证券虚假陈述诉讼2022年度观察与前瞻：十大看点

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新规出台元年，证券虚假陈述诉讼实践呈现出诸多前所未有的新变化。值此2023新年来临之际，我们总结2022年证券虚假陈述诉讼的十大看点，全面回顾证券诉讼发展，共同见证证券法治进步！

作者：张保生 周伟 肖强

2022年1月，《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称《规定》）正式颁布实施，标志着我国证券虚假陈述诉讼进入全新时代。《规定》在全面总结我国证券虚假陈述诉讼审判经验的基础上，重构证券虚假陈述责任认定的司法裁判体系，切实回应资本市场各方主体的现实关切，充分彰显依法保护投资者权益、公平认定相关方责任的司法理念。

《规定》出台元年，证券虚假陈述诉讼实践呈现出诸多前所未有的新变化，2022年无疑是证券虚假陈述诉讼实践迈入全新时代的一年。作为在证券诉讼与证券合规领域深耕多年的从业律师，我们连续数年在岁末年初推出证券虚假陈述诉讼年度综述文章。[1]值此2023新年来临之际，我们总结2022年证券虚假陈述诉讼的十大看点，全面回顾证券诉讼发展，共同见证证券法治进步！

随后，我们将于近日陆续发布“证券虚假陈述诉讼2022年度观察与前瞻”之“上市公司篇”“证券公司篇”和“证券服务机构篇”，敬请关注。

一

最高人民法院在2022年1月发布新的虚假陈述司法解释，众多专家、学者和律师纷纷解读、热议与推广，各地法院依据新的司法解释作出一大批有亮点的经典判例

2022年1月21日，最高人民法院重磅发布新的虚假陈述司法解释，备受资本市场瞩目。《规定》正式废除前置程序，将诱空型虚假陈述纳入调整范围，明确交易因果关系、损失因果关系的认定规则，明确董监高与中介机构的过错认定标准，强化控股股东、实控人、重组对方以及帮助造假者的主体责任，切实回应了审判需求与市场关切，对推动和完善我国证券虚假陈述诉讼制度具有里程碑意义。

《规定》实施后，最高人民法院发布对《规定》的权威解读，为各地法院在审判工作中正确理解和适用《规定》提供指导。一批证券法学界的专家、学者和从事证券诉讼业务的专业律师，也纷纷撰文学习、解读与推广，不同观点的交锋与争鸣也使各方对《规定》条文的探讨不断深入。

各地人民法院适用《规定》，全国首例银行间债券市场虚假陈述案、基于预测性信息“安全港”规则判决发行人免责、运用“价格敏感性”标准否定证券虚假陈述重大性、根据虚假陈述情形和原告交易行为否定交易因果关系、判决剔除证券市场风险和上市公司内外部经营因素影响所致损失、判决实际控制人作为第一责任主体承担责任等一大批典型案例相继宣判。

二

随着《规定》正式取消前置程序，被提起虚假陈述诉讼的行为和主体不再局限于行政处罚决定和刑事判决的认定，很多未被立案调查、行政处罚、刑事判决的事项及发行人、董监高和中介机构等主体涉诉

在前置程序正式取消后，投资者索赔的行为和对象不再限于被立案调查、行政处罚或刑事处罚的事项和主体，不仅上市公司/发行人因被采取行政监管措施、纪律处分而面临投资者诉讼逐步常态化，相关主体在未受到行政监管措施或纪律处分情况下被索赔的案件亦已层出不穷。在很多案件中，投资者以新闻媒体质疑文章、另案裁判文书（尤其是实质合并破产裁定书）、委托会计师事务所出具报告、甚至自行分析作为证明虚假陈述行为的初步证据，提起证券虚假陈述诉讼。原告投资者的多样化诉请主张，不仅使得发行人及其董监高、中介机构的涉诉风险显著增加，而且对被告的针对性答辩以及人民法院对虚假陈述行为的司法认定提出全新挑战。

三

传统的股票市场和公募债券市场依然是证券虚假陈述诉讼的主战场，但已经出现因永续债、企业债、私募债、债务融资工具、资产支持证券等其他类证券引发的虚假陈述诉讼。北京金融法院重磅宣判全国首例银行间债券市场虚假陈述案，司法实践对《规定》适用范围问题开启新一轮探索

2022年，提起证券虚假陈述民事赔偿诉讼的原告仍然主要是股票投资者和公开发行债券的持有人。随着立法对“证券”定义的丰富以及实践中各类证券投资品种交易的活跃，证券虚假陈述诉讼涵盖的“证券”类型日益丰富，包括未明确约定到期日的永续债、由发展改革委主管的企业债、非公开发行的公司债、在银行间债券市场发行与交易的债务融资工具、属于结构化融资而非传统直融的资产支持证券等。

