教授观点 | 傅强：长期利率的迷思与全球化的悖论精华总结（完整版）
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傅强教授
新加坡国立大学商学院
策略与政策系
中文EMBA学术主任
傅强教授于1998年毕业于北京大学光华管理学院，并在美国印第安纳大学获得经济学博士学位，自2005年起执教于新加坡国立大学商学院，讲授管理经济学、宏观经济与国际金融等课程，被评为新国大商学院EMBA最佳教师，现任中文EMBA项目学术主任。傅强教授曾两次当选新加坡最具影响力40岁以下商科教授，为众多金融机构与大型企业高管授课、咨询，或担任董事、监事等职务。
傅强教授从事应用对策论的理论研究，曾担任德国巴伐利亚州财政部 Max Planck 公共税收与法律研究所、加拿大 CIREQ 经济研究所客座研究员。其学术论文广泛发表于诸如the American Economic Review, Theoretical Economics, Journal of Public Economics, Games and Economic Behavior 等国际顶级学术期刊。
各位朋友晚上好，今天我带来的话题是长期利率的迷思与全球化的悖论。
01
低利率时代的终结
长期利率是否会继续走高？
长期利率，最简单的定义，就是美国的10年期或30年期的长期国债收益率。现在为什么大家会去关注它？我们去看一看上图，从2020年的年末开始，在不到3年的时间里，美国10年期国债收益率有了天翻地覆的变化。从2020年的8月至今，美债的收益率上升了近400个基点，这对于全球的金融环境和全球经济增长前景，都起到非常负面的因素。
美国国债利率，号称全球资产定价之锚。因为美国国债利率可以被看作是包括了期限溢价的无风险利率，公司债的定价，就是找到相应期限的国债利率，按照相应的资质加上风险溢价，如果是其它国家的资产，就依据国别风险再加成。因此，美债利率的大幅度上升，对全球的资产定价和融资成本都会带来巨大的冲击。
我今天选择这个话题，除了在金融市场上有现实意义，我认为长期利率包含了与经济政治相关的所有需要掌握的信息，例如经济增长、通胀趋势、公共财政、科技发展以及政府治理等方面，可以说是包罗万象，无所不及。如果将其置于历史背景下观察，它更具有重大意义。从1982年开始，美国的国债收益率经历了近40年的持续下降趋势。虽然在短期内可能会有一些波动，但总体来说，这是一个历史性的趋势。在金融市场中，我们了解到另一个基本原理，即债券的收益率与其价格呈反比关系。这意味着当利率持续下降时，美国国债的价格实际上在不断上升，这被称为四十年的美债牛市。
随着2021年年初开始的美国国债利率迅速上涨，意味着40年的美债牛市结束，开始进入固定收益市场的熊市。这个历史性的逆转信号告诉我们，我们对当前的经济发展感到担忧。利率上升或融资成本上升，会对家庭、企业和政府的公共财政都带来巨大的威胁。
举例来说，我们可以看下表，它展示了美国家庭的利息支出占可支配收入的比例。
我们可以看到，美国国债利率近期已接近2021年的历史高点，并且是过去20多年来的历史高点。上一次利率高点出现在2020年6月和2007年。我们都记得，21世纪初，美国经历了科技股泡沫的破裂和经济的短暂衰退。随后到了2006年和2007年，次贷危机即将爆发，其引发的金融海啸的影响至今仍在我们身边。尽管现在美国经济表现强劲，但高利率环境仍给家庭带来了创伤和威胁，增加的利息支出可能会抑制消费需求，影响家庭的房贷偿付能力，并给房地产市场带来压力。对企业和家庭来说，融资成本的上升无疑增加了压力。
对于政府尤其如此。新冠疫情从2020年开始带来了政府公债的史诗级膨胀。政府需要资助企业和家庭，同时要在防疫上有巨量的开支，产生的公共财政的负担是极重的。在过去，这并不是一个问题，因为政府可以享受极低的利率。但现在随着利率上升，我们可以看到下图蓝线代表的美国政府的利息支出，开始变成巨大的负担。这个问题不仅在美国体现，事实上，在所有发达经济体中的政府公债在新冠疫情期间的扩张都是史无前例的。
因此，现在全球所关注的最重要的问题就是：如此之高的利率到底会维持多久？公债利率是否出现有效的下降？
“我们可以都成为日本吗？”
关于日本化的重新定位
2023年的7月，在杰克逊霍尔全球央行年会（Jackson Hole Economic Symposium）上，来自UC Berkeley的Berry Eichengreen（巴里·艾肯格林教授，美国经济学家）提出了一个非常有趣的问题，他问：“Can we all be Japan？”(我们可以变成日本吗？) 这个问题真是耐人寻味。
