【深度原创】“三类股东”新政之后，该如何下手？
随着2018年1月12日证监会最新政策的发布，作为一直困扰着一些拟IPO的新三板挂牌企业的“三类股东”问题，证监会提出了更具体的监管要求；但同时也有人士表示“看后更不知道该怎么办了”，转而还是决定对“三类股东”一砍了之、一了百了。为让读者更加深刻地理解该政策，本文拟从问题溯源、政策流变过程、新政解读三个维度再作浅析。
为了更好地发挥金融对经济结构调整和转型升级的支持作用，进一步拓展民间投资渠道，缓解中小微企业融资难、激活新三板的交易量，并充分发挥全国中小企业股份转让系统（以下简称“股转系统”或“新三板”）的相关功能， 2015年10月16日，全国中小企业股份转让系统有限责任公司（以下简称“股转公司”）在其官网发布了《全国中小企业股份转让系统机构业务问答（一）——关于资产管理计划、契约型私募基金投资拟挂牌公司股权有关问题》，进一步明确了：
依法设立、规范运作、且已经在中国基金业协会登记备案并接受证券监督管理机构监管的基金子公司资产管理计划、证券公司资产管理计划、契约型私募基金以及其他金融计划能够对拟在新三板挂牌的公司或新三板挂牌公司进行投资。然而，随着新三板挂牌企业申请IPO的数量逐步增多，“三类股东”的一些固有特点与既有IPO发审政策产生了冲突，从IPO的角度，如何对待、处理“三类股东”遂成为一种问题。
12017年3月31日
上海证券交易所（简称“上交所”）在其官方微信公众号上发布了《企业改制上市30问》，其中第23问中的新三板挂牌公司IPO需要注意的特殊问题（2）中涉及“三类股东问题”，即对于信托计划、契约型基金和资产管理计划等持股平台为拟上市公司股东的，在IPO审核过程中，可能会因存续期到期而造成股权变动，影响股权稳定性。因此拟上市公司引入该类平台股东时应在考虑股权清晰和稳定性的基础上审慎决策。”
22017年9月21日
证监会修改了《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组》，其中，第十五条第（三）款对交易对象为其他主体的信息披露内容做出明确规定，具体内容如下：
“（三）交易对方为其他主体的，应当披露其名称、性质及相关协议安排，并比照本条第（一）项相关要求，披露该主体的基本情况及其相关产权及控制关系，以及该主体下属企业名目等情况。如为合伙企业，应当穿透披露至最终出资人，同时还应披露合伙人、最终出资人与参与本次交易的其他有关主体的关联关系（如有）；交易完成后合伙企业成为上市公司第一大股东或持股5%以上股东的，还应当披露最终出资人的资金来源，合伙企业利润分配、亏损负担及合伙事务执行（含表决权行使）的有关协议安排，本次交易停牌前六个月内及停牌期间合伙人入伙、退伙、转让财产份额、有限合伙人与普通合伙人转变身份的情况及未来存续期间内的类似变动安排（如有）。如为契约型私募基金、券商资产管理计划、基金专户及基金子公司产品、信托计划、理财产品、保险资管计划、专为本次交易设立的公司等，应当比照对合伙企业的上述要求进行披露。”
32017年11月17日
人民银行会同银监会、证监会、保监会、外汇局等部门起草了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，本指导意见主要对金融机构资产管理业务存在部分业务发展不规范、多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管和宏观调控等问题提出规范要求（该指导意见尚未生效，仅作为参考使用）。
42017年12月29日
中国证券监督管理委员会（简称“证监会”）在其官方网站上发布了《对十二届全国人大五次会议第2432号建议的答复》《对十二届全国人大五次会议第2822号建议的答复》《对十二届全国人大五次会议第5388号建议的答复》和《关于政协十二届全国委员会第五次会议第1791号（财税金融类167号）提案的答复》。在前述答复中，证监会针对“关于尽快明确‘三类股东’为拟首发上市（IPO）企业股东的合法资格的建议”答复为“针对部分新三板挂牌公司存在“三类股东”（即契约型私募基金、资产管理计划和信托计划）的问题，证监会并未在IPO申请及受理阶段设置差别性政策，已有多家存在“三类股东”的拟上市企业提交IPO申请并获受理。同时，鉴于“三类股东”作为拟上市企业股东涉及发行人股权清晰等发行条件及相关信息披露要求，目前，证监会正积极研究“三类股东”作为拟上市企业股东的适格性问题。”
