银行间债券市场发行虚假陈述中承销商民事法律责任研究

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一

承销商责任的立法缺位及补足路径

截至2018年4月，我国债券市场余额已达77.7万亿[1]，市场规模居世界第三位。其中，由于固定收益品种本身的交易特点（流动性相对较差、单笔交易资金量大且整），相较于交易所市场而言，银行间债券市场凭借其发行方式灵活、审批速度快、投资人以金融机构居多、发行成功率高等优势得以迅速发展。有数据表明，截至2018年3月底，银行间债券市场债券托管存量占我国债券市场总量的比重达到95.13%[2]。

然而，我国债券市场发展历程直接导致了相同性质的债券被不同的交易场所（银行间市场及交易所市场）分割，在被赋予了不同名称（公司债、中小企业私募债、企业债、中票、短融等）的同时，分别接受不同监管部门（人民银行、证监会、发改委）的管理，发行依据亦各不相同。债券市场规模快速扩张与多头监管造成的制度落后已经成为债市发展的主要矛盾，这一矛盾在银行间债券市场显得尤为突出！

2018年必将成为我国债券发展史上的违约大年，大量的违约案例中，越来越多的投资者发现承销商在债券发行时未尽到信息核查义务，直接/间接、有意/无意地帮助了债权发行人作出了含有虚假记载、误导性陈述和重大遗漏的《债券募集说明书》（下文简称“虚假陈述”），进而欲追究承销商的法律责任。在维权过程中，投资者遇到的核心阻碍便是由于市场分割造成的法律依据缺失。在面对投资者追责时，承销商的主要托词便是银行间债券市场不适用《证券法》、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（“《证券虚假陈述若干规定》”）等交易所市场适用的法律法规，而现有规制银行间债券市场的法律法规中关于承销商法律责任的规定极为有限且模糊,《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》(“《银行间债券市场管理办法》”)第十条：

“

为债务融资工具提供服务的承销机构、信用评级机构、注册会计师、律师等专业机构和人员应勤勉尽责，严格遵守执业规范和职业道德，按规定和约定履行义务。上述专业机构和人员所出具的文件含有虚假记载、误导性陈述和重大遗漏的，应当就其负有责任的部分承担相应的法律责任。

”

何为“相应的法律责任”？是连带赔偿责任、按份赔偿责任还是补充赔偿责任？目前在司法实践中，尚未有银行间债券市场的主承销商因虚假陈述而承担赔偿责任的先例可资借鉴。

基于以上，本文旨在抛开《证券法》及《证券虚假陈述若干规定》，通过回归《侵权责任法》等基本法律制度及其背后的法理，辨析银行间债券市场发行虚假陈述中承销商民事法律责任。

二

发行虚假陈述中，承销商侵权责任的构成分析

在银行间债券市场的实务中，由于主承销商往往不会在《债券募集说明书》中明确写明主承销商在虚假陈述中的责任（这点与交易所债券市场显著不同[3] ），简言之，主承销商与债券投资人之间不存在合同关系，这直接导致主承销商法律责任仅能够从侵权责任角度切入。

就侵权责任而言，在债券发行过程中，主承销商应当负有信息核查义务。本章节需要讨论的正是主承销商未尽信息核查义务时，是否构成对债券投资人的侵权？论述将围绕侵权责任构成四要件（违法性、归责原则、损害结果及因果关系）展开：

 （一）虚假陈述行为的违法性

行为违法性取决于被侵害利益的应受保护性，是纯粹客观层面的判断，即对法益受侵害状态的描述，至于行为人的主观状态（故意/过失）属于有责性判断的问题，不在违法性判断的评判范围之内。[4]

债券虚假陈述案件中被侵害的利益为投资人的正当投资利益，即基于正确信息作出投资决策的利益。然而，债券发行过程中，债券发行人基于利益驱使，可能存在不诚信披露发行人偿还能力信息的动机/行为。正是为了防范债券发行人的不诚信披露行为，主承销商勤勉尽职的完成信息核查义务是保护投资人，避免债券市场沦为“骗子市场”的关键所在（甚至有学者提出经主承销商核查后披露的信息可视同“担保信息”，并进而提出了“公开担保责任理论”[5]）。正因如此，《银行间债券市场为落实银行间债券市场管理办法》第十条，交易商协会还专门出具了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具尽职调查指引》），此举正式将主承销商的信息核查义务标准化、法定化。

