都在做企业孵化，为什么张江高科做得那么好？

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文 | 克而瑞地新引力

产业地产研究团队

随着「科技兴国」战略的深化，政府一方面以政策和补贴为手段，提升新兴产业创新力，开展产业孵化。另一方面，越来越多地要求产业地产运营商具备对园区内企业的投资孵化能力。园区内孵化器、投资基金、创业俱乐部纷纷出现。

但是，真正能够将企业投资孵化作为园区主要利润来源的产业地产商并不多见，张江高科便是一例。那么它的投资孵化之路是什么样的呢？我们将以两大专题对此做详细解析，和大家一起探讨，本文为上篇。

投资收益已与营业利润持平

早在 2014 年张江高科即提出「科技投行」发展战略，将企业定位从单一的园区开发运营商转变为「房东+股东」的双轮驱动模式，实现「一体两翼」即物业销售为主体，企业服务和高科技投资为两翼的业务结构。

四年回首，张江高科的转型无疑是成功的。

根据 IT 桔子数据显示，张江高科母公司——张江集团整合旗下小额信贷，孵化器，创业培训等资源，建立张江集团投贷孵学平台。截止 2019 年上半年，张江集团已投企业达到几十家，已披露的投资金额共计 3.5 亿元人民币。投资领域主要集中在医疗健康、企业服务和硬件等方面，其中所投企业超过半数注册在张江园区内部。另外，张江高科也作为 LP 参股其他基金。2014 年至今，张江高科共参股基金公司 17 家，资金规模达到 13.97 亿元人民币。

近 5 年财报显示，张江高科企业投资孵化收益共计 31.8 亿，投资金额累计 18.5 亿，回报率达 1.72 倍。相比较之下，张江高科的园区营业收入共计 101 亿，营业利润 32.6 亿。5 年来，其投资收益已经基本同营业利润持平。

五年财报上的成绩单是张江高科，乃至张江集团厚积薄发的结果。这条路他们走了 27 年。

「卖地模式」不可持续，倒逼张江高科走「科技投行」道路

上市初期的张江高科以土地转让为主营业务，园区真正的运营者是张江集团下属「基地公司」，这些「基地公司」与张江高科属于平级的兄弟单位。20 多年的专注与坚持，形成了现今生物医药与集成电路这两大园区产业。期间，各「基地公司」根据张江集团要求逐步并入张江高科上市主体，构成今天的张江高科。这一过程一共经历了三个阶段：

第一个阶段：1992 - 2006

张江高科负责园区开发，「基地公司」负责园区运营

张江高科以土地批租、物业开发为主。通过低价获得的土地资源积累原始资本。而园区企业运营服务更多由张江集团旗下「基地公司」完成。每一家基地公司专注某一产业的招商和运营服务。因此，这些基地公司对于产业的需求理解和企业的服务能力都远超张江高科。

第二个阶段：2006 - 2014

并购基地公司，张江高科同时具备开发和运营能力

由于可供开发的土地不断减少，「卖地」模式已不可持续。张江高科开始通过并购兄弟公司提升自己的园区招商运营能力。同时，张江高科自主持有更多物业，将收入构成由单一的物业开发销售收入，转变为「物业销售+租金收入+企业服务收入」的多元结构。期间，张江高科也开始直投园区内的优秀企业，为第三阶段的企业转型打下基础。

第三个阶段：2014 - 今

从园区运营商转型为科技投行

零星的企业直投并成功退出，让张江高科发展「科技企业孵化」可以成为新的盈利点。其利润率远超物业销售和园区运营。凭借对生物医药和集成电路产业的深刻理解、张江科技园区的品牌影响力、园区内庞大的高新科技企业数量，张江高科于 2014 年正式将自己重新定位为「科技投行」。

张江企业投资孵化的「集团化作战」

张江投资孵化线

张江集团内部从事企业孵化的企业主要有上市公司张江高科，与张江高科同级但并未上市的张江科技创业投资有限公司，以及浦东软件园股份有限公司。此外，与张江集团同属浦东国资委旗下的张江火炬创投也是同系的投资主体。

