【洞见原创】新经济时代下的“创新企业”境内上市新路径！
“出台《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（下称“国办发〔2018〕21号文”），支持创新企业在境内发行股票或者存托凭证，是贯彻落实党的十九大精神和十三届全国人大一次会议政府工作报告的重要举措，是有效发挥资本市场服务实体经济作用的重大制度创新。”
1“国办发〔2018〕21号文”的出台
2018年3月30日，国务院发布了《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（国办发〔2018〕21号），主要内容包括：
一是，明确境外注册的红筹企业可以在境内发行股票；
二是，推出存托凭证这一新的证券品种，并对发行存托凭证的基础制度作出安排；
三是，进一步优化证券发行条件，解决部分创新企业具有持续盈利能力，但可能存在尚未盈利或未弥补亏损的情形；四是，充分考虑部分创新企业存在的VIE架构、投票权差异等特殊的公司治理问题，作出有针对性的安排。
同日，中国证券监督管理委员会（下称“证监会”）在官方网站新闻栏刊登了《证监会新闻发言人常德鹏就开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点答记者问》（下称“《证监会答记者问》”），主要内容为证监会对“国办发〔2018〕21号文”的详细解读。
除此之外，证监会还发布了《关于修改<首次公开发行股票并上市管理办法>的决定》和《关于修改<首次公开发行股票并在创业板上市管理办法>的决定》公开征求意见的通知，主要修改内容为证监会根据《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》等规定认定的试点企业，可不适用拟IPO企业应符合“不存在未弥补亏损”条件的规定。
2“国办发〔2018〕21号文”产生的历史背景
国务院和证监会出台“国办发〔2018〕21号文”主要基于以下背景：
（1）支持创新企业在境内发行股票或者存托凭证，是贯彻落实党的十九大精神和十三届全国人大一次会议政府工作报告的重要举措。
（2）最近几年或几十年来，“以信息技术为代表的新一轮科技和产业革命正在蓬勃兴起，代表新技术新产业新业态新模式的创新企业不断涌现，对产业发展、经济转型升级具有引领作用和示范意义”。
参考：《证监会新闻发言人常德鹏就开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点答记者问》，2018年3月30日，来源于www.csrc.gov.cn；
国家出台支持这类企业发展，将有利于国家经济战略转型和提升境内市场国际化水平和全球影响力，从而提升境内上市公司质量，使境内投资者能够分享新经济时代发展成果。
（3）随着国家对证券市场监管的逐步加强监管规范，现阶段我国资本市场投资者成熟度、持续监管安排和发行上市监管能力比前五六年有了较大提高，基础制度全面加强，市场容量稳步扩大，开放水平进一步提高，已经具备支持创新企业境内发行上市的基础条件。
1试点企业的选取标准是什么？
综合标准 | 符合国家战略、具有核心竞争力、市场认可度高 | ||
行业标准 | 互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业 | ||
规模标准 | 红筹企业 | 已在境外上市 | 市值不低于2000亿元人民币 |
尚未在境外上市 | 最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币 | ||
收入快速增长，拥有自主研发、国际领先的技术，同行业竞争中处于相对优势地位 | |||
境内企业 | 境内企业 | 最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币 | |
收入快速增长，拥有自主研发、国际领先的技术，同行业竞争中处于相对优势地位 |
2试点企业的选取机制是什么？
第一步 | 设立科技创新产业化咨询委员会 | 成员包括行业权威专家、知名企业家、资深投资专家等 |
第二步 | 由科技创新产业化咨询委员会进行筛选 | 综合考虑商业模式、发展战略、研发投入、新产品产出、创新能力、技术壁垒、团队竞争力、行业地位、社会影响、行业发展趋势、企业成长性、预估市值等因素确定试点企业 |
第三步 | 由证监会最终决定 | 审核决定申请企业是否列入试点 |
3试点企业的上市路径有哪些？
试点红筹企业 | 按程序在境内资本市场发行存托凭证上市 |
具备股票发行上市条件的试点红筹企业可申请在境内发行股票上市 | |
境内注册的试点企业 | 可申请在境内发行股票上市 |
4试点企业在境内上市应当符合哪些条件和程序？