笔者认为，既然主承销商的信息核查义务系法定，主承销商未尽信息核查义务导致投资人正当投资利益受损的，显然符合违法性的确认标准。

(二) 虚假陈述行为的主观过错/归责原则

主观过错与否并非判断侵权行为是否构成的必要条件。我国《侵权责任法》将归责原则总体上区分为过错责任和无过错责任，其中无过错责任的行为方主观过错并非作为评判行为方是否承担侵权责任的依据。虽然主承销商若承担无过错责任对于投资人而言无疑是有利的，但无过错责任需要法律的特别规定，显然在银行间债券市场中并无相关法定依据。

那么是主承销商违反上文所述的规范性法规（即主承销商的勤勉尽职、信息核查义务）是否存在过错？各国法律对此问题的规范有一定的参考意义[6]：

1.德国法：德国通说认为，在客观要件上违反了保护性规范的情况即指出加害人的过错，可以使得受害人的举证责任得以减轻。德国判例支持此观点。

2.中国台湾地区：台湾地区《民法典》第184条第2项规定：“违反保护他人之法律，致损害于他人者，不在此限。”

3.美国：美国《侵权法重述》中有“当然过失”的概念，将“违反制定法义务之诉”从侵权法中剥离出来，其目的就是为了避免受害人举证责任过于苛刻。

以上可以得出只要行为人违反的是保护性规范（其定义为：“是指部分或全部地以保护个人作为目的的规范”），则各国法律都或免除或减轻了受害人的举证责任。王泽鉴教授认为，“法律之推定过失，实为保护被害人之技术运用，旨在保护被害人之利益。盖既有保护他人法律之存在，则行为人有妥为注意之义务，何况行为人是否违法保护法律侵害他人权益，一般而言，多不易证明也。”[7]

笔者赞同以上观点，《银行间债券市场为落实银行间债券市场管理办法》第十条就是为了保护投资者正当投资利益而设的保护性规范，一旦主承销商违反该保护性规范（即主承销商未尽勤勉尽责义务），其主观过错不应当作为侵权行为是否构成的考量因素。这一观点实际已经在交易所市场得以运用，《证券虚假陈述若干规定》第二十三条第一款规定：

“

“证券承销商、证券上市推荐人对虚假陈述给投资人造成的损失承担赔偿责任。但有证明无过错的，应予免责。”该条本质上就是“过错推定责任”，通过承销商勤勉尽责义务的举证来取代受害人对于过错责任的举证，银行间债券市场理应同样适用。

”

(三) 虚假陈述的损害结果

债券投资又称固定收益投资，债券投资的最主要投资回报是持有至到期的本金及持有期间的利息收入，转让差价并非债券投资的主要回报方式，其原因在于债券内在价值与其票面利率、付息频率及剩余存续期间有关，在票面利率及付息频率都为不可变量的情况下，债券市场价值将随着剩余存续期间逐渐缩短越来越趋近于债券内在价值。换言之，债券内在价值是可以准确计算的。通常情况下，债券市场价值也以债券内在价值为基准进行浮动，在发行人信用评级不发生变化的情况下，浮动幅度有限。正是基于以上特点，对于债券投资人而言，一方面，由于持有至到期是其主要投资目的，另一方面，一旦债券发行人出现负面新闻导致信用等级调低，其所持有的债券极难再进行对外转让。因此，无论是银行间债券市场的一级市场还是二级市场，一旦听信虚假信息买入债券，只要债券发行人违约，对债券投资人而言，损害结果就是全部债券本息损失。

(四) 虚假陈述行为与损害结果之间的因果关系

1. 银行间债券市场中，事实上的因果关系与法律上的因果关系存在竞合

按照法理通说，判断损害结果与侵权行为之间的因果关系可以区分为事实上的因果关系和法律上的因果关系。套用在证券发行虚假陈述案件中，可以具化为，事实上的因果关系为“投资者的投资决定是否依赖于虚假陈述而作出，即交易的因果关系”，法律上的因果关系为“投资者的损失是否由于虚假陈述而导致”。两者的区分意义在于，投资者在作出购入证券的交易决定后，存在因虚假陈述导致证券价额下跌或投资者基于其他投资判断提前卖出的可能，导致最终损失可能与虚假陈述行为本身并非完全相关。

笔者认为，基于上文中论述的债券投资特点，持有至到期是债券投资的主要目的。则在银行间债券市场中，上述事实上的因果关系及法律上的因果关系是一体的，并没有区分的必要。简言之，一旦投资人能够证明基于虚假陈述决定买入债券，则购买债券的损失必然由于虚假陈述所导致。真正的难点在于，投资者对于虚假陈述信息的主观反应是心理活动，如何证明投资决策系基于虚假陈述而作出？此处则需要法律理论形成推论，以帮助建立联系。

