“宽信用”的预期差——总量“创”辩第32期

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报告摘要

一、投资摘要

宏观 张瑜：降准降息可期

社融真的很差吗？——过年季节扰动，建议1月、2月合并观察。按照历史经验来看，2月为过年的月份社融通常会有大幅波动，今年2月社融的大幅波动或许事实上不宜过多解读。加总1、2月数据来看，今年1月2月社融事实上共融资7.36万亿，较去年同期多增4500亿，社融总量事实上仍处于扩张通道。居民中长期贷款增量为负——不止是地产差，静待因城施策放松。居民中长期贷款是历史首次单月增长为负。我们提示两点：首先，居民中长期贷款同比增量为负或不止是房地产的责任。其次，从居民购房贷款来看，我们认为当前百姓购房意愿匮乏。我们预计地产后续因城施策的灵活放松是大概率事件。降息还有没有必要？——3月15日就是重要的降息观察窗口。首先我们认为未来仍该降息，有三点理由：第一，信用扩张层面，地产或比基建投资更为关键。第二，工业企业利润还在下——金融政策整体依然有推动企业融资成本回落的大背景。第三，当下社融的结构仍以政策推动为主，自发性融资意愿不足。其次我们认为3月15日就是降息观察窗口。虽然汇率强而不贵保证我们没有跟随美国收紧的风险，但仍存窗口上抢降息以防万一的可能性。美国通胀走势越高，美联储与通胀战斗的必要性就依然存在，三月加息落地后更鹰的可能性就加大，叠加地缘政治的因素，未来国内货币政策宽松的窗口期就更短、更不舒适，因此，我们靠前抢窗口期降息的必要性就越高，也能彰显我国货币政策的独立。固收 周冠南：宽信用一波三折，债市U型筑底第一，新增社融显著低于新增信贷，主要拖累是未贴现银票项，另外社融口径新增信贷也明显低于金融数据中的新增信贷。第二，以企业短期贷款和票据融资为代表的短期融资，仍是2月新增信贷的主要支撑，与社融未贴现票据分项的大规模缩减形成鲜明对比。第三，由于节后企业开票需求边际减弱，承兑规模供应不足，银行在信贷规模考核压力之下，直贴需求维持旺盛，表外票据大规模转向表内，带来2月表外和表内票据规模的分化。第四，估计2月新增对境外的人民币贷款规模或达到1400亿附近，规模为历史新增规模的最大值，形成社融口径新增信贷和全口径新增信贷差距。第五，2月新增信贷的弱势告诉我们，当前房地产周期的“负反馈”仍是信用周期的主要矛盾。第六，当前的房地产市场不是止于“买涨不买跌”的负反馈，而是居民在主动“去杠杆”，风险偏好在降低，负反馈逆转的难度在加大。第七，2月企业中长期融资需求同样弱势，不变的是持续回落的同比增速，即产能周期的回落年内远未结束，1、2月数据的差异来自基建投放支撑的差异。第八，本次2月信用脉冲数据的弱化，或意味着5月前后的PMI边际可能再次弱化，也即对后续景气改善持续性的信心不强。从更长周期上研判货币、信用周期，保持我们在年度政策展望中的判断，信用周期的企稳不会一帆风顺，后续货币政策的宽松仍存在空间，3、4月份是重要窗口；整体货币和信用周期的运行，欠缺信用周期“V”型反弹的可能，温和宽松的货币周期也有望维持，两者均趋于稳定的环境下，利率维持偏震荡形态的概率更高。

多元资产配置 郭忠良：全球美元流动性收紧从何而来

1.俄罗斯抛售美债，但是依然持有其他形式的美元资产，这些美元资产和离岸美元供给直接挂钩，它反映在储备资产的外国央行存款与账户余额项目。2.在岸与离岸的俄罗斯资产价格暴跌，拥有俄罗斯风险敞口的华尔街大型金融机构的信用风险上升。3.华尔街大型金融机构的违约掉期价格大涨，在岸美元流动性逐步收紧。

