【兴证固收.利率】赔率下降后，债市主要看什么？

投资要点

1、客观上讲，债券市场的赔率在下降：

绝对的收益率已经处于相对低位的水平。

期限利差、各期限利率相比资金利率的分位数水平、信用利差等均已压缩至历史低位水平。

2、每轮牛市开启时宏观逻辑均不清晰但赔率高，随着牛市深入演绎赔率趋于下降。赔率下降后，关键在于核心逻辑是否仍有利于债券市场。

2014年年初时，债市的宏观逻辑不清晰，但赔率很高。进入2014年下半年，经济金融数据持续转弱，央行开启一系列的降低正回购利率和降息操作，宏观逻辑逐渐清晰（经济金融数据差、央行放松），但随着牛市演绎债市的赔率逐渐下降。支撑2014年下半年债市持续走强的核心逻辑是经济下行、信用收缩。

2018年初，债市宏观逻辑亦不清晰，但赔率很高。2018年4月份资管新规落地，从金融去杠杆转为实体去杠杆，信用收缩持续推进，宏观逻辑逐渐清晰但是债市的赔率在下降。支撑2018年下半年债市持续走强的核心逻辑是实体去杠杆、信用收缩。

今年牛市开启时同样面临宏观逻辑不清晰但赔率较为不错的情况。截至目前，尽管债市的赔率下降，但是核心逻辑仍然有利于债市：1）地产投资转弱的趋势较为确定。“地产+基建”的投资及融资链条均有继续走弱可能性，有利于债券市场。2）政策的重心仍在“稳杠杆+防风险”，在处置存量债务风险的窗口期，央行流动性出现逆向收紧的概率不大，这就限制了债市的回调幅度。3）考虑到今年完成两会目标的压力不大，“跨周期调节”更加注重中长期维度经济增长在合理区间运行，政策倾向于结构调整而非需求侧大刺激，这对债市冲击不大。

3、回购利率的制约也可能并非硬性约束，只是进一步下行需要催化剂与时间。

7月降准后央行OMO仍然维持中性，主要受到几个客观约束：1）当前经济的结构性矛盾较为突出，单纯依靠央行放松解决不了经济的结构性问题。制造业的难点单纯靠央行放松可能难以解决，需要其他产业政策的进一步配套（比如“双碳”政策的适度纠偏、制造业领域的减税降费等）。2）当前阶段经济的转弱更多来自地产链条的下行，尚未到内外需共振向下的时点。关于央行放松的时间点，外需可能是个更为重要的考虑因素。整体来看，疫情后的经济修复是先内需后外需，后续存在内外需共振向下的可能性。综合而言，央行放松的趋势较为确定，回购利率的制约可能并非硬性约束，只是进一步下行需要催化剂与时间。

4、债市维持看多的方向，但下行的时间可能被拉长。

综上所述，尽管当前债市的赔率不高，但核心逻辑仍然对债市有利，回调反而是更好的买点。而值得注意的是，由于回购利率的进一步下行需要催化剂与时间，本轮债市下行的时间可能在被拉长。

风险提示：基本面下行速度超预期、货币政策变化超预期、信用风险加速暴露

报告正文

1

客观上讲，债券市场的赔率在下降

进入8月份以来，债券市场一直处于区间震荡的格局，无大机会亦无大风险。8月至今，10年期国债基本维持在2.80%-2.90%的区间，而1年期国债品种则已经反弹至7月9日降准前的位置，也就是说降准后长端利率的下行主要依靠期限利差的压缩。客观上讲，当前债券市场的赔率确实在下降：

绝对的收益率已经处于相对低位的水平。当前10年国债的低点在2.85%附近，而2009年初的低点为2.70%、2016年的低点为2.65%、2020年低点为2.50%，剔除2020年疫情环境下的极端值，10年国债距离历史的几轮低点也就15-20bp的水平。信用债以3年期的AAA级为例，当前在3.10%附近，而2009年的低点为2.70%、2016年低点为2.85%、2020年低点为2.33%，剔除2020年疫情环境下的极端值，当前信用债收益率距离历史的低点25-40bp的水平。

期限利差、各期限利率相比资金利率的分位数水平、信用利差等均已压缩至历史低位水平。1）今年7月降准以来，期限利差持续压缩，10-1年的国开债利差已经压缩至近3年以来的25%分位数以下水平，即使与与2014-2016年和2018年两轮牛市相比，国债、国开债的各期限利差均在较低的分位数水平。2）以国债、国开债各期限利率与资金利率的比值来衡量相对价值，也均在历史较低水平。3）信用利差持续压缩。

回购利率中枢在7月降准以来相对稳定，在期限利差处于较低的水平下单纯依靠压缩期限利差，债券市场的赚钱难度上升。特别是在赔率下降后，债市市场更应关注什么？本文结合每轮牛市宏观逻辑的变迁及赔率问题进行分析，以梳理下一阶段债市的主逻辑。

