【深度原创】法律解析“业绩对赌”，理性认识其使用场景！

导语

“估值调整机制”是由Valuation Adjustment Mechanism (简称“VAM”)直译 而来，在我国将其称之为“对赌协议”。对赌协议的实质是投资方和融资方或收购方和被收购方之间对未来不确定事件的一种约定，并按照不确定事件出现与否 的后果进行安排，为将来双方行使权利、履行义务提供基础性的依据。对赌协议 约定的不确定事件通常为融资方或被收购方未来几年实现的业绩、单个或若干个财务指标、成就某一件具体的事项(如完成IPO、借壳上市、挂牌新三板)、拿下某个项目等。

本文仅以法律视角从业绩对赌的概念、设置业绩对赌条款的价值、业绩对赌条款的内容、业绩对赌的司法效力及证券监管的认定效力五个方面，对业绩对赌问题进行浅析，以供读者参考。

1 何为业绩对赌协议

在上市公司公司并购重组业务中，依据《上市公司重大资产重组管理办法》 (2016修订)第35条规定：

采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，上市公司应当在 重大资产重组实施完毕后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与 利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应 当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。

该条款为上市公司实施并购重组中法定的业绩补偿条款。从该条款的立法本意及业绩补偿内容上看，业绩补偿协议属于广义的对赌协议的一种。

除了在上市并购重组业务中存在法定的业绩补充协议外，还包括在私募及风险投资业务领域及普通的收购业务领域中存在的，投资者或收购方以目标公司在未来一定期限内实现固定业绩指标为内容对估值进行调整，即融资方或被收购方以与实现业绩指标为基础的特定计算方法对投资方或收购方进行股权或现金的补偿，包括但不限于向投资方或收购方无偿转让一定比例的股权、支付一定金额的业绩补偿款和以特定价格对投资方持有目标公司的股权进行回购等。

本文将“业绩对赌协议”定义为：

2 在何种商业背景下需要设置业绩对赌条款

如上文所述，根据《上市公司重大资产重组管理办法》(2016修订)第35 条的规定，当上市公司采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。

除上述法律规定应当签署补偿协议外，在私募及风险投资业务领域及普通的 收购业务领域中，投资方或收购方一般会在存在如下因素时与融资方或被收购方 签订业绩对赌协议:

1

交易金额较大且估值远高于目标公司当期净资产数倍。

2

对投资方或收购方缺乏充分了解或对目标公司的尽调结果存在诸多顾虑。

3

增加未来投资退出的方式。

4

应基金投资者或其他公众投资者的要求而设定。

5

增加投资收益保障措施。

6

目标公司实现IPO的机会较少。

7

目标公司处于初期，投资风险较高。

8

其他为了保障投资安全的因素。

3 业绩对赌协议的主要内容是什么

业绩对赌协议的主要内容包括对赌目标、对赌对象和对赌责任这三个方面，具体内容如下:

1上市公司并购重组中的法定业绩补偿

内容要素	上市公司并购重组
对赌目标	目标公司n年、n+1年、n+2年经审计的归属于母公司股东的扣除非经常性损 益后的净利润分别不低于人民币A万元、B万元、C万元;如果实际利润低于 上述承诺利润，则对赌对象将按照签署的《盈利预测补偿协议书》进行补偿。
对赌对象	目标公司的股东、控股股东及实际控制人。
对赌责任	交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，应当以其获得的股份和现金进行业绩补偿。如构成借壳上市的，应当以拟购买资产的价格进行业绩补偿的计算，且股份补偿不低于本次交易发行股份数量的90%。业绩补偿应先以股份补偿，不足部分以现金补偿。
其他	为强化上市公司承诺履约监管，针对上市公司重大资产重组过程中重组方作出业绩补偿承诺的情况，证监会在《关于并购重组业绩补偿相关问题与解答》 (2016年1月15日)和《关于上市公司业绩补偿承诺的相关问题与解答》(2016 年6月17日)中明确，重组方不得适用《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》的条款。 对赌对象到期无法向上市公司进行业绩补偿的，不能对业绩补偿承诺进行调整。
法律规定	《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》问题八(2015年9月18 日)、《上市公司重大资产重组管理办法》(2016年修订)第35条、《关于 上市公司业绩补偿承诺的相关问题与解答》(2016年6月17日)、《关于并 购重组业绩补偿相关问题与解答》(2016年1月15日)、《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》。