金工 王小川：市场还需多久能反弹？

择时：短期：价量共振V1模型沪深300指数与深100指数看多，低波之刃模型不看多，300智能算法模型看多，500智能算法模型看空。中期：推波助澜模型不看多，月历效应模型无信号。长期：动量摆动模型50指数和300指数看多。基金仓位：本周股票型基金总仓位为88.93%，相较于上周减少了32个bps，混合型基金总仓位70.51%，相较于上周减少了49个bps。股票型先行者基金总仓位为90.13%，相较于上周减少了38个bps，混合型先行者基金总仓位为56.07%，相较于上周减少了46个bps。基金表现：本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-1.04%。本周股票型ETF平均收益为-4.14%。本周新成立公募基金64只，合计募集188.89亿元，其中混合型40只，共募集100.42亿，债券型13只，共募集76.24亿，股票型11只，共募集12.23亿。北上资金：北上资金上周共流出 363.20 亿，其中沪股通流出 179.79 亿，深股通流出 183.41 亿。VIX：本周VIX大幅上升，目前最新值为22.06。综合观点：本周虽然先抑后扬，但是市场却走出了触底回升的行情。短期沪深300指数和深100指数价量模型看多，中期模型无信号，长期模型50指数与沪深300指数看多，智能模型300指数看多，500指数看空。因此我们认为，当下超跌反弹的行情或正在进行时。推荐行业为：煤炭、钢铁、电子、汽车、建材、家电。

非银 徐康：不确定性增加，风险偏好仍在低位

综合来看，22年全年稳增长压力较大，货币宽松预期渐启。东方财富近期股价异动较多，我们认为并不能因为短期风险偏好水平较低、情绪扰动较大忽视公司的成长性。转债融资及利润留存增加现金体量后，可对2022年业绩保持适当乐观。当前券商板块PB估值为1.46倍，处于3年以来历史最低位。券商本身业绩及基本面无重大风险，业绩预期向好，但受宽信用不及预期、经济基本面疲软等影响，出现板块明显下行的情况。2021年以来财富管理特色券商跌幅居前，但我们认为财富管理的大趋势不变，适宜左侧布局。

风险提示：

1.俄乌冲突超预期；2.宽信用进程超预期，流动性超预期收紧；3.新冠病毒的免疫逃逸能力增强；4.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势；5.“新冠肺炎”疫情状况和持续时间超预期、经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。

报告正文

1

降准降息可期

【宏观 张瑜】

社融真的很差吗？——过年季节扰动，建议1月、2月合并观察

2月新增社融1.19万亿，同比少增5343亿。我们认为不应过度解读2月社融的同比少增。按照历史经验来看，2月为过年的月份社融通常会有大幅波动。我们选取了2013年，2014年，2015年，2016年，2019年等五个稳增长诉求强以及2月过年的年份，观察发现，当1月社融明显抬升时，2月（过年月）社融增速通常均会有小幅回落，而后3月社融数据再进一步回升。因此，今年2月社融的大幅波动或许事实上不宜过多解读。加总1、2月数据来看，今年1月2月社融事实上共融资7.36万亿，较去年同期多增4500亿，社融总量事实上仍处于扩张通道。

居民中长期贷款增量为负——不止是地产差，静待因城施策放松

居民中长期贷款是历史首次单月增长为负。我们提示两点：

首先，居民中长期贷款同比增量为负或不止是房地产的责任。居民中长期贷款由两部分组成，一部分是占比75%的消费贷款，另一部分是占比25%的经营贷款。当前居民中长期消费贷款持续走低的同时，居民中长期经营贷款的下滑斜率似乎更为陡峭。

其次，从居民购房贷款来看，我们认为当前百姓购房意愿匮乏。居民购房资金来自首付款+贷款。当前首付款增速明显低于贷款增速，居民或没有购房意愿。

我们预计地产后续因城施策的灵活放松是大概率事件。地产的差不仅是缺按揭“量”的问题，是房贷利率下降刺激不够、行政限制和地产预期悲观的综合结果。只有更多城市放松商品房限制政策后，商品房销售才能看到明确拐点。

降息还有没有必要？——3月15日就是重要的降息观察窗口

首先我们认为未来仍该降息，有三点理由：

第一，信用扩张层面，地产或比基建投资更为关键。当房地产投资失速下滑时（2013年-2015年），即便基建投资仍维持高位，信用也难以明显扩张。此外，当地产投资弱势时，即便基建投资明显发力（2019年初），信用同样难以扩张。

第二，工业企业利润还在下——金融政策整体依然有推动企业融资成本回落的大背景。从当前来看，工业企业利润增速仍在回落，稳增长诉求又高。利润只要下行没结束，金融政策就依然在宽松环境中。

第三，当下社融的结构仍以政策推动为主，自发性融资意愿不足。结合1月2月社融数据观察来看，社融整体同比多增4500亿的情境下，表征政策融资的政府债，企业债，票据融资，企业短期贷款同比多增2.3万亿，而表征实体融资意愿的企业中长期贷款和居民贷款同比少增1.4万亿，实体融资需求仍弱。

其次我们认为3月15日就是降息观察窗口。虽然汇率强而不贵保证我们没有跟随美国收紧的风险，但仍存窗口上抢降息以防万一的可能性。美国通胀走势越高，美联储与通胀战斗的必要性就依然存在，三月加息落地后更鹰的可能性就加大，叠加地缘政治的因素，未来国内货币政策宽松的窗口期就更短、更不舒适，因此，我们靠前抢窗口期降息的必要性就越高，也能彰显我国货币政策的独立。

