【资本江湖】野蛮金融群侠传 - 杠杆并购中的东邪西毒！
各位大爷大妈，各位兄弟姐妹，我一介说书人走南闯北，四海为家，天下之大，无奇不有，今个儿借贵方一块宝地，和大家讲讲西方PE界的各大流派的故事。有钱人就捧个钱场，没钱人也不要走，你就捧个人场。在西方，PE界有这些主要的流派：
| PE流派 | |
| Buyout | 杠杆收购 |
| Real estate | 房地产基金 |
| Venture capital | 创业投资 |
| Infrastructure | 公共建设 |
| Growth | 成长型 |
| Secondary | 二级市场 |
| Distressed PE | 不良债权 |
| Fund of funds | 母基金 |
| Mezzanine | 夹层基金 |
| PIPE | 上市后定增 |
| Hybrid funds | 混合基金 |
开宗立派
从前，在美帝上世纪60年代，靠着战后经济复苏发家致富的美国企业家们面临了一个问题，随着这批人老龄化，他们考虑着如何规避美国高昂的遗产税，将财富留给下一代。当时他们处理企业有三个选择，各有不同的麻烦：
而这时华尔街的一个金融经理，后来大名鼎鼎的KKR门派中的一个K，Jerry Kohlberg尝试用友好杠杆收购为退休企业家提供了一种折中的选择，它结合了两个思路：
1、将多家中小企业整合，合并成更大更强的大型企业；比如Henry Kravis（KKR的另一个K）的第一份工作，就是帮助一家小铁路公司Katy Industries扩张。Kravis通过在小镇上跑腿洽谈，为Katy Industries并购了包括游艇公司、挖泥公司等一连串小家族生意。Katy Industries变大后，再被卖给更大的企业。
2、募集基金，找投资人承担风险；当时杠杆收购Incom向投资人募资时，Kohlberg让Kravis准备一份大约75页的计划书，含有报表、业务介绍和负债偿还时间表等资料，发给保险公司，之后让Kravis带着潜在投资人实地考察企业；通过这些方式找到资金，设立基金。
Kohlberg在1965年第一次尝试用杠杆收购了Mount Vernon，他利用投资人合资成立的壳公司，再借了一笔债来收购公司，但收购后让管理层保留日常运营权。Kohlberg之后协助公司并购一定资产，再将公司在资本市场IPO，择机在二级市场高价时变卖部分股权还债，并且获得利润。当时他花了950万美金杠杆收购了这家牙医器械生产商，然后又并购整合了X-ray、牙科椅子等企业。最终在两年内，把投资人的本金50万美元变成了400万美元。
1970年美国股市不景气，上市公司为了减轻负担开始变卖运营不利的子公司。Kohlberg同样利用借债来收购这些被抛售的非主营业务。由于杠杆收购会产生沉重的债务压力，Kohlberg一般找的都是传统行业的项目，这些项目的管理、产品和销售都比较稳定和有保障，从而避免没有现金还债。在Kohlberg控制一家企业之后，他会雷厉风行的开始降低成本和变卖非核心资产，用获得的资金还债。同时他会给管理层股权激励，使公司的运营水平提升。一般情况下，变得更高效、精简的企业的估值也会得到提升。
但这不代表Kohlberg这样的华尔街交易撮合者就比创业者更懂的做企业，创业是一个0到1的过程，需要的是创业家天马行空的智慧和勇往直前的勇气，去打拼出一块原本不存在的新天地。企业是企业家心血的结晶，每个创业者对自己的企业难免都有着如同自己小孩般的独特感情，企业出问题也都是因为这些长期积累的小毛病，最后积重难返，但创业者却不能狠下心一刀两断。相反交易撮合者旁观者清，能大刀阔斧的对企业动手术，把企业变得更精练，同时减少费用，进一步整合能互补的企业。
在这一点上他们和创投这种财务投资人不一样，因为创投只是小股东，把投资的企业的未来都压在了创业家身上；投资就是投人。交易撮合者却有着杠杆收购这个重型武器，利用投资人、银行、保险、高风险债券的钱买下企业的所有权，有着绝对的话语权。当然相应的责任和风险也转移给了交易撮合者，投出去的钱可能血本无归之余，还要面对投资人的责怪，失去下一次交易的机会，没法在江湖上继续混，所以回报和付出也是相对应的。