2. 著名的“欺诈市场理论”[8]在银行间债券市场的适用性存疑

为了解决投资人在虚假陈述侵权案件中对于因果关系的证明难题，美国联邦最高法院运用了著名的“欺诈市场理论”，该理论认为“虚假陈述行为的发生，欺诈的是整个证券市场；投资人相信证券市场真实、证券价格公正合理而进行投资，因此其无须证明自己信赖了虚假陈述行为才作出投资；只要证明其所投资的证券价格受到虚假陈述行为影响而不公正，即可认定投资人的损失与虚假陈述行为之间存在因果关系。”我国的《证券虚假陈述若干规定》本质上沿袭了“欺诈市场理论”，采用了“推定信赖原则”，只要有关基础事实能够证明，就可以推定因果关系的存在。

“欺诈市场理论”的背后隐含了“有效市场假说”成立，即，证券市场的有效性达到“半强式有效市场”，证券价格能够及时反映行为人披露的所有公开信息。然而，银行间债券市场作为场外市场，债券交易往往需要债券交易员的撮合，其透明度及价格反映机制均远不及交易所市场，难以达到“半强式有效市场”的标准。故而，“欺诈市场理论”是否能在银行间债券市场适用，显然是存在巨大争议的。

3、“信息瑕疵的重大性标准”[9]在银行间债券市场的应用

“信息瑕疵的重大性标准”本质上是“欺诈市场理论”的前身，首次出现于美国联邦最高法院1972年的Amliate Ute Citizens V. United States案，该判决认为，涉及未披露信息时，原告无需证明信赖关系存在，而只要证明被告负有信息披露义务，却未披露重大性事项，此时已构成信赖关系。该规则通过判例法实际将单个的特定信赖关系，通过“重大性”要件转化为一般理性投资者的信赖判断，并在后续案例中逐步演化为了能够运用在证券市场中的一种“信赖推定”。

简言之，瑕疵信息足够重大以至于能够影响投资人的投资决策，则投资人与瑕疵信息之间推定存在信赖，此即“因果关系”。在银行间债券市场中，债券发行过程中的信息披露何为重大？笔者认为，银行间债券市场的重大性标准可从如下角度考量：

1) 关于债券发行条件是否满足的披露：诸如“待偿还余额不得超过企业净资产的40%”是否满足的披露；

2) 关于发行人长期/短期偿债能力的披露：诸如资产负债率、流动比率、速动比率和现金流动负债比率等的披露；

3) 关于发行人持续经营能力的披露：诸如是否在每一个会计期间内形成与同期业务相关的持续营运记录；是否连续亏损且业务发展受产业政策限制；是否期末净资产额为负数等的披露。

除上述三方面外，实务中，有部分债券投资人发现募集说明书中对于债券发行人的投资项目存在虚假陈述，该部分内容是否构成重大性标准，实际存在较大争议。债券投资人往往认为发行人投资项目的好坏/收益情况将影响未来现金流，是债券投资的重要考虑因素。但也恰恰是债券投资，债券投资人仅仅享有固定收益，项目收益率本身与债券投资人无关。关于这一点，笔者认为需要综合发行人本身财务情况、项目的体量及收益率情况进行判断，难以形成“一刀切”式的标准。

4、因果关系的其他考量

1）理性人的标准[10]

进入银行间债市的合格机构投资者分两大类，即境内法人类合格机构投资者和非法人类合格机构投资者。上述两类合格机构投资者中，法人类合格机构投资者是指符合公告要求的金融机构法人，包括但不限于：商业银行、信托公司、企业集团财务公司、证券公司、基金管理公司、期货公司、保险公司等经金融监管部门许可的金融机构。非法人类合格机构投资者是指金融机构等作为资产管理人，在依法合规的前提下，接受客户的委托或授权，按照与客户约定的投资计划和方式开展资产管理或投资业务所设立的各类投资产品。[11]

2）评级机构对债券投资实务中对投资决策的影响

评级机构对债券的评级结果对债券投资决策可谓至关重要，评级结果低于A将极有可能导致发行失败。通常而言，评级机构只要做到充分、及时地揭示发行主体在经营、财务、公司治理等方面存在的风险，就可以很好地避免被指责、被追责的情形。然而，在债券发行实务中，依附于发行人这一“甲方”而评级普遍较高，在“发行人付费”模式下，目前很难改变“甲乙方”的依附关系，信用评级的客观性和独立性自然难以保证。[12] 

综上，

笔者认为，主承销商未尽信息核查义务造成信息披露错误/遗漏，且该等信息披露失实内容本身足够重大，构成虚假记载、误导性陈述和重大遗漏，则主承销商对债券投资人的侵权责任成立。