作为上市公司，张江高科当下的投资风格非常稳健。从财报中可知，其投资阶段主要为 pre - IPO ，风险最低，收益稳定，投资由旗下的张江浩成完成。风险较大的轮次则通过其参股的母基金投资。张江科技创业投资有限公司（以下简称张江科投）成立于 2004 年，注册资金 10 亿，通过其管理的 8 个基金直接投资企业。从张江科投早期融资的案例来看，其对投资标的的持有时长从半年到两年半不等，平均回报率在 2.5 倍左右，是相当不错的成绩了。而上海浦东软件园股份有限公司下属的两家投资机构，分别是上海浦软创业投资有限公司和上海浦软汇智创业投资合伙企业。上海张江火炬创业园投资开发有限公司创立于 2008 年，其下属的上海张江火炬创业投资有限公司成立于 2012 年。根据IT桔子数据，2013 年至今，张江火炬创投共投资了 23 家公司，其中有 21 家注册地在张江园区内。

浦东国资委旗下众多企业投资孵化机构定位各不相同，张江火炬、张江科投以及浦软旗下两家投资机构偏重于 B 轮之前的企业直投；张江浩成更多参与企业商业模式基本成型的中后阶段融资，最终实现对企业直投的全轮次覆盖。

总体来看，大张江旗下 1 区 22 园是初创企业和高新技术企业巨大的流量入口。据不完全统计，20 多年来大张江园区内仅注册的高新技术企业就超过了 30,000 家。如此庞大的企业基数为风险投资提供更多选择。张江火炬、张江科投、浦软汇智创投、浦软创投等浦东国资委系的风投机构负责在企业不稳定阶段遴选出「潜力股」进行孵化。同时，还会借力体系外的社会风投资本以及参股的母基金一同寻找园区内未来的明星企业。期间，投出的成功标的将与张江高科上市公司共享。张江浩成再从这些优秀企业中遴选出最具潜力的进行跟投。此类案例包括七牛云、爱零工、天天果园等。风险最高的技术活基本由兄弟企业完成，张江浩成更多扮演「摘果子」的角色。兄弟企业愿意这样做，除了政治要求外，还有制度激励。

张江浩成「摘果」成功，通过企业并购或 IPO 安全退出后，其投资收益反馈到张江高科上市主体。由于业绩提升，张江高科通过派息分红等方式将受益返还到控股母公司里。再由母公司反哺到各兄弟单位。也就是说，通过张江集团，各兄弟公司都能分享到张江高科因为企业投资产生的收益。「政治任务+利益共享」形成了张江集团内部风投项目协同共享的良性循环。

最初，张江高科并不是只会「躲」在兄弟公司背后，默默发育的企业，自己的直投历史可以追溯到 1995 年。1995 年 7 月 13 日，上海致达信息产业股份有限公司成立之初张江高科便认缴 1463.4 万元人民币，成为公司第二大股东。之后的 20 多年时间，张江高科要么以上市公司身份直接投资初创企业，要么借助张江浩成参与初创企业天使轮或 A 轮融资。嘉事堂、蓝光科技、康德莱、点点客、朗朗信息等都是其中的代表。值得一提的是张江高科对康德莱的投资。2010 年 8 月，张江高科汇同其他投资机构以 4 元/股价格认购上海康德莱企业发展集团股份有限公司股本，完成其 A 轮融资。张江高科总认购数为 991 万股，总投资金额 3964 万元。康德莱于 2016 年在 A 股成功上市。上市之初，张江高科即卖出 233.5 万股，获利 1286.16 万元，投资回报率达到 2.38 倍。

随着张江高科土地储备减少，上市公司业绩表现越来越倚重投资收益。加上国有资产不得流失的政策要求加强，以及上市公司的监管压力，张江高科的投资风格越来约趋于稳健。角色也逐渐从 GP 过渡为 LP 。

