【洞见干货】不要迷信净利润、先例、预审员（详解IPO最新发审逻辑与重点）！
2017年12月1日，辅导监管工作会，会议由信息调研处处长主持，参会人员包括主要保荐机构区域负责人和辖区内辅导备案企业的董秘。会议上，领导详细解读了第17届发审委的审核逻辑和审核重点。
第17届发审委的63名委员构成
核心要求：依法全面从严监管，政治过硬+本领高强+严把质量关，并配套“发行与并购重组审核监察委员会”机制；
共42位专职委员，仅证监会系统就有33位专职委员，证监会发审委正局级委员、发行部副主任郭旭东名列其中，15位来自各地方证监局，14位来自沪深交易所，有会计师职称的占多数；
24位市场专业人士来自此前的80位候选名单，淘汰率达到了70%，脱颖而出的5位来自律师事务所，4位来自会计师事务所，8位来自高校和科研院所，4位来自证券公司，1位来自基金公司，2位来自保险资管。
发审委新规改变了原有的发审委的固定组别模式，采取一次一授权，电脑摇号产生当期的发审委委员，不固定组，不固定召集人，临时组建发行审核团队，避免固定组带来的弊端。
（由于不再采取固定组别模式，发审会委员的组成完全随机，组长角色对于发审会的问核走向影响更大，而12名组长均由监管机构人员担任）
1高度重视全报告期的合规性
新委员大多来自监管机构，讲政治，对发行人整个报告期内的业务合规性要求较高（重视整个报告期的业务合规性、财务数据真实性和内控有效性，不要对报告期第一年存有侥幸），要充分论证核心业务环节的合规性及中介机构核查过程，不能仅依赖相关政府的证明。
（10月31日上会被否的稳健医疗，据项目签字保代介绍，发审会上委员的问题集中于发行人报告期内的16起行政处罚，尽管均有主管部门出具证明，尽管处罚总金额相较于4亿的净利润影响非常小，项目仍然被否）
2高度重视全报告期的财务真实性和内控
新委员特别关注财务真实性、合理性、打消财务造假嫌疑特别重要，要从内控有效性及业务可核查性两个角度充分论证，因此内控有效性的论证要覆盖整个报告期，不能说截至目前已经有效（会计师的内控报告被忽略）。
3高度重视可理解性
新委员对“拥抱新技术、洞悉新业态”有个适应过程，此外对募投项目的理解经常有不同看法（委员比往届更重视募投项目，注意项目本身的合理性和阐述的可理解性，要讲透），项目组一定要和预审员讲透，在初审会上才有可能打消委员的疑虑，等到发审会上气氛不好了想扭转极其困难。有问题需抓紧落实，否则会对过会产生重大影响，反馈回复需有逻辑，论点论据充分，可验证。
第17届发审委的审核逻辑--三个“不迷信”
1不迷信净利润
要破除对净利润的迷信，净利润规模超过1亿元的国金黄金、稳健医疗、上海锦和商业经营管理、湘北威尔曼制药、山东玻纤、神农股份、浙江鸿禧能源等
7家被否（其中国金黄金、稳健医疗的净利润超过了4亿元），24亿元净利润的河北养元智汇饮品被暂缓表决。当然，利润规模小的依然整体风险很大，新委员对主板、中小板低于5,000万元项目的审核通过率为43%，创业板低于3,000万元项目的审核通过率为0%，隐性业绩红线依然存在。
2不迷信先例
第16届发审委已经通过的先例在本届未必可行，更不用说更久的先例，要围绕发行条件、围绕不会给公司带来未来不利影响来论证。
（上一届发审委审核的贵州燃气，多达32起行政处罚，甚至有两起致人死亡的安全责任事故，仍然于9月13日过会。而一个多月后由新一届发审委审核的稳健医疗，尽管行政处罚笔数更少影响更小、业绩更好，仍然被否）
3不迷信预审员和初审会的判断
新委员独立性较强，级别观念强，且领衔委员正局级与发行部领导平级，受初审会意见影响较小，初审会无关注通过发审会否决已经很多起，不可迷信初审会意见，预审员也会出现误判。
（已经出现了初审会提出问题不大但上发审会被否的案例，与往届情况大不相同了）
第17届发审委的审核逻辑--三个“准备好”
1准备好被现场检查
2017年9月下旬开始，证监会已陆续启动23家企业的现场检查（三类检查的来源，异地异所检查），目前正在进行中。未来现场检查除证监会人员外，还会加入交易所人员，且不会像以往有较长的1.5-2个月的准备时间，本周决定下周就实施，所以券商、会计师、律师的工作底稿均需事先做扎实。
（四类企业被抽中现场检查概率非常高：①农林牧渔②享受绿色通道③互联网、影视、游戏④怀疑有财务造假可能的；三家中介机构的底稿都要检查，尤其是券商和会计师，中间预留准备时间很短，因此底稿质量要过硬）
2准备好会前超纲培训
已经出现发审会问题超过告知函范围的情形，且发审会上要求发行人回答的内容增加，上会聆讯时间从45分钟大幅延长至60-90分钟，会前培训要特别准备好对发行人的培训，不能局限在告知函范围。
（与往届不同，会有超纲问题，而且问得很细，保荐机构和企业负责人要重视上会答题，做好充分准备）
3准备好应对匆忙上会
审核节奏很快，初审会后立刻排会，不等告知函回复，新委员看材料时间也很短；且受乐视事件影响，新委员会投票会顾忌将来可能的责任，要让新委员放心，就要论证公司未来经营不会出现重大不利影响。
（初审会不通过转而劝退的情况不会再出现，即使初审会问题很大，也一定会安排上发审会，间隔时间一般在一周左右）
