【洞见干货】并购基金以上市公司为退出渠道时，如何避免交叉持股?
详解“上市公司+PE”模式退出时，交叉持股问题的合规性。
近日来，有关安邦集团的新闻传得沸沸扬扬，其中涉及的集团内部交叉持股问题引起市场广泛讨论。
事实上，在并购基金以上市公司为退出渠道时，“上市公司+PE”模式也容易出现“被动”交叉持股的现象。下面详解并购基金以上市公司为退出渠道时，交叉持股的合规问题，以及如何避免交叉持股的方法 。
上市公司+PE模式中的交叉持股
1什么是交叉持股？
交叉持股，是指不同的企业之间相互参股，直接或者间接持有对方的股份。
当上市公司采用“上市公司+PE”的方式先行收购目标标的后，在后期向上市公司置入目标标的时，如果是采用股份对价，就很可能会出现交叉持股的问题。
由此可见，上市公司和并购基金之间交叉持股问题的产生，取决于并购基金的结构设计以及并购基金的退出方式。为了更好地了解这种情形下的交叉持股问题，先了解一下常见的并购基金参与上市公司交易的方式。
2并购基金参与上市公司交易的模式
并购基金参与A股上市公司的交易模式大概分为3种，分别是：
并购基金先行过桥收购目标标的，然后上市公司直接收购目标标的，并购基金成为上市公司股东；
并购基金先行过桥收购目标标的，然后上市公司收购并购基金，通过并购基金间接持有目标标的；
上市公司和PE联合成立并购基金，然后并购基金收购标的，上市公司向并购基金购买标的。
其中，交叉持股问题往往发生在第三种“上市公司+PE”型的并购基金中。
其步骤具体如下：
PE与上市公司联合成立并购基金，通过并购基金收购标的的股权；
PE与并购基金暂时未确定具体的退出方式。但是PE可以与上市公司约定几年后可能的退出方式，要么是现金退出，要么是换股退出；
假如是现金退出，上市公司可能需要保证PE的最低收益率。假如是换股退出，PE将持有的并购基金股权或者间接持有的实际标的股权出售给上市公司，以获得上市公司的股份。
这一模式的特点在于，上市公司一开始并未全部收购目标标的的股权。目标标的可以先停留在上市公司体外。PE可运用自身的管理经验、投资经验，帮助标的改善经营，降低后续并购的风险。
换股退出方式分为两种：一是上市公司向并购基金其他合伙人或者股东发行股份，二是上市公司直接向并购基金发行股份。其中，产生交叉持股问题的是第二种情形。
如上图所示，当并购基金选择用换股的方式退出时，一方面上市公司持有并购基金的股份；另一方面，在上市公司向并购基金收购资产时，如果采用发行股份的方式，并购基金就会持有上市公司的股份，交叉持股问题就此产生。
对于交叉持股问题，目前尚未有法律对其作出明确规定，但是交叉持股仍是监管的重点，在“上市公司+PE”型并购交易中经常被问询。
那么，该如何避免交叉持股的产生呢？
避免交叉持股的三种主要途径
在“上市公司+PE”型的并购交易中，该如何避免出现交叉持股问题呢？目前比较常见的方法有以下三种：
上市公司在并购基金完成标的收购后，将其在并购基金中持有的份额卖出，退出并购基金。然后再向并购基金购买目标标的；
上市公司在向并购基金购买标的时，不采用发行股份的方式，而采用现金收购并购基金的财产份额；
在并购基金结构设计中，将“上市公司+PE”模式变成“控股股东+PE”模式。上市公司控股股东持有并购基金的份额，上市公司再向并购基金发行股份购买标的资产，就不会再出现交叉持股的问题。
下面举例说明。
博雅生物：先行退出并购基金，再向上市公司注入目标标的
博雅生物是一家主营生物药品制造的公司，其控股股东高特佳投资是国内最早成立的专业风险投资机构之一，一直持有上市公司博雅生物的控制权，并通过博雅生物不断整合医药资源。
在博雅生物收购新百药业时，就采取了“上市公司+PE”的模式。在上市公司准备置入标的资产的阶段，博雅生物选择了退出并购基金，以避免交叉持股情况的出现。下面，小汪@并购汪带着大家详细了解这一案例。
1博雅生物联手控股股东设立医药产业并购基金