三

承销商侵权责任的承担方式

在债券发行过程中，发行人承担信息披露义务，而承销商则承担信息核查义务，一旦《债券募集说明书》中出现虚假陈述，则发行人显然系第一责任人，承担销商责任依附于发行人责任。然而，与A股等权益类市场不同的是，银行间债券市场的虚假陈述往往在兑付违约/预期违约发生时才被揭露，而此时债券发行人往往已深陷财务困境，大多已不具备偿还能力。正因如此，“请求主承销商承担连带赔偿责任”成为了投资人短期内获得赔偿的最有效方式。本章节讨论的即为主承销商在不同情况下的责任承担方式。

1. 若主承销商明知或应当知道《债券募集说明书》中存在虚假陈述，主承销商与发行人构成共同侵权。除“多因一果”的共同侵权承担按份责任外，主承销商均应当承担连带责任

我国《侵权责任法》第八条至第十四条[13]（共七条）与共同侵权行为的责任承担相关。

其中，第十条属于“共同危险行为致人损害”显然与虚假陈述侵权行为无关，第十三条及第十四条分别属于被侵权人追责方式及共同侵权人内部责任分摊，均非本文的论述内容。除此以外，共同侵权行为能够进一步区分为：“共同实施”的侵权行为（第八条及第九条）及“分别实施”的侵权行为（第十一条及第十二条）。两者对应的责任承担方式归纳如下：

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通过上图不难发现，在共同侵权情形中，除“多因一果”侵权外，均由侵权人承担连带责任。在仅讨论《债券募集说明书》的情况下，发行人与承销商实际都应当对《债券募集说明书》负责，显然属于主观共同侵权，承销商应当承担连带责任。但正如本文第二章第（四）段“虚假陈述的损害结果及其因果关系”中第5点“因果关系的其他考量”中提到的，债券投资实务中，债券评级的高低对债券投资决策亦将产生至关重要的影响，债券评级机构是否也应当认定为共同侵权人（有学者认为，债券评级机构出具的评级报告存在错误或虚假陈述，应当对“已预知的报告使用人”承担过错推定的侵权责任。[14]）？进而引出了债券投资人基于评级机构报告及《债券募集说明书》所作出的投资决策是否是“多因一果”侵权的问题。

笔者认为，回答这一问题的关键在于评级机构与承销商、发行人之间是否是基于意思而形成“一体性”的主观共同侵权[15]。若答案是肯定的，评级机构与承销商均应当承担连带赔偿责任。反之，评级机构与承销商则应当按照过错比例按份承担赔偿责任。在08年美国次贷危机中，评级机构在明知债券信用极差的情况下仍然对“房地产抵押债务凭证”（“CDO”）给出高评级是次贷危机发生的根本原因之一，而驱动其作出评级的还是“利益”。结合上文所述，评级机构与发行人、承销商之间难以隐瞒的利益关系，对于法官形成“评级机构、发行人、承销商”之间存在主观共同侵权的内心确信是有利的。

2. 若主承销商因过失未能发现《债券募集说明书》中存在虚假陈述，主承销商应按照其过错程度承担相应的赔偿责任，主承销商能够自证其无过错的，则无需承担赔偿责任

由于发行人是信息披露义务人，若发行人有意造假隐瞒/误导主承销商，则存在主承销商出于过失或者无过失情况下，无法发现发行人虚假陈述的可能性。在此情况下，主承销商显然没有侵权的故意，无法构成上文提到的“共同实施的共同侵权”及“分别实施的共同侵权”。故，请求主承销商承担连带责任并无依据，主承销商应承担与其过错相适应的赔偿责任。同时考虑到主承销商的工作有较高的专业性，要求债券投资者承担“过错”的举证责任无疑增加了维权难度（可类比上文“虚假陈述的规则原则”一节论述），笔者建议可参照《最高人民法院关于审理涉及会计师事务所在审计业务活动中民事侵权赔偿案件的若干规定》第六条：“会计师事务所在审计业务活动中因过失出具不实报告，并给利害关系人造成损失的，人民法院应当根据其过失大小确定其赔偿责任。”及第七条“会计师事务所能够证明存在以下情形之一的，不承担民事赔偿责任”及《证券虚假陈述若干规定》第二十三条第一款规定：“证券承销商、证券上市推荐人对虚假陈述给投资人造成的损失承担赔偿责任。但有证明无过错的，应予免责。”，对银行间债券市场的主承销商采用“过错推定责任”。