52018年1月12日
证监会召开新闻发布会，新闻发言人常德鹏就记者提出的“近期，有市场舆论反映，新三板挂牌企业申请IPO过程中遇到的“三类股东”问题，已有明确的审核政策。请问发行审核中具体如何把握？”的问题，做出答复如下：
考虑到“三类股东”问题不仅涉及IPO监管政策，还涉及新三板发展问题，证监会对“三类股东”问题的处理非常慎重，经反复研究论证，近期明确了新三板挂牌企业申请IPO时存在“三类股东”的监管政策，具体如下：
一是基于证券法、公司法和IPO办法的基本要求，公司的稳定性与控股股东与实际控制人的明确性是基本条件，为保证拟上市公司的稳定性、确保控股股东履行诚信义务，要求公司控股股东、实际控制人、第一大股东不得为“三类股东”；
二是鉴于目前管理部门对资管业务正在规范过程中，为确保“三类股东”依法设立并规范运作，要求其已经纳入金融监管部门有效监管；
三是为从源头上防范利益输送行为，防控潜在风险，从严监管高杠杆结构化产品和层层嵌套的投资主体，要求存在上述情形的发行人提出符合监管要求的整改计划，并对“三类股东”做穿透式披露，同时要求中介机构对发行人及其利益相关人是否直接或间接在“三类股东”中持有权益进行核查；
四是为确保能够符合现行锁定期和减持规则，要求“三类股东”对其存续期作出合理安排。”
根据证监会于2018年1月12日回答记者问中的回复，证监会主要从以下四个方面明确了新三板挂牌企业申请IPO过程中遇到的“三类股东”监管政策：
1不得影响公司的稳定性与控股股东与实际控制人的明确性
证监会基于《首次公开发行股票并上市管理办法》第十三条和《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》第十五条关于“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。”的要求以及“三类股东”股东结构的特殊性的考虑，明确规定：
新三板拟转IPO企业的控股股东、实际控制人、第一大股东不得为“三类股东”。2应当依法设立并规范运作
为确保“三类股东”依法设立并规范运作，证监会明确要求“三类股东”已经纳入金融监管部门有效监管，具体如下：
契约型私募基金及其管理人是否依照《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》在中国证券投资基金业协会办理私募基金备案和私募基金管理人登记手续。
证券公司及其子公司资产管理计划是否依照《证券公司客户资产管理业务管理办法》及《证券公司客户资产管理业务规范》受证监会监管，并依照《中国证券业协会、中国证券投资基金业协会关于做好有关私募产品备案管理及风险监测衔接工作的通知》向中国证券投资基金业协会办理备案手续；
基金管理公司及其子公司特定客户资产管理计划是否依照《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》受证监会监管，并依照《中国证券业协会、中国证券投资基金业协会关于做好有关私募产品备案管理及风险监测衔接工作的通知》向中国证券投资基金业协会办理备案手续；
信托计划是否依照《信托法》《信托公司管理办法》及《集合资金信托计划管理办法》受银监会及其派出机构监管，信托计划产品报告按照《信托登记管理办法》执行。
契约型私募基金、资产管理计划、信托计划及其他金融产品的设立及规范运作情况是否符合《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》的规范要求。尽管该指导意见尚未生效，但对市场和行业的影响仍然存在不确定性。若该征求意见稿正式实施后，若契约型私募基金、资产管理计划、信托计划及其他金融产品无法对现有资产管理业务模式做出及时有效调整，将可能影响其的存续性。
3存在高杠杆结构化和层层嵌套的，应依照监管要求整改，并穿透核查
从严监管高杠杆结构化和层层嵌套的“三类股东”
2017年11月17日，中国人民银行发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，该指导意见对高杠杆、结构化及层层嵌套的产品标准作出了具体规定，如“三类股东”存在不符合如下标准的情形，应比照该标准提出具体的整改计划：
| 具体条目 | 主要内容 | 备注 |