2015年3月23日，博雅生物发布公告称，将与控股股东高特佳集团旗下子公司弘瑞投资（高特佳集团直接持股95%，间接持股5%）共同设立医药产业并购基金懿康投资。该基金出资规模上限为人民币6.5亿元：其中弘瑞投资为普通合伙人，出资不少于0.065亿元；博雅生物为有限合伙人，出资1亿元；其他资金由该基金对外募集，规模约为5.5亿元。博雅生物与其他LP的出资比例为1:5.5。
合伙企业由普通合伙人深圳市高特佳弘瑞投资有限公司作为执行事务合伙人执行合伙事务，对外代表合伙企业。合伙企业设投资决策委员会，投资决策委员会成员五名，投资决策委员会作出的决策需经投资决策委员会成员五分之四以上（含）通过。
2懿康投资收购新百药业
2015年4月24日，经南京新百第七届董事会第二十四次会议审议通过，南京新百与懿康投资签订了《股权转让协议》，南京新百将其所持新百药业90%的股权作价55,800万元转让给懿康投资。
2015年7月15日，新百药业召开股东会并通过决议，同意南京新百将其持有的新百药业10%股权全部转让给懿康投资，交易作价6,200万元；同时懿康投资将所持新百药业0.001%的股权转让给博雅投资，交易作价0.62万元。
3博雅生物退伙，避免出现交叉持股
2015年8月14日，博雅生物退出懿康投资的公告：根据公司重大资产重组安排，公司拟退出懿康投资，并从懿康投资受让其持有新百药业16.13%的股权（对应博雅生物参与并购基金设立时的1亿元出资额）作为财产分配，公司与懿康投资将签订《南京新百药业有限公司股权转让协议》。
退出懿康投资的主要原因是避免重大资产重组完成后上市公司出现交叉持股的情形。
博雅生物向懿康投资收购新百药业股权前，股权结构如下：
如果博雅生物没有退出懿康投资，那么一方面，博雅生物作为LP，持有懿康投资的股权；另一方面，博雅生物拟向懿康投资通过发行股份购买其持有的新百药业的股权，懿康投资就会持有博雅生物的股权。这样一来，就会出现交叉持股的情形。
4博雅生物拟通过发行股份的方式获得新百药业
同样于2015年8月14日，博雅生物公告重大资产重组预案，拟以发行股份方式购买懿康投资持有的新百药业83.87%的股权，交易作价5.2亿元；以支付现金的方式购买王民雨持有的天安药业27.77%的股权，交易作价1.48亿元；同时拟向高特佳博雅资产管理计划、嘉颐投资、财通博雅资产管理计划等3名特定投资者发行股份募集配套资金不超过5亿元。
交易完成后，新百药业将成为博雅生物的全资子公司。
这样一来，博雅生物避免了因为交叉持股问题而受到监管重点关注的情况，顺利地收购了标的资产。
如果在并购交易中确实出现了交叉持股的问题，其最新的监管边界究竟是什么？雅克科技作为典型的交叉持股的过会案例，值得参考。
雅克科技：交叉持股最新完成案例！
雅克科技是一家主营化工新材料研发生产的上市公司，通过“上市公司+PE”型的并购基金江苏先科作价11.79亿元现金收购了韩国公司UPChemical96.28%股权。
通过“上市公司+PE”型的并购基金，雅克科技可以锁定一个非常优质的标的，有利于后续发展。在本次交易中，雅克科技与江苏华瑞（即“江苏华泰瑞联并购基金”）产生了交叉持股问题。下面，小汪@并购汪具体介绍一下这个案例。
1并购基金江苏华瑞的诞生
2015年8月12日，上市公司与南京华泰瑞联股权投资基金管理合伙企业（有限合伙）（即“南京华泰瑞联”）及其他15位投资者签订了《江苏华泰瑞联并购基金（有限合伙）有限合伙协议》。根据这一协议，参与各方将共同设立有限合伙企业江苏华瑞。其中，南京华泰瑞联将作为普通合伙人参与江苏华瑞，而上市公司与其他15位投资者将作为有限合伙人参与江苏华瑞。
南京华泰瑞联为华泰证券的直投子公司华泰紫金投资有限责任公司旗下基金。华泰紫金的全资孙公司江苏华泰瑞联基金管理有限公司为南京华泰瑞联的普通合伙人。在2015年下半年，并购市场火热。上市公司联合知名投资机构华泰紫金旗下机构设立“上市公司+PE”型的并购基金，一方面可以提前锁定标的，抢占并购先机；另一方面可以参与火热的中概股回归及跨境投资，获取丰厚的投资收益。
