美国实际利率，压低美国进口价格，促使新兴市场外部需求，大宗商品价格回落。假设美国“双赤字”/GDP比重代表全球实际总需求的增长，美国实际利率代表全球名义总需求的增长；赋予二者相等的权重，就可以构建美国财政&货币现状指数，这个指数上行，代表全球总需求实际/名义增长放缓，美国名义通胀压力和大宗商品价格下行，反之亦然。

截止3月31日，10年期美债与3个月美债的利差升至182.8个基点，这个利差被纽约联储经济衰退模型所采用，后者预计未来12个月美国经济衰退的概率只有5.5%。10年期美债与2年期美债的利差降至-0.6个基点，这个利差是金融市场判断经济衰退风险的关键指标，负值意味着投资者预期美国经济衰退近在眼前。以往的货币政策周期中，上述两个利差都是亦步亦趋的关系。现在出现如此明显的背离，代表美联储和金融市场的经济前景预期出现重大分歧。究其原因，我们认为主要是美联储滚动持有3200亿美元短期美债（T-bills），短期美债利率没有像2年期美债利率，先于美联储加息大幅走高。可以说美联储已经利用自身资产负债表影响美债利率曲线形态，以兼顾抑制通胀和经济增长。只不过所影响的具体美债利差不是金融市场所关注的部分。

经济扩张期间，私人部门债务杠杆下降，美联储收紧货币政策引发经济衰退的风险比较低。最典型的两个例子是1965年和1984年——1964年四季度至1966年一季度，美国非金融企业债务杠杆从46.4%降至44.7%，家庭部门债务杠杆从43%降至42.6%；1982年四季度至1983年四季度，美国非金融企业债务杠杆从72%降至69%，家庭部门债务杠杆从48%降至47%。私人部门尚未大幅加杠杆背景下，经济增长对于信用供给收缩具备较强韧性，但是不能承受高通胀冲击家庭实际收入和企业盈利。因而不能抛开私人部门债务杠杆的走向，单纯从信用供给的角度，根据美债利率曲线形态，判断美联储收紧货币政策附带的经济衰退风险。

具体内容详见华创证券研究所2022年4月10日发布的报告《美联储货币政策的平衡术：美债利率曲线的交易逻辑（2）——资产配置海外双周报2022年第4期（总第40期）》

4

大盘震荡走弱，低估值赛道占优，后市如何？

【金工 王小川】

（一）择时观点

短期：成交量模型无信号，低波模型无信号，300智能算法模型中性，500智能算法模型看多。

中期：推波助澜模型无信号，月历效应模型无信号。

长期：动量摆动模型无信号。

综合：综合兵器V3模型看空。

（二）基金仓位

本周股票型基金总仓位为86.89%，相较于上周减少了96个bps，混合型基金总仓位68.21%，相较于上周减少了111个bps。股票型先行者基金总仓位为88.47%，相较于上周减少了75个bps，混合型先行者基金总仓位为53.90%，相较于上周减少了108个bps。

（三）基金角度

本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.20%。本周股票型ETF平均收益为-1.57%。本周新成立公募基金23只，合计募集115.4亿元，其中混合型12只，共募集26.23亿，股票型8只，共募集12.88亿，债券型3只，共募集76.29亿。

（四）北上资金

北上资金本周共流出65.57亿，其中沪股通流出8.08亿，深股通流出57.49亿。

（五）VIX指数

本周VIX略有上升，目前最新值为20.31。

最终观点：本周上证指数延续了上周的窄幅震荡行情，继续停留在3200~3300，本周仅有500智能算法模型看多与综合兵器V3模型看空，其他模型均无确定性信号，因此我们认为，后市或暂时处于一种多空交炽的状态，全面大幅上涨可能性不高，继续耐心等待信号明朗。

推荐行业为：煤炭、有色金属、银行、农林牧渔、综合金融。

具体内容详见华创证券研究所2022年4月10日发布的报告《华创金工周报（20220406-20220408）：基金减仓，择时信号仍偏弱，后市或继续震荡》

5

政策蓄力阶段如何做配置

【非银 徐康】

证券：今年市场剧烈波动对券商自营业务影响或将有所降低：2021年以来衍生品市场高速发展，场外期权一级交易商持有非方向性自营占比大多高于40%，中金公司持有比例高达89%。方向性风险敞口明显压降，且方向性敞口以固收类资产为主，自营部门本身亦会采取避险措施。市场景气度对非方向性自营业务的业绩影响相对降低。今年市场剧烈波动对券商业绩仍会存在负面影响，但对证券行业尤其是头部券商的业绩影响将较以往明显减弱。投资方面，我们推荐顺序为：东方财富、中信证券、东方证券、国联证券、华泰证券、中金，重点关注广发、兴业。

保险：近期多家保险公司进行资本补充，我们预估主要是缓解偿二代二期工程的落地可能带来的偿付能力充足率的变化。对依靠股东增资或发债虽能在短期内提升资本实力，但最终险企仍需通过改善负债端和资产端表现，增加自身盈利、提高资本实力和偿付能力，而目前寿险行业经营仍未见明显拐点，当前各公司静态PEV估值分别为：0.65（平安），0.64（国寿）、0.45（太保）、0.43（新华）。关注顺序为中国平安、中国财险H、中国太保、中国人寿、新华保险。

具体内容详见华创证券研究所2022年4月10日发布的报告《非银金融行业周报（20220406-20220408）：财富管理和机构业务仍是主线，关注保险偿二代二期工程后续影响》

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