在境内公开发行股票 | 境内注册的试点企业 | 应当符合《证券法》《首次公开发行股票并上市管理办法》（以下简称《首发管理办法》）《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》（以下简称《创业板首发管理办法》）等法律法规关于股票发行条件的相关规定 |
试点红筹企业 | （1）应当符合《证券法》《首次公开发行股票并上市管理办法》（以下简称《首发管理办法》）《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》（以下简称《创业板首发管理办法》）等法律法规关于股票发行条件的相关规定； （2）股权结构、公司治理、运行规范等事项可适用境外注册地公司法等法律法规规定，但关于投资者权益保护的安排总体上应不低于境内法律法规要求。对存在协议控制架构的试点企业，证监会会同有关部门区分不同情况，依法审慎处理 | |
在境内发行以股票为基础证券的存托凭证 | 试点红筹企业 | （1）应当符合《证券法》第十三条关于股票发行的基本条件； （2）同时应符合下列要求：一是股权结构、公司治理、运行规范等事项可适用境外注册地公司法等法律法规规定，但关于投资者权益保护的安排总体上应不低于境内法律要求；二是存在投票权差异、协议控制架构或类似特殊安排的，应当在首次公开发行时，在招股说明书等公开发行文件的显要位置充分、详细披露相关情况，特别是风险、公司治理等信息，以及依法落实保护投资者合法权益的各项措施 |
证监会根据《证券法》等规定，依照现行股票发行核准程序，核准试点红筹企业和境内注册的试点企业在境内公开发行股票；原则上依照股票发行审核程序，由发行审核委员会依法审核存托凭证发行申请。
5试点企业的日常监管及信息披露如何安排？
信息披露 | 一般规定 | 特殊规定 |
境内注册的试点企业 | （1）试点企业发行的股票或者存托凭证在境内的上市及交易行为，均纳入现行《证券法》的规范范围。证监会依据《证券法》和“国办发〔2018〕21号文”及相关规定实施监管； （2）试点企业及其控股股东、实际控制人等相关信息披露义务人应当真实、准确、完整、及时、公平地披露信息，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏； （3）试点企业在境内发行证券的，原则上依照现行上市公司信息披露制度，履行信息披露义务； （4）试点企业及其控股股东、实际控制人等相关信息披露义务人未按照规定履行持续信息披露义务，所披露的信息存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，应当依照《证券法》等法律法规规定承担法律责任 | —— |
试点红筹企业 | （1）证监会依据证券法和本意见及相关规定实施监管，并与试点红筹企业上市地等相关国家或地区证券监督管理机构建立监管合作机制，实施跨境监管； （2）试点红筹企业在境内发行证券，应按照《证券法》等法律法规规定披露财务信息，并在上市安排中明确会计年度期间等相关问题。试点红筹企业在境内发行证券披露的财务报告信息，可采用中国企业会计准则或经财政部认可与中国企业会计准则等效的会计准则编制，也可在采用国际财务报告准则或美国会计准则编制的同时，提供按照中国会计准则调整的差异调节信息； （3）已在境外上市的试点红筹企业，在境外披露的信息应当以中文在境内同步披露，披露内容应当与其在境外市场披露内容一致 |
6试点企业在境内上市和交易相关制度的安排？
试点企业在境内发行的股票或者存托凭证，应当在境内证券交易所上市交易，并在中国证券登记结算有限责任公司集中登记存管、结算。
7试点企业募集资金应如何使用？
试点企业募集的资金可以人民币形式或购汇汇出境外，也可留存境内使用。试点企业募集资金的使用、存托凭证分红派息等应符合我国外资、外汇管理等相关规定。
8投资者保护方面有什么专门安排？
为了有效保护投资者合法权益，证监会在借鉴国际经验的基础上，结合试点企业的特点，引入以下投资者保护措施：
（1）在投资者合法权益受到违法行为侵害的情况下，试点企业应当确保境内投资者获得与境外投资者相当的赔偿。
（2）为了加强对尚未盈利试点企业的控股股东、实际控制人和董事、高级管理人员的约束，强化其对投资者的责任意识，在试点企业实现盈利前，上述人员不得减持上市前持有的股票。
（3）发行存托凭证的，应当确保存托凭证持有人实际享有的权益与境外基础股票持有人相当。
（4）为了确保存托凭证基础财产的安全，要求存托人和托管人将存托凭证基础财产与其自有财产有效隔离，不得将存托凭证基础财产归入其自有财产，不得违背受托义务侵占存托凭证基础财产。存托人或托管人违反本意见和证监会有关规定的，证监会可依法采取监管措施，并追究其法律责任。
（5）要求存托协议明确约定因存托凭证发生的纠纷适用中国法律，由境内法院管辖。
（6）对过度炒作风险的防范措施：
9试点企业将何时实施？
试点企业需要等证监会制定完成试点相关的配套制度并履行相关法律程序后，方可实施。
1初步建立了CDR制度架构