Kohlberg在1971初嚐失利，他花了2700万美元收购Cobblers Industries，但还没整合好，创始人突然跳楼、公司立马倒闭，投资人共亏损了40万美金的本金；1976 他再次失利，借债共750万美金收购Advo直销公司，其中投资人出资20万美元占股权的40%，但最终亏损10万美元。
1977 年，Kohlberg携带Kravis和Roberts一同自立门户，共同成立了后来享誉国际的KKR。当时Kohlberg他们杠杆收购的业务模式，是在掌权后开始缩减企业的费用开支，再由管理团队去承担债务的问题。如果出了大问题，Kohlberg他们会引入新的职业经理人去解决问题。整个流程一般5-8年，能为投资人带来3-10倍回报。但在这时有一批更激进的并购高手，也开始逐鹿西原，慢慢的改变了这个流派…
一代宗师这期间蹭遍武林无敌手，包括一位原本是开期权中介所的Carl Icahn，这位也是我们现在耳熟能详的杠杆收购大亨。1975年时Icahn感觉到美国企业估值普遍偏低，他认为当时美国通货膨胀率走高以及美元贬值，导致黄金等商品价格大幅上涨，美国企业通过变卖资产就能获得超过股票市值的收益。但是有这些资产的企业的管理层不着急卖，因为管理层/CEO都享受着和企业业绩不成比例的优异待遇，虽然他们没有多少公司股票，但他们会觉自己就是公司的主人，极力保护自己所能控制的资产。Icahn一开始只是投资于资产账面价值高于市价的封闭式基金，但很快他开始探索如何直接参于到资产被低估的企业里去。当时杠杆收购在美国还未流行起来，购买企业的唯一目的是就是持续运营发展，并把它转给下一代。他向他有钱的舅舅募资收购Tappan公司时，他舅舅说“我可不想搬去Ohio（公司总部）住，如果你买了这家企业，你就得住在那。”可是Icahn发现通过杠杆收购赚钱很容易，只要他示意发起股东代理权争夺，市场就会注意到他的动作并将股价炒高、或者被威胁到的管理团队会用高价回购Icahn的股权。
Baird & Warner REIT（房地产信托基金）是Icahn下山试炼的第一个案子，当时这些60年代到70年代初之间成立的投资于办公楼和商场的房地产信托基金，由于1975年楼价跳水，使得基金价格也大幅大跳水。Icahn在1978年5月用8.5美元的价格开始买入B&W REIT，这是因为REIT的投资者普遍认为行业即将复苏，并有研究报告说B&W的价值在每股15美元，Icahn的律师Marvin Olshan更是认为把B&W的资产变卖可获得每股22美元。
Icahn之后立马向Tappan小家电出手。Tappan原本是一家表现稳定的老牌企业，但刚刚进行了高价收购后的市场转折使得企业40年以来第一次出现亏损，股价也大幅下滑。虽然它在家电行业里的份额不大，被通用电器、Westinghouse等跨国企业包围，但主营业务恢复盈利的问题不大。而Icahn测算Tappan的账面价值有20美元，将近是当时股价的两倍。1977年末，Icahn以每股7.5美元的价格，开始购买Tappan的股票。
群魔乱舞在1980年代之前，杠杆收购都还被认为是歪门邪道，属于投行中的左道旁门，但1983年的Gibson Greetings收购案为它的投资人带来200倍的回报，虽然后世将此归功于因缘巧合，但这也使杠杆收购正式进入华尔街的视线，成为PE界的大流派。
杠杆收购行为在美国20世纪80年代达到高峰，并以KKR 的250亿美元（只有14亿美元是自有资金）收购RJR作为一个时代的落幕。在那个疯狂的年代，很多上市公司的董事会都是被华尔街的投资家牵着鼻子走的。但RJR被杠杆收购后每况愈下，也导致这场事件的重要参与者Ross Johnson时至今日依然被人唾弃，现在的美国上市公司管理层对LBO都持有警惕的态度。
RJR惊世一役职业经理人Ross Johnson 在多次公司间的并购中，通过犀利的手段脱颖而出成为合并后的RJR公司的第一把手。当RJR再一次面临股价下滑的困扰时，Johnson积极联系华尔街的投行，希望通过某种交易刺激RJR的股价上涨。在此期间Johnson也接触了KKR，在KKR对方案不予理会后，Johnson开始考虑自己通过杠杆收购控制RJR。