按照上述协议，上市公司原本拟直接投资江苏华瑞。但后续江苏华瑞进行了框架调整。2015年12月31日，上市公司与南京华泰瑞联及其他13位投资者签署《南京华泰瑞联并购基金一号（有限合伙）有限合伙协议》。根据这一协议，上市公司拟作为有限合伙人参与南京华瑞一号，并通过南京华瑞一号间接投资江苏华瑞；上市公司将不再直接投资江苏华瑞。
两支并购基金的基本信息如下：
名称：南京华泰瑞联并购基金一号（有限合伙）。
普通合伙人：南京华泰瑞联股权投资基金管理合伙企业（有限合伙）。
有限合伙人：雅克科技及其他有限合伙人。
合伙事务执行人：南京华泰瑞联股权投资基金管理合伙企业（有限合伙），委派代表陈志杰。有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表合伙企业。
存续期限：除非根据合伙协议约定提前解散，合伙企业的存续期限为合伙企业成立之日起至2020年8月4日止。合伙企业的投资期为自合伙企业成立之日起至2018年8月4日止。经普通合伙人提议并经合伙人会议同意，合伙企业存续期限可延长一年或二年。
出资情况：合伙企业的总认缴出资额为544,200万元，普通合伙人认缴出资6,300万元，占合伙企业总认缴出资额的1.16%。有限合伙人总认缴出资额为537,900万元，占总认缴出资额的98.84%。其中上市公司向一号基金认缴出资人民币20,000万元，占比3.68%。
投资决策：普通合伙人应确保管理人专门为合伙企业设置由不少于5名投资专业人士组成的投资委员会（“投资委员会”，包括投资委员会主席一名），对合伙企业的投资机会进行专业的独立决策。
名称：江苏华泰瑞联并购基金(有限合伙)。
执行事务合伙人：南京华泰瑞联股权投资基金管理合伙企业（有限合伙）；委派代表陈志杰。
认缴出资额：合计899,800万元。
出资结构：GP南京华泰瑞联股权投资基金管理合伙企业（有限合伙），出资200万元，出资比例0.02%；LP南京华泰瑞联并购基金一号（有限合伙），出资544,200万元，出资比例60.47%；LP南京华泰瑞联并购基金二号（有限合伙），出资290,200万元，出资比例32.24%；LP南京华泰瑞联并购基金三号（有限合伙），出资60,200万元，出资比例6.69%；其他LP，出资5200万元，出资比例0.58%。
投资情况：截至2016年4月12日，江苏华瑞拟受让上市公司太阳鸟7.18%股份。
2股份转让形成交叉持股
2016年4月8日，雅克科技发布公告，公司股东沈琦、沈馥与江苏华瑞签署了《关于江苏雅克科技股份有限公司之股份转让协议》，华泰瑞联并购基金以协议受让的形式受让沈琦、沈馥持有的公司合计10,714,285股股份，占雅克科技总股本的6.44%。股权转让款合计为15.64亿元，转让价格为28元/股。而在2016年4月8日，雅克科技的收盘价为15.46元/股。
协议转让完成后，江苏华瑞持有上市公司6.44%股份，而上市公司通过南京华瑞一号间接持有江苏华瑞的份额，由此造成“交叉持股”问题。
交叉持股情况如图所示:
3“上市公司+PE”收购韩国公司UP Chemical
（1） 雅克科技将作为股东之一参与投资江苏先科。
江苏先科半导体新材料有限公司成立于2016年7月21日，经过三轮增资，注册资本合计12.20亿元。上市公司对江苏先科出资2亿元，持股比例为16.39%。
江苏先科为有限责任公司，且上市公司的持股比例较低，因此上市公司应无法控制江苏先科。但是，公告披露，雅克科技为本次海外收购的牵头方，本次交易交割完成，将使公司得以江苏先科为半导体材料的运营与管理平台，有效扩展公司现有的产品线。
（2） 江苏先科将通过韩国全资子公司
Shekoy KoreaSemiconductor New Material Co., Ltd.，作价1,972.43亿韩元（约合人民币11.79亿元）收购Woori Renaissance Holdings, LLC持有的UP Chemical公司的96.28%股份。
雅克科技交叉持股问题被问询
雅克科技的交叉持股问题本身和交易关系没有密切的关系，但是因为交易的推进，其交叉持股问题被监管关注到，并进行了重点问询。
对于上述交易中的持股安排，深交所做了如下问询：