2

每轮牛市开启时宏观逻辑均不清晰但赔率高，随着牛市深入演绎赔率趋于下降

以2014年和2018年两轮牛市为例，牛市开启时，债市的宏观逻辑不清晰，但赔率很高。赔率下降后，关键在于核心逻辑是否仍有利于债券市场：

2014年年初时，债市的宏观逻辑不清晰，但赔率很高。2013年底长端利率见顶，2014年初利率逐步下行，但是在14年2月份，暂停半年的正回购重新启动、2月的社融不弱、以及国常会开始传递“稳增长”信号，在此期间债市的宏观逻辑并不清晰，但债市的赔率很高（绝对的收益率已经达到2008年以来的最高点、投资人普遍悲观）。进入2014年下半年，经济金融数据持续转弱，央行开启一系列的降低正回购利率以及降息操作，宏观逻辑逐渐清晰（经济金融数据差、央行放松），但随着牛市演绎债市的赔率逐渐下降。支撑2014年下半年债市持续走强的核心逻辑是经济下行、信用收缩。

2018年初，债市宏观逻辑亦不清晰，但赔率很高。经过16年4季度-17年全年的熊市，长端利率于2018年1月份达到历史高点水平（仅次于2013年熊市高点），债券市场的赔率明显上升，但此时宏观逻辑也不清晰（1-2月份的经济数据并不差、3-4月为应对联储加息中国央行分别上调SLF、逆回购、MLF操作利率5BP）。但2018年4月份资管新规落地，从金融去杠杆转为实体去杠杆，信用收缩持续推进，宏观逻辑逐渐清晰但是债市的赔率在下降。支撑2018年下半年债市持续走强的核心逻辑是实体去杠杆、信用收缩。

今年牛市开启时同样面临宏观逻辑不清晰但赔率较为不错的情况。今年春节过后，债券市场面临着通胀回升、大宗价格上涨、经济修复动能较强、央行尚未主动放松等诸多因素的干扰，宏观逻辑并不清晰。但是年初时债市的赔率较高，利率的高点（10年国债在3.30%附近）接近去年的高点位置（10年国债为3.35%），而去年的高点是在永煤事件前（当时对应了央行收紧的预期最强、经济修复最快的环境）。也就是说今年春节过后尽管债券市场的宏观逻辑并不清晰，但是利率水平要想明显突破去年的高点概率并不高。

截至目前，尽管债市的赔率下降，但是核心逻辑仍然有利于债市：1）虽然8月以来政策开始强调“跨周期调节”，但对于地产并未出现实质性宽松，边际收紧地产调控的城市数量仍然较多，地产投资转弱的趋势较为确定。同时，在15号文和隐性债务管控下，基建投资大幅反弹的概率不大。“地产+基建”的投资及融资链条均有继续走弱可能性，有利于债券市场。2）政策的重心仍在“稳杠杆+防风险”，在处置存量债务风险的窗口期，央行流动性出现逆向收紧的概率不大，这就限制了债市的回调幅度。3）考虑到今年完成两会目标的压力不大，“跨周期调节”更加注重中长期维度经济增长在合理区间运行，政策倾向于结构调整而非需求侧大刺激，这对债市冲击不大。

3

回购利率的制约也可能并非硬性约束，只是进一步下行需要催化剂与时间

7月降准后央行OMO仍然维持中性，这使得回购利率一直围绕着政策利率运行，且9月以来市场对资金面的预期偏紧。我们认为央行OMO仍然维持中性态度，主要受到几个客观约束：

当前经济的结构性矛盾较为突出，单纯依靠央行放松解决不了经济的结构性问题。今年政策的结构性调节的特征较为明显，即央行限制资金流向房地产、引导资金流向小微和制造业企业。从融资角度看，工业贷款较往年同期明显增多、小微企业贷款占企业贷款存量的占比亦明显提升。但从投资角度看，制造业和小微企业的投资仍然弱于预期。制造业投资偏弱，在很大程度上跟上游原材料涨价挤占了中下游的利润份额、企业信心不足有关。制造业的难点单纯靠央行放松可能难以解决，需要其他产业政策的进一步配套（比如“双碳”政策的适度纠偏、制造业领域的减税降费等）。

当前阶段经济的转弱更多来自地产链条的下行，尚未到内外需共振向下的时点。从7-8月份的经济及金融数据看，地产链条下行较为明显，这是地产严监管效果的体现。而外需仍然稳健，尚未到内外需共振向下的时点，政策当前阶段放松地产的概率不大，关于央行放松的时间点，外需可能是个更为重要的考虑因素。整体来看，疫情后的经济修复是先内需后外需，后续存在内外需共振向下的可能性。

综合而言，央行放松的趋势较为确定，回购利率的制约可能并非硬性约束，只是进一步下行需要催化剂与时间。

4

债市维持看多的方向，但下行的时间可能被拉长

综上所述，尽管当前债市的赔率不高，但核心逻辑仍然对债市有利，回调反而是更好的买点。而值得注意的是，由于回购利率的进一步下行需要催化剂与时间，本轮债市下行的时间可能在被拉长。

风险提示：基本面下行速度超预期、货币政策变化超预期、信用风险加速暴露

相关报告

分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收.利率】赔率下降后，债市主要看什么？》

对外发布时间：2021年09月22日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师： 

黄伟平   SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇   SAC执业证书编号：S0190516070005

徐    琳   SAC执业证书编号：S0190521010003

（1）使用本研究报告的风险提示及法律声明

兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。

本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。

本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。

在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。

（2）投资评级说明

报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，A股市场以上证综指或深圳成指为基准。

行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

（3）免责声明

市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。

本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。