2私募及风险投资业务领域及普通的收购业务领域

内容要素	私募及风险投资业务领域及普通的收购业务领域
对赌目标	1、目标公司n年、n+1年、n+2年......n+N年经审计的归属于母公司股东的扣 除非经常性损益后的净利润分别不低于人民币A万元、B万元、C万元或累计不低于A万元; 2、目标公司n年、n+1年、n+2年...n+N年经审计的目标公司的主营业务收入增长率分别不低于A%、B%、C%; 3、目标公司n年、n+1年、n+2年......n+N年经审计的目标公司的主营业务收 入分别： 不低于人民币A万元、B万元、C万元或累计不低于A万元; 4、其他财务指标为业绩对赌。 如上述约定的业绩指标没有达成，则对赌对象应当按照对赌协议约定进行补偿；如上述约定业绩指标达成，则投资方或收购方给予对赌对象一定奖励。
对赌对象	1、目标公司（具体效力问题详见下文描述）； 2、目标公司的股东、控股股东及实际控制人; 3、目标公司的管理层；
对赌责任	如未完成业绩指标，对赌对象以与实现业绩指标为基础的特定计算方法对投资方或收购方进行股权或现金的补偿，包括但不限于向投资方或收购方无偿转让一定比例的股权、支付一定金额业绩补偿款和以特定价格对投资方持有目标公司的股权进行回购等；如完成业绩指标投资方或收购方给予对赌对象一定股权或现金奖励。
参考案例	(2017)京01民初92号、(2015)三中民终字第00923号、(2016)鄂01执 异390号、(2016)赣民初46号、(2017)京01民终6090号、2014)鄂武汉中民商初字第00304号等。

4 在司法实践中如何认定业绩对赌条款的效力

1与目标公司股东、实际控制人、控股股东、管理层之间签订的业绩对赌协议的效力

通过对大量案例的查询，在司法实践中，在双方意思表示真实、不存在其他导致合同无效的情形，一般会将投资方或收购方与目标公司股东、实际控制人、 控股股东、管理层之间签订的业绩对赌协议认定为有效。

2与目标公司之间签订的业绩对赌协议的效力

在法院审理案件中绝大多数会将投资方或收购方与目标公司签订的业绩对 赌协议认定为无效，具体审判情况如下:

案件号	认定无效理由
(2012) 民提字第 11号	世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在增资协议书中约定，如果世恒公司实际净利润低于 3000 万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式；如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。 这一约定使得海富公司的投资可以 取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益， 一审和二审法院根据公司法第二十条和中外合资经营企业法第八条的规定认定增资协议书中 的这部分条款无效是正确的。 但是，在增资协议书中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不 损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是 有效的。
(2017) 京01民 初92号	对此本院认为，本案系典型的投融资双方因对赌而产生的股权回购纠纷。对赌模式在我国的民商事法律中虽未明确规定，但在目前经济活动中被广泛实践，也是企业较为常见的融资方式。 对此，除目标公司参与对赌外，司法实践中通常持肯定态度。秉原旭公司诉请佩尔优公司大股 东江源泉履行回购义务有相应的合同依据，应予支持。江源泉和佩尔优公司该抗辩意见于法无 据，本院不予采信。

而个别仲裁委员会在符合一定条件下会将投资方或收购方与目标公司签订的业绩对赌协议认定为有效。根据湖北省武汉市中级人民法院出具的(2016)鄂 01执异390号《执行裁定书》，贸仲委作出的1155号裁决认定的投资方与目标公司签订的对赌协议有效，理由如下:

• 股权回购条款未利用股东独立地位和有限责任侵犯公司法人独立财产权，未违反风险共担的原则。
  

三个投资公司是在成为施瑞福公司的股东前，基于股权投资协议的有条件的安排进行了溢价投资，三个投资公司分别投入了4000万、3000万、2000万，只获 得了333万、250万、166万的出资额，其余出资均计入了施瑞福公司的资本公积 金。也就是说，相对于公司原股东，三个投资公司投入了巨额资金，只获得了很 少的股权，已在先承担了更多的商业风险。同样，作为合同的相对方的被投资的施瑞福公司，为了获取更多的发展机会和利益签订了合同，从而获得了《补充协议》的第2.1条约定的用于公司四大支柱产业的新的产业基地的建设、补充流动资金的增资金额。施瑞福公司为获取这种巨大利益，而与三个投资公司签订了股权回购条款，约定了一定条件下履行支付股权回购款的义务，是其真实意思表示， 这种由于商业风险带来的资产减少是正常的交易行为的后果。因此，三个投资公司在股权回购条件被触发时，要求施瑞福公司承担相应责任，是通过正当、合法 的程序，有正当、合理的缔约依据，不是侵犯公司法人独立财产权的行为，也未 违反风险共担的原则。