具体内容详见华创证券研究所3月12日发布的报告《【华创宏观】的确弱一点，但没那么差，宽松继续——2月金融数据点评》

2

宽信用一波三折，债市U型筑底

【固收 周冠南】

2月新增人民币贷款1.23万亿，同比少增1300亿，信贷余额增速回落0.1个百分点至11.4%；新增社会融资规模1.19万亿，同比少增5343亿，社融存量增速回落0.3个百分点至10.2%；M2同比增速回落0.6个百分点至9.2%。

第一，新增社融显著低于新增信贷，主要拖累是未贴现银票项，另外社融口径新增信贷也明显低于金融数据中的新增信贷。

第二，以企业短期贷款和票据融资为代表的短期融资，仍是2月新增信贷的主要支撑，与社融未贴现票据分项的大规模缩减形成鲜明对比。

第三，由于节后企业开票需求边际减弱，承兑规模供应不足，银行在信贷规模考核压力之下，直贴需求维持旺盛，表外票据大规模转向表内，带来2月表外和表内票据规模的分化。

第四，估计2月新增对境外的人民币贷款规模或达到1400亿附近，规模为历史新增规模的最大值，形成社融口径新增信贷和全口径新增信贷差距。

第五，2月新增信贷的弱势告诉我们，当前房地产周期的“负反馈”仍是信用周期的主要矛盾。

第六，当前的房地产市场不是止于“买涨不买跌”的负反馈，而是居民在主动“去杠杆”，风险偏好在降低，负反馈逆转的难度在加大。

第七，2月企业中长期融资需求同样弱势，不变的是持续回落的同比增速，即产能周期的回落年内远未结束，1、2月数据的差异来自基建投放支撑的差异。

第八，本次2月信用脉冲数据的弱化，或意味着5月前后的PMI边际可能再次弱化，也即对后续景气改善持续性的信心不强。

从更长周期上研判货币、信用周期，保持我们在年度政策展望中的判断，信用周期的企稳不会一帆风顺，后续货币政策的宽松仍存在空间，3、4月份是重要窗口；整体货币和信用周期的运行，欠缺信用周期“V”型反弹的可能，温和宽松的货币周期也有望维持，两者均趋于稳定的环境下，利率维持偏震荡形态的概率更高。

具体内容详见华创证券研究所3月12日发布的报告《“宽信用”一波三折——2月金融数据解读》

3

全球美元流动性收紧从何而来

【多元资产配置 郭忠良】

俄罗斯抛售美债，但是依然持有其他形式的美元资产，这些美元资产和离岸美元供给直接挂钩，它反映在储备资产的外国央行存款与账户余额项目。2016年3月至2021年6月，全部储备资产中，外国央行存款占比上升13.2%; 外国央行存款大幅增长，俄罗斯央行大规模参与负基差套利——大型投资机构与部分央行，在交叉货币互换上，拆出美元、拆入欧元或者日元，再购入短期欧债或者日债，套取离岸与在岸的美元价差。区别在于俄罗斯央行拆出美元、拆入欧元/日元以后，没有购入短债，而是持有央行存款。一旦俄罗斯央行资产被冻结，负基差套利交易停滞，这相当于强行抽走离岸美元供给，交叉货币互换的美元拆入方无法展期，需要寻找新的美元拆出方，也就导致离岸欧元或者日元的基准互换大幅度走阔。

在岸与离岸的俄罗斯资产价格暴跌，拥有俄罗斯风险敞口的华尔街大型金融机构的信用风险上升。以花旗集团受冲击最大，其投资银行和零售银行业务的俄罗斯敞口为82亿美元，其他财务交易的俄罗斯敞口为16亿美元，这意味着花旗集团整体的俄罗斯风险敞口为98亿美元。此外高盛估计自身俄罗斯风险敞口为6.5亿美元，摩根大通和美国银行也披露称俄罗斯是金融风险敞口前20大市场之一。除了直接的风险敞口，这些金融机构和欧洲金融机构的紧密关系，决定了还有更多间接地的风险敞口。2月22日以来，5年期花旗集团违约掉期（CDS）从79个基点升至95个基点，5年期高盛集团违约掉期（CDS）从87个基点升至98个基点，5年期摩根大通违约掉期（CDS）从69个基点升至82个基点，5年期美国银行违约掉期（CDS）从73个基点升至84个基点。

华尔街大型金融机构的违约掉期价格大涨，在岸美元流动性逐步收紧。3个月远期利率协议与隔夜指数掉期利差（FRA-OIS Spread）从14个基点升至24.5个基点，90天AA评级金融商业票据利率从40个基点升至53个基点，3月4日一度飙升至112个基点，90天AA评级非金融商业票据利率从40个基点升至63个基点。