四

结语

目前，市场上已经存在有债券持有人向法院起诉要求主承销商承担由于其虚假陈述造成的连带赔偿责任，然而该类案件目前大多仍在审理过程中，尚未出现生效判决。笔者认为造成该类案件久拖不决的原因是多方面的，但主要还是在于多头监管造成的法律法规缺失，以及存在对一旦支持主承销商承担连带赔偿责任后可能造成的金融市场动荡产生的担忧。

通过本文的论述，笔者认为，在银行间债券市场中，若主承销商在出具《债券募集说明书》过程中未能勤勉尽职的恰当履行信息核查义务，导致《债券募集说明书》存在虚假陈述，则主承销商的行为构成对债券投资人的侵权。同时，基于银行间债券市场的专业复杂性以及减轻债券投资人维权时的举证难度为考量，主承销商应当承担的侵权责任应属于“过错推定责任”。进一步而言，若主承销商明知或应当知道该等虚假陈述的存在而未予纠正的，则主承销商与发行人构成对债券投资人的共同侵权，除“多因一果”的共同侵权承担按份责任外，主承销商均应当承担连带责任。若主承销商因过失未能发现《债券募集说明书》中存在虚假陈述的情况下，主承销商因按照其过错程度承担相应的赔偿责任，主承销商能够自证其无过错的，则无需承担赔偿责任。

注释

[1] 《中国央行：目前债券市场托管余额为77.7万亿元》中财网http://www.cfi.net.cn/p20180517000350.html

[2] 《债券市场监管改革的重点》 刘庭竹 中国人民大学财政金融学院

[3] 公司债的《募集说明书》中明确规定了主承销商应承担的责任，通常表述为：“主承销商如因募集说明书及其摘要存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，与发行人承担连带责任，但是能够证明自己没有过错的除外”。

[4] 《侵权构成中违法性要件的定位》，叶金强，西北政法学院学报 2007年第1期

[5] 《信息公开担保的法律性质》，陈甦，《法学研究》1998年第1期

[6] 《规制性规范违反与过错判定》，朱虎，中外法学，Vol，23，No 6（2011）pp1194-1215 

[7]《违反保护他人法律之侵权责任》，王泽鉴，《民法学说与判例研究》第2册，中国政法大学出版社1998年版，198页

[8] 《我国证券市场虚假陈述交易上因果关系的新问题》，樊健，中外法学，Vol，28，No 6（2016）pp1495-1511

[9] 《我国证券市场虚假陈述交易上因果关系的新问题》，樊健，中外法学，Vol，28，No 6（2016）pp1495-1511

[10] 《从次贷危机后的诉讼案例看评级机构法律责任的演进》，周俊杰，河海大学学报 2011年9月

[11] 《关于调整银行间债券市场非金融机构合格投资人准入要求的公告》三、具备相应的债券投资业务制度及岗位，所配备工作人员应参加中国银行间市场交易商协会及银行间市场中介机构组织的相关培训并获得相应的资格证书

[12] 《信用评级付费模式：发行人只要给钱就给“A”》凤凰网财经版http://finance.ifeng.com/a/20130712/10152927_0.shtml

[13] 《侵权责任法》共同侵权相关法条展示：

第八条 二人以上共同实施侵权行为，造成他人损害的，应当承担连带责任。

第九条 教唆、帮助他人实施侵权行为的，应当与行为人承担连带责任。

教唆、帮助无民事行为能力人、限制民事行为能力人实施侵权行为的，应当承担侵权责任；该无民事行为能力人、限制民事行为能力人的监护人未尽到监护责任的，应当承担相应的责任。

第十条 二人以上实施危及他人人身、财产安全的行为，其中一人或者数人的行为造成他人损害，能够确定具体侵权人的，由侵权人承担责任；不能确定具体侵权人的，行为人承担连带责任。

第十一条 二人以上分别实施侵权行为造成同一损害，每个人的侵权行为都足以造成全部损害的，行为人承担连带责任。

第十二条 二人以上分别实施侵权行为造成同一损害，能够确定责任大小的，各自承担相应的责任；难以确定责任大小的，平均承担赔偿责任。

第十三条 法律规定承担连带责任的，被侵权人有权请求部分或者全部连带责任人承担责任。

第十四条 连带责任人根据各自责任大小确定相应的赔偿数额；难以确定责任大小的，平均承担赔偿责任。

[14] 《从次贷危机后的诉讼案例看评级机构法律责任的演进》，周俊杰，河海大学学报 2011年9月

[15] 《共同侵权的类型要素和法律效果》，叶金强，中国法学 2010年1期

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作者简介：

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