上述证券在产品属性、监管规则、交易模式等方面均存在诸多不同，导致相应案件中的举证责任、归责原则、损失认定也有所差异，这给法院审理相关案件带来了诸多新的挑战。2022年12月30日，全国首例银行间债券市场虚假陈述案一审宣判，北京金融法院判决认为银行间债券市场属于《证券法》规定的全国性证券交易场所，银行间债券市场虚假陈述案件依法应当适用《证券法》及《规定》。该案关于银行间债券市场适用《证券法》及《规定》的突破性认定，必将开启司法实践对《规定》适用范围问题的新一轮探索。

四

人民法院对证券虚假陈述案件的审理和裁判逐步回归侵权责任本质，更加注重对侵权行为、因果关系、主观过错以及损害结果等构成要件的理性审查

《规定》明确证券虚假陈述重大性的认定标准、确立交易因果关系的独立地位、完善损失因果关系的法定剔除情形、明确各方主体的过错认定标准、细化投资差额损失的计算规则，为人民法院从侵权责任视角出发审理证券虚假陈述案件提供了明确的依据。《规定》实施后，各地法院更加理性、耐心、精细化地审查“案涉行为是否构成民事侵权意义上的虚假陈述行为”“原告的投资决策是否受到虚假陈述行为的诱导”“虚假陈述之外其他因素造成的投资损失应如何剔除”“各个被告的责任是否与其主观过错程度相适应”等一系列争议问题。

五

对于系统风险和非系统风险因素所致损失的剔除，多数法院委托第三方专业机构统一核定，也有多家法院在委托第三方机构核定系统风险因素的基础上，根据案情自行酌定扣除“非系统风险因素”所致损失

从2022年各地法院作出的判决情况来看，人民法院委托中证法律服务中心、中证投保基金、上海高金金融研究院、深圳价值在线等第三方专业机构对证券市场系统风险和非系统风险因素所致损失进行核定已成为主流做法。对于损失核定机构无法核定非系统风险影响比例的案件，有多家法院在核定的系统风险所致损失基础上，再根据具体的案情酌定扣除非系统风险所致损失。在笔者代理的两起案件中，重庆高院、北京金融法院均在委托第三方机构核定的系统风险所致损失基础上，再酌定扣除20%非系统风险因素所致损失；在“长园集团”案中，深圳中院在委托第三方机构核定系统风险损失基础上，又酌定扣除50%非系统风险，上述审理思路颇值肯定和借鉴。

六

根据案情判决有责任的中介机构承担一定比例的连带责任而非“全额连带责任”，在实践中基本达成共识。允许中介机构合理信赖专家意见、区分一般注意义务与特殊注意义务等裁判观点在司法实践中逐步确立

随着《规定》的实施与实践以及专家学者的呼吁与争鸣，以往对于中介机构的责任认定“处罚必全责”的做法，在司法实践中已经逐步被摒弃。越来越多的法院在个案中综合考量中介机构的身份角色、所涉事项、过错程度、原因力大小等因素，判决有责任的中介机构承担一定比例的连带责任。与此同时，允许中介机构合理信赖专家意见、区分一般注意义务与特殊注意义务等裁判观点在司法实践中逐步确立，《保荐人尽职调查工作准则》和《证券公司保荐业务规则》等规范性文件的修订和发布也有助于人民法院进一步厘清中介机构之间的职责和责任边界。

七

成渝金融法院正式揭牌成立，江浙两省新增一审管辖法院，多地法院探索创新证券纠纷审理机制，证券诉讼审判向集中化和专业化方向发展

证券虚假陈述诉讼审判实践的提质增效，离不开法院系统专业化审判队伍的打造。2022年9月28日，成渝金融法院正式揭牌，作为全国第一家跨省域管辖的金融法院、全国第三家金融法院，专属管辖重庆市以及四川省属于成渝地区双城经济圈范围内的金融案件。而江苏和浙江两省则率先适用《规定》第3条第二款的规定，新增苏州、温州、湖州、绍兴和金华等中级法院作为证券虚假陈述诉讼管辖法院。

2022年以来，多地法院通过制定证券诉讼案件审理机制新规、发布证券虚假陈述典型案例等形式，分享审判经验，指导司法实践。上海金融法院发布《关于证券纠纷示范判决机制的规定》《关于金融市场案例测试机制的规定》《长三角金融审判典型案例》，升级纠纷解决机制、汇总最新典型案例。青岛中院和苏州中院先后发布证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件诉讼指引，便利投资者诉讼、提升司法审判效率。深圳中院、南京中院、广州中院发布证券虚假陈述责任纠纷审判白皮书、工作情况总结和典型案例盘点，全面总结近年来证券虚假陈述案件审判实践。

