【兴证固收.利率】短端利率价值凸显

投资要点

1、如何理解7月以来债市的牛平？

7月初国常会提及降准以来，债牛行情快速演绎，曲线整体呈现牛平的趋势。但牛平的背后则是长短端的分化：长端利率快速下行后在低位震荡，反映基本面偏弱和融资需求下行的预期；短端则是先下行后回调，当前1Y国债收益率则已回到降准前的水平，短端收益率往往与流动性和流动性的预期较为相关。短端收益率先下行后上行的走势说明市场乐观预期有所修正，流动性没有明显放松。

历史上牛平主要分为2种情景：1）长短端收益率均明显下行，但长端下行的幅度大于短端，主要发生于经济下行压力增大，货币转松的时期。2）长短端收益率走势分化，长端收益率下行，但短端反而有所回调，主要发生于基本面由于内外部的原因而有下行压力，但尚未到政策合意区间的下限，货币没有明显转松的时期。7月以来的牛平也属于这一种情况。当前期限利差较为平坦，债市的核心矛盾在于短端。

2、8月以来短端回调的原因

• 央行货币政策整体维持中性。一方面，7月降准以后央行OMO操作仍较为稳健。另一方面，央行官员也持续释放货币政策维持稳健的信号。

• 降准后，市场一度对货币政策短期内进一步转松有较为强烈的预期，随着央行不断释放稳健的信号，这一预期逐步修正，对短端而言也有一定回调压力。

• 机构在牛市中的拉久期行为也分流了部分短端的配置力量。

• 地方债发行节奏有所加快，可能对债市的资金形成了一定程度的分流，但考虑到地方债净融资规模没有明显抬升，地方债发行可能并不是短端回调的主要原因。

8月以来短端出现回调，主要是由于央行维持中性操作，市场对短期内进一步宽货币的预期逐渐修正，进而带动短端回调。机构对短端配置意愿下降，本质上也是市场对资金面预期修正的结果。

3、短端进一步回调风险不大，建议积极布局

7月降准后央行OMO仍然维持中性，主要受到几个客观约束：1）当前经济的结构性矛盾较为突出，单纯依靠央行放松解决不了经济的结构性问题，需要其他产业政策的进一步配套（比如“双碳”政策的适度纠偏等）。2）当前阶段经济的转弱更多来自地产链条的下行，尚未到内外需共振向下的时点。关于央行放松的时间点，外需可能是个更为重要的考虑因素。整体来看，后续存在内外需共振向下的可能性，央行放松的趋势较为确定，只是进一步下行需要催化剂与时间。

站在当下的位置，短端进一步回调的空间和概率都不大。当前1Y国债和国开收益率已回调至接近降准前后的水平，但市场对资金利率的预期仍明显低于降准前的水平。从这个角度而言，短端可能已基本回调到位，进一步回调的空间和概率都不大。

央行仍有放松的基础，短期内布局短端或做陡期限利差可能是较为合适的策略。考虑到基本面转弱、信用风险防范等问题，央行仍有放松的基础，理财新规的推进也可能导致机构处于降低净值波动的目的而增配短久期资产。短期内建议投资者可逐步增配短端利率债，或做陡期限利差。

风险提示：基本面下行速度超预期、货币政策变化超预期、信用风险加速暴露

报告正文

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如何理解7月以来债市的牛平？

7月初国常会提及降准以来，债牛行情快速演绎，曲线整体呈现牛平的趋势。但牛平的背后则是长短端的分化：长端利率快速下行后在低位震荡，10Y国债和国开收益率分别下行约18BP和27BP，反映基本面偏弱和融资需求下行的预期；3Y和5Y的表现也与10Y类似；短端则是先下行后回调，当前1Y国开已回到7月中旬的水平，1Y国债收益率则已回到降准前的水平，短端收益率往往与流动性和流动性的预期较为相关，短端收益率先下行后上行的走势说明市场乐观预期有所修正，流动性没有明显放松。

历史上牛平主要分为2种情景：1）长短端收益率均明显下行，但长端下行的幅度大于短端，主要发生于基本面下行压力增大，货币转松/维持宽松的时期。典型时期有08/8/11-08/10/10，14/4/11-15/2/16，15/5/29-16/2/14等。2）长短端收益率走势分化，长端收益率下行，但短端反而有所回调，主要发生于基本面由于内外部的原因而有下行压力，但尚未到政策合意区间的下限，货币没有明显转松的时期。典型时期有09/12/10-10/6/30，11/11/29-12/1/18，19/4/16-19/8/28等，7月以来的牛平也属于这一种情况。