之后Johnson和Shearson Lehman Hutton（希尔森莱曼赫顿公司）密谋以176亿美元杠杆收购RJR，使得自己和7位高管不花一分钱控制住RJR董事会和20%的股权，但公司董事会拒绝了Johnson的方案并发布新闻会向外部征求救援。KKR和多家投资机构开始了对RJR的收购竞价，最终KKR以250亿美元获得了公司。但是，RJR早在1970年代就开始走下坡路了，作为竞争对手的Marlboro早已全面超过RJR的烟草销售，杠杆收购更是加速了RJR的灭亡。
RJR烟草生意每年20亿美元的销售收入为此次杠杆收购提供了基础，但杠杆收购使RJR背负了300亿美元的负债，到了1999年才还清。2000年左右的数据统计，KKR管理下的RJR共裁员4.6万人、变卖了62亿美元的资产。期间KKR曾任命了American Express、ConAgra的职业经理人接手RJR CEO。最后更是任命律师出身的Steve Goldstone为CEO，因为到了这个田地，打官司能比烟草业务带给公司更多的收入。RJR的竞争对手更是利用RJR欠债的弱点，在1993年通过价格战等手段抢占RJR的市场份额。
而这场世纪并购大戏里唯一的赢家，就是KKR的管理公司。虽然管理公司自有资金投资的1.26亿美元和其他投资人一样并没有升值。但KKR管理公司通过交易、顾问、基金管理费等形式获得了近5亿美元的收入。（其中交易费7500万、顾问费6000万、工资230万、5年共2.79亿管理费）
KKR的投资人并没有在此次交易里获利。按退出当年股本调整后，KKR的投资成本为每股5.62美元，而KKR的退出价格大约在每股5.73美元。KKR反复强调自己1987年基金没有损失本金，Duracell、Stop&Shop、Fleet Financial Group等项目的成功挽救了基金。LP自己测算的基金回报IRR大概在12.2%。
由于杠杆收购普遍用了高杠杆，获得控制权后用公司产生的现金流去还款，极端情况下还可能变卖公司非核心资产等加速偿还借贷。很多时候交易撮合者靠收取交易费成为最大的赢家，企业家、企业员工、投资人的收益反而不多。今天，美国和欧洲都提倡成长型基金，创造就业，大型杠杆并购基金的需求变弱，但它还是PE体量最庞大的一门业务。
对中华PE界的借鉴在民间流传着一种说法，能在中国独立上市的企业现在都已经上了。这是因为一般企业做到一定的规模后，都会碰到业务上的天花板。想更上一层楼的企业家都要有非凡的魄力和野心，不断承担新的风险、转型、扩张。所以上不了市的企业并不是不好，它们只是管好自己眼前的三亩地，专注于主营业务、有扎实的管理、良好的盈利和现金流能力，也就更不愿意承担快速爆发的风险。
中国很多行业的龙头企业，联想、格力、上海家化、深创投、达成等等，都是国企背景的。虽然国企制度往往备受诟病，但不可否认的是这些国企集中了中国最优质的资源。之前公司和上海家化的前董事长葛文耀先生交流，我内心惊讶于这位老爷子如此懂得给年轻少女做美容用品，而通过和他的交流和纪录片等资料，我明白了他是将国企原本的体制，变得更公平、奖罚分明、添补制度的漏洞。遗憾的是，在国有体制内做这些要承受来自上层的压力，最终被排挤出局，格力有限的董明珠也和格力集团有着剪不断理还乱的斗争关系，只有联想柳传志真正做到控制权的梳理。
中国的民企在规模和资源上面都远远比不上国企，所以民营企业要强大，一定得学会整合资源。但国内目前的并购整合动作还很少，这可能和中国人“新的才是好的”观念有关，而外国人更能接受二手买卖这个概念。外国的企业/资产经常会转手，在你手上经营不利、经济下滑导致盈利亏损，但是到了我手上稍微整顿一下又能爆发出新的生命力；相对的我无法管理好的资产也理所当然会抛向市场让愿意买单的人去尝试管理。这种开放的精神值得国人学习。
华山论剑人物▼西毒Henry Kravis
西毒是一位冷酷、对人恶言相向、极端贪婪和有野心的危险人物。非练功时间喜欢协同二任设计师妻子，穿着名牌休闲装和便鞋参加纽约的各类社交活动；在武学大成之前已经是纽约名流中的热点人物。77年和导师南帝和表哥北丐一起创立KKR。60年代毕业于Claremont Men’s College大学 (只有600人的小学校)；67年研究生毕业于Columbia Business School，天赋一般，GPA在B和C之间。
▼北丐George Roberts