“公司通过南京华泰瑞联并购基金一号（有限合伙）（以下简称“华泰瑞联一号”，公司持有其 3.68%财产份额）持有江苏华泰瑞联并购基金（有限合伙）（以下简称“华泰瑞联”，华泰瑞联一号持有其60.47%财产份额）财产份额以及华泰瑞联买入公司股票成为公司第三大股东，请说明上述持股安排是否合法合规，并说明你公司是否存在使用自有资金直接或间接买卖雅克科技股票的行为，是否拥有华泰瑞联一号和华泰瑞联的投资决策权和控制权”
对此，雅克科技做了三点回复，从这三点回复中，可以总结出雅克科技带有交叉持股但交易仍被监管认可的关键。
1持股安排合法合规
截至本回复出具之日，中国现行有效的法律法规并未对交叉持股事项作出禁止性或限制性规定。公司的出资方式和出资程序也符合《公司法》和《合伙企业法》的相关规定，不存在违反《公司法》等现行有效的相关法律法规禁止性或限制性规定的情形。
2公司不存在使用自有资金直接或者间接购买公司股票的行为
根据华泰瑞联一号及华泰瑞联的有限合伙协议，在各合伙人按照上述有限合伙协议出资后，该等资金应分别属于华泰瑞联一号及华泰瑞联的自有资金，不应再被认定为各合伙人的自有资金。因此，华泰瑞联受让雅克科技股份的行为亦不应被认定为公司使用自有资金直接或间接购买本公司股票的行为。
3公司不拥有华泰瑞联一号及华泰瑞联的投资决策权和控制权
根据华泰瑞联一号及华泰瑞联的有限合伙协议，两支并购基金的决策机构均为投资委员会，雅克科技的实际控制人、董事和高级管理人员均未担任华泰瑞联一号及华泰瑞联投资委员会成员的职务，无法参与华泰瑞联一号及华泰瑞联的投资决策程序。因此，本公司对华泰瑞联一号和华泰瑞联均不具有投资决策权。
4带有交叉持股交易成功的关键
综上，我们可以看出，雅克科技带有交叉持股问题仍交易成功的关键点主要有三点：
雅克科技对于并购基金没有控制权；
交叉持股的比例较小，雅克科技通过南京华瑞一号间接持有江苏华瑞2.22%的股份，江苏华瑞持有上市公司6.44%股份，不会造成控制权不稳定等问题；
和上市公司造成交叉持股的并购基金江苏华瑞，不是直接和标的进行交易的并购基金,而是作为并购基金江苏先导的LP参与交易。
点评
1法律法规：没有明确规定
国家经济体制改革委员会于1992年颁布的《股份有限公司规范意见》（体改生[1992]31号）第24条曾对股份有限公司交叉持股事项作出规定：“一个公司拥有另一个企业百分之十以上的股份，则后者不能购买前者的股份”。但该文已于2015年5月30日废止。根据《中华人民共和国公司法》等法律法规，中国现行有效的法律法规并未对交叉持股事项作出禁止性或限制性规定。
一方面，既然相关法律法规没有明确禁止交叉持股，那么只要不存在法律瑕疵，如虚假出资等，交叉持股就应该被认定为合法。另一方面，正是因为交叉持股没有明确制度边界，所以一切和交叉持股有关的交易都要小心谨慎。
2监管：重点关注
虽然我国法律中没有明文禁止交叉持股，但是证监会对于交易后出现“交叉持股”的并购案例给予了一定的重视。 如在上文雅克科技的案例中，问询函就问到关于交叉持股的问题，而博雅生物为了避免交叉持股的问题，直接在收购标的之前，退出了并购基金。
通过这两个案例我们可以看出，通过“上市公司+PE”的方式进行并购重组的交易，在上市公司通过向并购基金发行股份置入资产时，很容易出现交叉持股的问题。而交叉持股的问题一直是证监会关注的重点。因此，交易在监管层面会面临不小的压力，甚至有可能会成为交易成功的阻碍。
因此，上市公司在采取“上市公司+PE”模式收购资产时，在设计交易结构的时候就应该考虑到这一问题。
一方面，上市公司可以控制交叉持股的比例和层级，并在问询回复中对于交叉持股的问题作出合理的解释，得到监管的认可；
另一方面，可以想办法设计合理的交易方案，如博雅生物在置入前退出并购基金，或者在置入资产时不采用发行股份，而采用现金收购的方式，都可以在一定程度上避免交叉持股的问题，来避开被证监会问询，减轻监管压力。
■来源：并购基金
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