从 GP 到 LP ，张江高科的投资模式发生转变

张江高科财报显示，从 2013 年开始，其投资角色逐渐从直投 GP 转向与他人合作的 LP 。这样做的好处有三点：

• 第一，可以满足政治要求。国有资产投资必须保证投资项目的 100% 成功率。这是不可能完成的任务。张江高科角色转变为有限合伙人（ LP ），对其政治考核将按照母基金通盘评估而非单个项目。以此降低单个项目的投资成功率要求。

• 第二，即使张江高科作为 LP 投入的资金发生损失，也可以由基金管理方 GP 方负责补足。如此可以有效转移风险，不会造成国资流失。

• 第三，通过成立母基金，张江高科可以撬动等多的资金池，杠杆效果更好。例如： 2017 年 9 月张江高科、上海国际集团、上海国盛集团、上港集团、国泰君安创投、上信资产等公司共同发起设立上海科创中心股权投资基金。一期基金张江高科出资额 5 亿元，募集规模高达 65.2 亿元。

随着时间的推移，张江高科作为 LP 参股的风投基金数量逐渐增加，风投基金投资金额占张江高科总投资金额的比重也在不断增加。2015 年，张江高科参股 4 支基金，投资基金的金额占当年总投资额的 84% ，所投基金中两家为国资设立的上海金融发展基金；2016 年，参股 6 支基金；2017 年投资 9 家基金，投资金额占总体比重达到 99.82% 。最新 2018 年财报显示，张江高科只是作为 LP 增资了三家基金公司，而没有直投公司的记录。这三家增资的基金来头也都不小，分别是杭州经天纬地投资合伙企业，上海源星胤石股权投资合伙企业以及上海科创中心一期股权投资基金合伙企业。张江高科在其中所占股份不高，一方面看出其挑选合作伙伴的谨慎，另一方面也反映出张江高科的优势不在于资金规模，而是优质企业的巨大流量。张江高科投资基金额所在地也不局限于上海本地，逐步向全国迈进。2016 年，张江高科投资 4 千万到杭州经天纬地投资合伙企业，开始布局杭州；2017 年，通过张江浩成矩鼎，张江高科与深圳星河产业投资运营公司组建深圳张江星河投资企业，张江高科占股 48% ，企业资金量达到一亿元人民币。

尽管如此，我们依然可以看到在 2017 年之前张江高科仍零星的以上市公司名义，或通过张江浩成直接投资企业。这些企业的来源一部分是张江高科自有团队寻找到的极高标准的优质公司；另一部分则是由母公司旗下的张江科投与浦东软件园「输送」而来。这些被张江高科直投企业的筛选标准主要有四项：一看园区企业，二看股东背景，三看所处行业，四看融资轮次。

2014 - 2018 年财报显示，张江高科直投了 11 家公司，其中 7 家注册在张江园区内部。张江高科对这些企业的经营状况更加了解，以此降低投资风险。此外，政府和政治背景也是重要的参考依据。在这 11 家公司中有 3 家直接由有政府背景的机构组建，另有 2 家的创始人与政府机关合作紧密。第三，张江高科直投企业全部处于信息技术、生物医药和先进制造领域。对这些领域张江高科更为熟悉，张江园区内也多是这类企业，容易通过产业集聚和产业链为所投企业赋能，加快成长速度。最后，张江高科直投的企业融资轮次全部处于中后期或 pre - IPO 阶段。张江高科的退出方式主要是投资标的的股权收购以及上市。满足这四项条件的企业并不多，但是一旦找到了，投资风险都非常低。七牛云，上海百事通、赛赫智能设备等都是这类脱颖而出的企业。

同时，张江高科对每家企业的投资金额一般为千万元级别。看似不少，其实对于成熟期乃至准备上市的企业，估值都已经达到十数亿甚至数十亿量级。张江高科的投资规模并不算大。这样可以进一步分摊直投风险。

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