八

从事证券诉讼的律师队伍不断壮大，原告维权律师与被告代理律师呈现分工和分化趋势。分工不同的律师积极助力各方主体利益的平等保护，共同推动资本市场法治化

随着证券虚假陈述诉讼案件的数量激增，越来越多的律师进入或者尝试进入证券诉讼领域，证券诉讼的律师队伍不断壮大。由于证券虚假陈述诉讼案件专业性较强，而且代理原告与代理被告的律师的诉讼策略、应对要点区别较大，原告维权律师与被告代理律师之间逐步呈现分工和分化趋势。

此前代理原告的律师主要集中在宋一欣、臧小丽、吴立骏、许峰、厉健、王智斌、韩友维等少数知名证券维权律师。但2022年有了明显变化。在我们代理的多个同一上市公司/发行人所涉系列虚假陈述诉讼案件中，往往有数十位甚至上百位维权律师代理投资者起诉索赔。同时，专门代理上市公司/发行人、董监高和中介机构等被告的证券律师数量也明显增加。原被告双方律师队伍的发展壮大、分工分化与专业化，既有利于原告投资者依法行权，也有利于被告主体依法抗辩。分工不同的律师积极助力各方主体利益的平等保护，共同推动资本市场法治化。

九

大多数证券虚假陈述诉讼案件通过线上方式完成立案、证据交换和开庭，审判效率大幅提升。各地法院对证券虚假陈述诉讼案件的审理以示范性判决为主，人民法院对采用人数不确定的代表人诉讼进行审理更加谨慎

受新冠疫情的影响，线下的立案、证据交换和开庭受到很大影响。人民法院数字化办公软件的广泛运用，为线上立案、证据交换和庭审提供了条件。从2022年诉讼情况看，大多数的证券虚假陈述诉讼的案件都通过线上方式完成立案、证据交换和开庭，原告维权律师、被告代理律师和审理法官对线上解决争端都更加适应。当然，有些当事人众多、案情复杂的案件，线上庭审的效果会受到一定影响。针对一些关键案件的庭审，各方当事人、尤其是作为被告的上市公司/发行人及中介机构还是希望线下开庭。

2022年，对于证券虚假陈述诉讼的审理方式，各地法院基本都以示范性判决为主。与2020年《证券法》《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》刚刚实施时多地法院尝试采用人数不确定的代表人诉讼相比，2022年人民法院对选择采用人数不确定的代表人诉讼进行审理更加谨慎。

十

人民法院与证券监管机构协同联动，行政监管与司法裁判双管齐下，持续优化资本市场执法司法协作机制，共同完善证券市场法治化治理手段

在前置程序取消后，人民法院与证券监管机构之间的协同联动进一步加强。一方面，证券监管机构对信息披露违法行为的查处意见，仍然是法院审查认定证券虚假陈述行为最主要的依据，人民法院与证券监管机构的沟通联络更加密切；另一方面，实践中已经出现中介机构在虚假陈述民事诉讼中被判担责，倒逼监管机构立案查处违规行为的先例。

2022年以来，多家法院与当地证券监管机构达成合作，合力推动证券市场法治化运行。例如，上海高院与上海证监局联合发布协作意见，广州中院和珠海中院与广东证监局、福州中院与福建证监局、长沙中院与湖南证监局等签订合作备忘录，在专项沟通联络、案件信息通报、证据调查配合、案件审理支持等方面建立协作机制，以保障人民法院依法妥善审理证券市场虚假陈述侵权案件。

[注] 

[1] 参见“中伦视界”公众号发布的“证券虚假陈述民事诉讼案件2018年度观察与前瞻”（2019年1月17日发布）、“证券虚假陈述民事诉讼案件2019年度观察与前瞻”（2020年3月7日发布）、“证券虚假陈述诉讼2020年度观察与前瞻”（2021年1月5日发布）、“证券虚假陈述诉讼2021年度观察与前瞻”（2021年12月30日发布）、“债券虚假陈述诉讼2021年度观察与前瞻”（2022年1月18日发布）。

 作者简介

张保生  律师

北京办公室  合伙人

业务领域：诉讼仲裁, 合规和反腐败

周伟  律师

北京办公室  合伙人

业务领域：诉讼仲裁, 合规和反腐败, 中国内地资本市场

肖强  律师

北京办公室  争议解决部

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