长短端分化的格局反映当前基本面转弱的背景下，流动性却没有进一步宽松。但当前期限利差较为平坦，债市的核心矛盾在于短端。

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8月以来短端回调的原因

1）央行货币政策整体维持中性。一方面，央行操作较为稳健。7月降准以后，央行并未如市场预期的那样，在短期内进一步释放宽松的信号，大部分时间逆回购操作维持净投放为0，并通过MLF小幅缩量续作，回收部分降准释放的资金。另一方面，央行官员也持续释放货币政策维持稳健的信号。7月降准以后，央行官员多次表示本次降准是“货币政策回归常态后的常规流动性操作，稳健货币政策取向没有发生改变”。9月初，孙国峰再次表示“今后几个月流动性供求将保持基本平衡，不会出现大的缺口和大的波动”。

2）降准后，市场一度对货币政策短期内进一步转松有较为强烈的预期，随着央行不断释放稳健的信号，这一预期逐步修正，对短端而言也有一定回调压力。降准后，市场资金利率中枢较为稳定，没有明显下移，同时央行较为中性的操作和央行官员的表态相结合，使降准后市场对资金面较为乐观的预期逐渐修正，8月起，IRS利率逐渐回升。此前短端收益率已暗含了货币政策进一步转松的预期，随着市场对资金面预期的修正，短端也出现一定回调压力。

3）机构在牛市中的拉久期行为也分流了部分短端的配置力量。对配置盘而言，当债牛行情在7月充分演绎后，短端的性价比已明显降低，配置盘在一级市场买入1Y国债的积极性降低（全场倍数降低），而对10Y国债的积极性提升（全场倍数提升），行至9月，短端已有明显的回调后，配置盘在一级市场对不同期限的投标意愿又有所逆转。对交易盘而言，8月以来，交易盘明显增配中长久期债券，有拉久期的行为，而以1Y以内资产为主的货基，在8月则放慢了配置1Y期限的脚步。

4）地方债发行节奏有所加快，可能对债市的资金形成了一定程度的分流。但8-9月整体地方债净融资规模没有明显抬升，且地方债发行久期仍在拉长，地方债发行可能并不是短端回调的主要原因。

8月以来短端出现回调，主要是由于央行维持中性操作，市场对短期内进一步宽货币的预期逐渐修正，进而带动短端回调。机构对短端配置意愿下降，本质上也是市场对资金面预期修正的结果。

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短端进一步回调风险不大，建议积极布局

7月降准后央行OMO仍然维持中性，主要受到几个客观约束：1）当前经济的结构性矛盾较为突出，单纯依靠央行放松解决不了经济的结构性问题。制造业的难点单纯靠央行放松可能难以解决，需要其他产业政策的进一步配套（比如“双碳”政策的适度纠偏、制造业领域的减税降费等）。2）当前阶段经济的转弱更多来自地产链条的下行，尚未到内外需共振向下的时点。关于央行放松的时间点，外需可能是个更为重要的考虑因素。整体来看，疫情后的经济修复是先内需后外需，后续存在内外需共振向下的可能性。综合而言，央行放松的趋势较为确定，只是进一步下行需要催化剂与时间。

站在当下的位置，短端进一步回调的空间和概率都不大。当前1Y国债和国开收益率已回调至接近降准前后的水平，但市场对资金利率的预期仍明显低于降准前的水平。从这个角度而言，短端可能已基本回调到位，进一步回调的空间和概率都不大。

央行仍有放松的基础，短期内布局短端或做陡期限利差可能是较为合适的策略。考虑到基本面转弱、信用风险防范等问题，央行仍有放松的基础，理财新规的推进也可能导致机构处于降低净值波动的目的而增配短久期资产。短期内建议投资者可逐步增配短端利率债，或做陡期限利差。

风险提示：基本面下行速度超预期、货币政策变化超预期、信用风险加速暴露

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分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收】短端利率价值凸显》

对外发布时间：2021年09月27日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师： 

黄伟平   SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇   SAC执业证书编号：S0190516070005

徐   琳   SAC执业证书编号：S0190521010003

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