|---|---|---|
| 十九 统一负债要求 | 资产管理产品应当设定负债比例（总资产/净资产）上限，同类产品适用统一的负债比例上限。每只开放式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，每只封闭式公募产品、每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。计算单只产品的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资产管理产品的总资产。 资产管理产品的持有人不得以所持有的资产管理产品份额进行质押融资，放大杠杆。 个人不得使用银行贷款等非自有资金投资资产管理产品，资产负债率达到或者超出警戒线的企业不得投资资产管理产品，警戒线的具体标准由人民银行会同相关部门另行规定。 | 高杠杆 |
| 二十 分级产品设计 | 以下产品不得进行份额分级： （一）公募产品。 （二）开放式私募产品。 （三）投资于单一投资标的私募产品，投资比例超过50%即视为单一。 （四）投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品。 分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。 分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。 本条所称分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品。 | 结构化 |
| 二十一 消除多层嵌套和通道 | 金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。 资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。 金融机构将资产管理产品投资于其他机构发行的资产管理产品，从而将本机构的资产管理产品资金委托给其他机构进行投资的，该受托机构应当为具有专业投资能力和资质的受金融监督管理部门监管的金融机构，并切实履行主动管理职责，不得进行转委托，不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。委托机构应当对受托机构开展尽职调查，实行名单制管理，明确规定受托机构的准入标准和程序、责任和义务、存续期管理、利益冲突防范机制、信息披露义务以及退出机制。委托机构不得因委托其他机构投资而免除自身应当承担的责任。 金融机构可以聘请具有专业资质的受金融监督管理部门监管的机构作为投资顾问。投资顾问发出交易指令指导委托机构在特定系统和托管账户内操作。 金融监督管理部门和国家有关部门应当对各类金融机构开展资产管理业务实行平等准入、给予公平待遇。金融监督管理部门基于风险防控考虑，确实需要对其他行业金融机构发行的资产管理产品采取限制措施的，应当充分征求相关部门意见并达成一致。 | 层层嵌套 |
对“三类股东”进行穿透核查
根据全国中小企业股份转让系统发布的《机构业务问答（一）——关于资产管理计划、契约型私募基金投资拟挂牌公司股权有关问题》的相关监管要求，并结合本次证监会的明确要求，在IPO核查过程中，中介机构应当对直接股东和间接股东中存在的“三类股东”的权益人做层层穿透披露直至自然人或国资监管部门，对发行人及其利益相关人（包括但不限于控股股东、实际控制人、持股5%以上的股东、董事、监事、高管、核心员工、主要供应商和客户、中介机构有关人员等）是否直接或间接在“三类股东”中持有权益进行核查，对企业存在的直接或间接“三类股东”的最终投资者的资金来源是否合法、是否存在委托代持情形进行核查。
4为确保能够符合现行锁定期和减持规则，要求“三类股东”对其存续期作出合理安排
由于“三类股东”通常具有固定的存续期，证监会为了确保能够依照现行法律规定的锁定期和减持规则进行减持或退出，要求“三类股东”对其存续期作出合理安排，该等安排应当综合考虑IPO审核周期、上市后股份锁定期以及锁定期届满后减持所需合理周期等因素。
■原创作者：吴则涛 洞见资本研究院专家顾问
北京市中银律师事务所高级合伙人
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