提到CDR就不得不提ADR。目前存托凭证主要以美国存托凭证（America Depository Receipts）的形式存在。ADR最早出现于1927年（由摩根银行发行），当时英国法律禁止本国企业在海外登记上市，英国企业为了获得国际资本，便发明了ADR这一金融工具。由于20世纪80年代以来美国金融管制的放松，ADR在20世纪90年代达到迅速发展。从2001年5月开始，一个新名词CDR屡屡出现在各大财经媒体报端。最早中国移动（香港）集团表示希望以CDR方式在国内A股市场挂牌上市。
参考：[《从ADR到CDR：存托凭证的成功能否复制？》，作者：张明，曾鸣晓，发表于《中国外汇管理》，2002年4月25日。]
经过近十七年的讨论，CDR终于以“国办发〔2018〕21号文”确认的形式出现在中国证券市场内。“国办发〔2018〕21号文”对CDR的定义是“存托人签发，以境外证券为基础在中国境内发行，代表境外基础证券权益的证券”。
“国办发〔2018〕21号文”初步构建的CDR相关制度框架如下：
证监会早在2010年研究境外公司到境内发行证券制度安排时，即与有关法制工作机构进行过专门沟通。法制机构认为，从《证券法》第二条规定的适用范围及其规范内容来看，其规范的立足点是在我国境内的证券发行、交易活动。关于在境内发行证券的公司是否必须是境内公司，即注册在境外的公司能否在境内发行证券，《证券法》并没有作出限制。
从立法技术来看，我国《证券法》对证券的规定采取了开放式的立法模式，《证券法》第二条在明确列举股票、公司债券的同时，规定国务院可以依法认定其他证券品种。国务院按照《证券法》的授权规定，通过转发“国办发〔2018〕21号文”的方式，将存托凭证这种国际上已经较为成熟的证券品种认定为证券，其发行、交易行为适用《证券法》，法律依据是充分的。
具体包括“国办发〔2018〕21号文”、《证券法》《首发管理办法》《创业板首发管理办法》等法律法规、法规性文件、及证监会拟制定的试点企业具体标准、存托凭证与基础证券之间转换的具体要求和方式的规章规范性文件、证券交易所规则等。
参与主体
试点红筹企业应当委托存托人签发存托凭证。试点红筹企业是境外基础股票发行人，境内存托人按照存托协议签发存托凭证。存托人应按照存托协议约定，根据存托凭证持有人意愿行使境外基础证券相应权利，办理存托凭证分红、派息等业务。存托人资质应符合证监会有关规定。
存托协议
基础证券发行人、存托人及存托凭证持有人通过存托协议明确存托凭证所代表权益及各方权利义务。投资者持有存托凭证即成为存托协议当事人，视为其同意并遵守存托协议约定。存托协议应约定因存托凭证发生的纠纷适用中国法律法规规定，由境内法院管辖。
3存托凭证基础财产
存托凭证基础财产包括境外基础证券及其衍生权益。存托人可在境外委托金融机构担任托管人。托管人负责托管存托凭证基础财产，并负责办理与托管相关的其他业务。存托人和托管人应为存托凭证基础财产单独立户，将存托凭证基础财产与其自有财产有效隔离、分别管理、分别记账，不得将存托凭证基础财产归入其自有财产，不得违背受托义务侵占存托凭证基础财产。
4跨境转换
存托凭证与基础证券之间转换的具体要求和方式由证监会规定。
5资金使用
企业募集的资金可以人民币形式或购汇汇出境外，也可留存境内使用。企业募集资金的使用、存托凭证分红派息等应符合我国外资、外汇管理等相关规定。
6跨境监管
证监会依据证券法和本意见及相关规定实施监管，并与试点红筹企业上市地等相关国家或地区证券监督管理机构建立监管合作机制，实施跨境监管。
2给予创新企业境内上市新路径
创新企业在发展初期均需要投入大量的研发及市场投入，而研发投入转化成产品并取得收益需要几年或者十几年，财务报表长期处于亏损状态，该等情况不符合现行监管部门关于上市条件的要求，成为创新企业上市的障碍。
为了解决上述问题，并针对创新企业在特定发展阶段高成长、高投入、实现盈利的周期较长等特点。在“国办发〔2018〕21号文”发布的同时，证监会按照《证券法》规定的程序，报经国务院批准，修改《首发管理办法》第二十六条和《创业板首发管理办法》第十一条，明确规定符合条件的创新企业不再适用有关盈利及不存在未弥补亏损的发行条件。与此同时，监管机构考虑到创新企业具有投入大、迭代快、易被颠覆等固有特点，将严格按标准和程序甄选试点企业，把握试点企业数量和融资规模，加强监管和投资者保护，严厉打击各类违法违规行为，将着重处理好试点与风险防控的关系，把防控风险放到更加重要的位置。
摘要参考：《证监会新闻发言人常德鹏就开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点答记者问》，2018年3月30日，来源于www.csrc.gov.cn；
■原创作者：吴则涛 洞见资本研究院专家顾问
北京市中银律师事务所高级合伙人
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