• 股权回购条款不构成股东抽逃出资，未违反资本维持、资本减少限制的原则。
  

施瑞福公司支付股权回购款不是股东抽逃出资的行为，根据《最高人民法院 关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定(三)》第十二条的约定， 股东抽逃出资有五种行为:

(1)将出资款项转入公司账户后验资后又转出;

(2)通过虚构债权债务关系将其出资转出;

(3)制作虚假财务会计报表虚增利 润进行分配;

(4)利用关联交易将出资转出;

(5)其他未经法定程序将出资抽回。

而本案的支付股权回购款是基于合同债务，即三个投资公司作为投资合同一方以债权人的身份要求履行合同义务，并非故意无对价或者低对价地获得公司财产，损害公司利益，要求施瑞福公司支付股权回购款有合同依据、真实交易背 景、公平对价基础，没有违反法律抽逃资本的意图。

• 要求施瑞福公司支付股权回购款未损害公司及债权人利益。
  

被投资公司、投资人、债权人均为平等的商事主体，基于股权投资合同的溢 价投资是商业交易行为，法律地位完全平等，各方均会因商业行为存在利益和风 险的变化。在股权回购条件被触发时，三个投资公司要求回购股权是合法合理的， 因为从这点来说，三个投资公司也是施瑞福公司的债权人(三个投资公司共投入 9000 万元，只有 750 万计入实收资本，其余 8250 万元都计入了施瑞福公司的资本公积金)，在签订诉争合同的股权回购条款时，三个投资公司都还不是施瑞福公司的股东，三个投资公司基于投资合同方行使自己的合法权利，而不是基于施瑞福公司股东的地位，不存在滥用股东地位、损害公司和债权人利益的因素。

• 施瑞福公司支付股权回购款的连带责任未违反法律关于公司回购股份的规定。
  

签订本案诉争合同时，林和平、谷序文、徐亚文作为合同的丙方，是施瑞福公司的100%股东，而诉争合同的股权回购条款是施瑞福公司的全体股东及被投资公司——施瑞福公司在股权投资合同中一致表示同意的，施瑞福公司承担连带 责任在程序上完全合法，未违反《中华人民共和国公司法》第十六条第二款关于公司承担连带责任的规定。而且，根据《补充协议》第10.3 条和第14.5 条，施瑞福公司承担的是支付股权收购款的连带责任，三个投资公司收到全部价款后， 需将持有的施瑞福公司的股权过户给林和平、谷序文，而不是施瑞福公司。因此，该请求未违反法律关于公司回购股份的规定。

5 在证券监管领域对业绩对赌的容忍态度

1证监会禁止拟 IPO 企业及其股东与投资者签订对赌条款

根据《首次公开发行股票并上市管理办法》(2015 年修订)第十三条的规定：

发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。

和《中华人民共和国公司法》(2013 年 修订)第一百二十六条的规定：

股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同；任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额。

并基于股权稳定性等因素的考虑，证监会要求拟IPO的企业在申报前将企业及其股东与投资者签订的对赌协议全部予以解除。

2股转公司禁止拟挂牌新三板的企业与投资者签订对赌条款

根据《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》(2013 年修订)第二章第 2.1 条第(四)款的规定：

股权明晰，股票发行和转让行为合法合规。

《中华人民共和国公司法》(2013 年修订)第一百二十六条的规定:

股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同；任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额。

和《挂牌公司股票发行常见问题解答(三)—— 募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》(股转系统公告〔2016〕63 号)的规定，股转公司禁止拟挂牌新三板的企业与投资方签订对赌协议，但是允许在不影响控股股东、实际控制人和股权稳定的前提下，拟挂牌新三板的企业的股东与投资方签订对赌协议。

■原创作者：吴则涛 洞见资本研究院专家顾问

北京市中银律师事务所高级合伙人

苏 丹 北京市中银律师事务所律师

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