西毒的表哥，1971年介绍Kravis进入Bear Stern，性格接近导师南帝Jerry Kohlberg。虽然有时道貌岸然，但不敢忤逆西毒的淫威。60年代毕业于Culver Military Academy；68年法律研究生毕业于University of California-Hastings。
▼南帝Jerry Kohlberg
西毒和北丐的导师。安静，重视家庭的人。生活打扮简单，业余时间喜欢网球、看书和陪自己的小孩。后期对西毒和北丐激进的收购方式表示强烈不满。杠杆收购的开山鼻祖，在1965-1975进行了14次友好的杠杆收购，但并没有很赚钱。77年和两位徒弟创立KKR；83年开始强烈排斥流派敌意收购的现状；87被KKR辞退，之后成立Kohlberg $ Co.，专做友好杠杆收购，从此退出武林的大舞台。大学毕业于Swarthmore，研究生毕业于Harvard Business School。
▼东邪Carl Icahn
东邪是独来独往的斗牛，总是在想着如何冲出枷锁，就算所有世界顶级专家都觉得事与愿违时，他还是能找到出路，赚的满载而归。做人无拘无束，人生对他就是一盘棋局，他能充分了解情况后，把别人的后手全部堵住。包括在做期权时期也是打破了行业的格局，独领风骚。他是个不合群的怪人，他会在请来记者采访他、为公司做PR时睡着，或和银行家谈判时换袜子。出身贫寒，大学哲学专业，医学研究生辍学New York university medical school。
▼梅超风Alfred Kingsley
梅超风一直默默跟随在东邪身边，无名无分，至终也没能成为合伙人。但其实武功极高，有很强的分析、发现机会、制定战略的能力，是风险判断、财务尽调能手。大学毕业于Wharton School，税法研究生毕业于New York University。
武林第一大派 – KKR寺1977创立，Jerry Kohlberg 40%, Henry Kravis 30% 和George Roberts 30%
▍早期业务情况
1977 – 3单杠杆收购
1978 –没有业务
1979 – 3单杠杆收购，包括收购上市公司Houdaille Insustries
1980 – 1单杠杆收购
1981 – 6单杠杆收购，开始小有名气，但还是上不了台面
1984 –第一单总价超过10亿美元的杠杆收购，从此KKR专注超大型收购案
1987–征求LP同意可秘密举牌上市公司，加强和公司高层谈判时的话语权，从此由友好收购转型激进的敌意收购；敌意收购Beatrice，总价62亿美元，KKR获得4500万美元费用，但最终投资人的投资只够回本。
▍早期募资情况
1978 –第一支基金，3000万美元
1983 –第四支基金，10亿美元；募集时对外宣称回报62.7%
1986- 新基金，20亿美元
1987- 新基金，56亿美元、450亿美元的投资能力，3年内投资的项目不收管理费用。当时杠杆收购行业变得拥挤，Morgan Stanley、Merrill Lynch、Forstman Little都有了自己超过10亿美元的基金，KKR为了保持自己领先的地位，决定募集更大的基金、做更大的（50-100亿美元）项目。
参考文献
Burrough, B., & Helyar, J., (1989). Barbarians at the gate: The fall of RJR Nabisco. Harper & Row.
Stevens, M., & Stevens, C. B., (1993). King Icahn: The Biography of a Renegade Capitalist. New York: Penguin Group
Bain & Company (2015). Global Private Equity Report 2015. Massachusetts: Bain & Company
■来源：东方富海
作者：东方富海 林宇辰&小明
2016年9月4-6日，洞见资本研究院联合中国上市公司市值管理研究中心共同打造的《新三板融资与市值管理》第5期，将于北京与大家更深入的探讨投融资、路演、挂牌上市、市值管理、人才与股权等话题！
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