具体内容详见华创证券研究所2022年3月10日发布的报告《俄乌冲突真的会引发美元回流吗——资产配置海外双周报2022年第3期（总第39期）》

4

沪指止步四连阳，后市如何？

【金工 王小川】

（一）择时观点

短期：价量共振V1模型沪深300指数与深100指数看多，低波之刃模型不看多，300智能算法模型看多，500智能算法模型看空。

中期：推波助澜模型不看多，月历效应模型无信号。

长期：动量摆动模型50指数和300指数看多。

综合：综合兵器V3模型看空。

（二）基金仓位

本周股票型基金总仓位为88.93%，相较于上周减少了32个bps，混合型基金总仓位70.51%，相较于上周减少了49个bps。股票型先行者基金总仓位为90.13%，相较于上周减少了38个bps，混合型先行者基金总仓位为56.07%，相较于上周减少了46个bps。

（三）基金角度

本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-1.04%。

本周股票型ETF平均收益为-4.14%。

本周新成立公募基金64只，合计募集188.89亿元，其中混合型40只，共募集100.42亿，债券型13只，共募集76.24亿，股票型11只，共募集12.23亿。

（四）北上资金

北上资金上周共流出 363.20 亿，其中沪股通流出 179.79 亿，深股通流出 183.41 亿。

（五）VIX指数

本周VIX大幅上升，目前最新值为22.06。

最终观点：本周虽然先抑后扬，但是市场却走出了触底回升的行情。短期沪深300指数和深100指数价量模型看多，中期模型无信号，长期模型50指数与沪深300指数看多，智能模型300指数看多，500指数看空。因此我们认为，当下超跌反弹的行情或正在进行时。

下周推荐行业为：煤炭、钢铁、电子、汽车、建材、家电。

具体内容详见华创证券研究所2022年3月12日发布的报告《华创金工周报（20220307-20220311）：超跌反弹的行情或正在进行》

5

不确定性增加，风险偏好仍在低位

【非银 徐康】

央行公布2月社融数据不及预期，M2同比增长9.2%，增速较2022年1月末下降0.6个百分点；M1同比增长4.7%，增速较2022年1月末提升6.6个百分点；新增人民币贷款1.23万亿，同比少增1258亿，同比增速11.4%；社会融资规模新增1.19万亿，同比少增5315亿，同比增速为10.2%，较2022年1月末下降0.3个百分点。结构上看，2月企业和居民中长期贷款降幅较明显。其中，新增企业中长期贷款为5052亿元，大幅低于去年同期1.1万亿元；居民中长期贷款环比大幅收缩，住户中长期贷款减少459亿元，07年来首次增值为负，主要原因是1月房贷政策松动后积压房贷需求释放，但地产信心仍未修复，2月社融表明地产需求不足，部分城市库存去化压力仍较大。综合来看，22年全年稳增长压力较大，货币宽松预期渐启。

东方财富近期股价异动较多，我们认为并不能因为短期风险偏好水平较低、情绪扰动较大忽视公司的成长性。转债融资及利润留存增加现金体量后，可对2022年业绩保持适当乐观。交易所披露2月分地区交易量，估算东财交易量市占率达4.12%，较1月继续提升0.16个百分点，较2021Q1提升0.69个百分点，可见公司的持续获客能力仍然较强。业务营销费用投入快速提升加之“股吧”等护城河优势，市占率仍处在快速上升的通道，业务阿尔法持续展现。预估公司一季度手续费及佣金收入可达13.2亿元（同比+26%）。当前东财估值下行主要由于基金市场行情冷淡，代销金融产品业务收入或将明显下行。但我们认为财富管理的大趋势没有改变，若市场出现回暖，基金市场规模预计将会明显回升，业务收入短期波动将会得到弥补。重资本业务或是公司2022年的最主要增量，公司158亿元可转债募资后，以三倍杠杆估算可获得约630亿元增量资金。若谨慎假设全年市场景气度未出现明显回暖，预计公司自营＋两融净收入36.3亿元（同比+11.5%），全年净利润104.3亿元（同比+17%）。

当前券商板块PB估值为1.46倍，处于3年以来历史最低位。券商本身业绩及基本面无重大风险，业绩预期向好，但受宽信用不及预期、经济基本面疲软等影响，出现板块明显下行的情况。2021年以来财富管理特色券商跌幅居前，但我们认为财富管理的大趋势不变，适宜左侧布局。

具体内容详见华创证券研究所2022年3月13日发布的报告《非银金融行业周报（20220307-20220311）：2月社融不及预期，货币宽松预期渐启》

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