五家被否的公司所处行业确实一般：园区、游戏、黄金、养猪、玻纤
上海锦和商业：
这类公司上市后马上就会干房地产，不符合会里的整体导向；
成都尼毕鲁：
这种做游戏的以及国金黄金这种通过银行渠道零售黄金的公司，都有着不能见光的潜规则，闷声赚钱就好，不宜做A股IPO；（游戏类企业收入真实性非常难核查，国金黄金的黄金零售存在银行捆绑销售的潜规则，尽管业绩好但不适合IPO）
3云南神农集团：
这类养猪行业的现金交易、原材料采购等问题是行业通病，很难规范；（神农集团的现金交易无论是金额还是比重，在报告期内都持续上升，非常异常）
4山东玻纤集团：
所处行业的毛利率持续下降，且固定资产折旧、内控独立性有重大缺陷。
其实也不完全是发审委严苛了，而是企业及中介机构的内在标准降低了，而且降低了不少。很多问题按照前几年的标准，可能真的不敢上报，或者至少要规范运作一段时间才上报。被否的部分问题：大量关联公司去年才注销，向非控股子公司大额担保，大额待摊费用做利润，报告期关联方大额资金往来，较大比例现金交易，网游企业资质不全等等，这些问题估计换个投行过不了内核。
三家被否的公司所处行业均属于互联网相关业务（商业模式的可理解性难于制造业）
重庆广电：
国企、独立性存疑、潜在同业竞争、与同行业毛利率差异；
博拉网络：
被质疑存在股份代持及经营两种业务，净资产收益率下滑、应收账款大幅增加、职工薪酬异常；
3北京全时天地：
依赖于主要供应商、返点的收入确认问题、个人渠道客户的真实性、毛利率大幅高于同行、获取北京外的代理资质是否有障碍。
（根据以往的审核尺度，重庆广电的同业竞争和博拉网络的双主业问题其实都不构成实质障碍，而且招股书中也论述得很好，即使三家不能全过，但也不至于出现三家全否的情况，审核尺度明显趋严）
IPO的路径基本清晰：常态化+严苛化，以严苛化换常态化，最终名义上的注册制水到渠成，功成名就。IPO暂停已成为历史，舆论的风口浪尖基本熬过去了，这是主席的大智慧。
1审核通过率
截至2017年11月30日，新一届发审委共计审核60个IPO项目（其中，博拉网络两次上会，共61次），通过34个项目，累计通过率55.74%，明显低于2017年1-9月80.99%的通过率。
2017年11月7日“六否五”及之前，审核36个项目，通过20个项目，通过率55.56%；
2017年11月7日“六否五”后至11月20日，审核16个项目，通过11个项目，通过率68.75%；
11月20日新发审委宣誓会后的四个审核日，共审核9个项目，仅通过3个，通过率仅33.33%。
2发审会问题数量
从新一届发审会委员统计来看，每一场发审会委员不存在完全重合的情况。发审会问题更加侧重询问细节，每一家上会企业的问询问题都在4-5个大类，其中还包含不少相关问题，发审委和发行人一问一答式的问询，多则13-14个，少则7-8个，大部分问题还需保荐机构发表核查意见。
3被否原因——业务模式及持续盈利
持续盈利能力 9 家，运营资质有效性 5 家，业务模式 5 家，募投必要性 3 家，主营业务认定2家，商业贿赂1家，同业竞争1家。
4被否原因——财务及综合内控
财务真实性14家，关联关系及交易8家，财务准确性7家，经销商5家，数据合理性5家，内部控制5家，坏账准备4家，费用2家，现金交易1家。
（财务真实性问题是重中之重，容易在毛利率上被提问，与同行业公司相比毛利率异常的企业，极容易被否）
5被否原因——历史沿革
历史沿革6家，实际控制人4家。
6被否原因——其他问题
票据融资倒贷2家，保荐执业的独立性1家，国有资产转让公允性1家。
高度关注新三板转IPO
新发审委任期内共有10家新三板挂牌企业上会，其中仅百华悦邦、长江材料、新疆火炬等3家过会、6家被否（博拉网络先暂缓后否决）、1家暂缓表决，存在财务会计质量、三类股东和盈利能力等问题。（转板企业是审核重点，通过率明显降低）
互联网游戏行业冷淡处理
2014年以来，证监会共计受理17家互联网游戏企业的申报，多数尚未预披露更新，2015年3月报会的项目仍处于反馈状态。2016年7月至今仅成都尼毕鲁1家上会，虽由安永会计师事务所审计依然未能通过发审会。
农林牧渔行业审慎审核
虽然首发办法对农业企业上市并无限制，但因其业务模式及农产品的生物特性，使得农业企业可较为容易地通过体外资金循环的方式进行收入和成本造假，且对存货的存在性难以判断，农业企业的财务真实性存在重大疑虑。净利润1.7
亿元的神农股份因存在个人卡，大额现金交易、生物性资产核算等诸多问题，即使业绩较好依然被否。
第17届发审委的根本任务：
坚决落实依法全面从严的监管理念，严格专业履职、依法审核、防止问题企业带病申报、蒙混过关。
2高度重视：
全报告期的合规性、全报告期的财务真实性和内控、可理解性。
3不迷信：
净利润、先例、预审员和初审会的判断。
4准备好：
被现场检查、会前超纲培训、应对匆忙上会。
5三个重点关注的领域：
新三板转IPO、互联网游戏、农林牧渔。
■来源：投行下午茶
洞见资本研究院整理编辑，转载需授权
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