在疫情之前，全世界所有的发达经济体，甚至包括一些发展中国家，都在担忧一个问题，我们会不会变成日本？在那个时候，日本化是全球人谈之色变的经济现象。
什么叫做日本化（Japanification）？
日本化主要有这几个特点，第一点，低增长，即经济增长水平相对较低。第二点，低通胀，日本经历了长达20多年的超低通胀。我举一个小例子，1974年的吉野家牛肉饭和2015年的价格完全相同。2019年10月，在日本奈良喂小鹿的鹿饼价格，经历了30年来的首次涨价。日本就是这样一个低通胀的经济体，低通胀就被认为是经济活跃程度较低的表现。日本还面临另一个问题，即公债负担非常高，其总体公债水平占GDP的264%，在全球相对成熟的经济体中独一无二。低增长、低通胀、高债务，这是日本化的三个基本特点。
但是，“日本化”并不仅仅有三个缺点，它同时也有一些优点。我们重新去看日本，就会发现它享受了一个得天独到的优势。我们观察下图，其中的红线代表日本的10年期国债收益率。与其他经济体进行比较，我们可以发现在绝大多数时间里，日本在过去30年中享受着全球最低的长期利率。
因此，Barry Eichengreen提出这个问题，实际上是在探讨我们今天的主题，即长期利率是否能够有效下降，我们是否能够享受到像日本这样的低利率带来的好处？只有这样，我们才能够应对日益膨胀的公债负担，这也是今天我们的主题。
02
长期利率的本质
想要预测长期利率的未来走势，首先要先了解长期利率的本质，以及其决定因素。这是我认为最重要的经济规律之一。在这里，我要引用欧文·费雪所提出的费雪方程式。费雪方程式告诉我们，长期利率的决定因素有两个：实际利率和通胀预期。通胀预期越强烈，我们对未来价格增长的预期就越强，利率上升得越快。
在这里，我们不考虑风险溢价，关注的是无风险的长期利率，比如美国国债利率。如果通胀预期非常强烈，我预期未来一年内物价将上涨8%，那么事先设定的利率必须至少达到8%，这非常直观。另一个因素是实际利率，实际利率指的是除去物价变动因素之外，我们可以提供的资金回报，实际利率由资金的供求关系决定，它排除了物价变动因素的影响。
长期利率决定因素之一：通胀预期
首先看一个最简单的问题，即通胀预期。通过理解费雪方程式，我们可以理解为什么在过去的40年中，美国国债一直保持牛市，为什么美国的长期收益率持续下行。我想请大家看一看下图，在OECD国家，即所谓的发达国家，疫情之前，从70年代末之后的40年时间里边通胀率的变化。
一个非常简单且直观的观察是，在过去40年中，通胀率持续下降，这完美解释了在其他因素不变的情况下为什么会有一个持续40年的债券牛市。这个通胀预期是如何形成的，在宏观经济学界是有高度争议的。但无论如何，过去的通胀经历或历史数据往往是形成通胀预期的基本决定因素。通胀持续下行，通胀预期就会减弱，收益率就会下行，长期利率就会下降，这是一个非常直观的经济规律。
通过费雪方程式，我们也可以理解另一个现象，那就是中美之间的十年期国债利率出现了巨大的利差。美国的十年期国债利率接近4.6%，而中国的利率约为2.6%，两者之间的差距达到了200个基点。这是21年来没有见过的情况。
为什么会出现这种情况呢？一个最直观的解释是，美国的通胀水平相对较高，而中国可能正在经历轻微的通缩。
一位哥伦比亚大学经济学家叫做伊藤隆敏教授（Takatoshi Ito），他编制了一个日本化指数（Japanification index）。当指数的水平越低时，经济体越像日本，因此经济体的日本化程度越高。在这张图中，深蓝色线代表日本。可以看到，在2010年之前，很长一段时间里，最像日本的国家就是日本本身。这个指数越低，就越像日本。2010年后，欧洲似乎接替了这个位置，变得比日本还要像日本。从图中可以看出，现在最像日本的（即指数水平最低的）是中国。
长期利率决定因素之二：实际利率
回到费雪方程式，费雪方程式表明，无风险的长期利率由两个因素决定，通胀预期和实际利率。实际利率，指的是排除通胀因素后的资金回报率。在过去40年中，长期利率持续下降，这引发了一个趋势性的问题：背后究竟发生了什么？理解费雪方程式后，我们可以推断，通胀预期的减弱或实际利率的下降至少有一项是导致这一趋势的原因。那么，为什么实际利率会持续下降呢？最直观、最直截了当的解释就是央行的降息政策。
在2022年之前的过去40年，主要央行的基准利率一直在持续下降。然而，更根本的问题是为什么央行一直采取宽松的货币政策？宽松政策似乎已经成为一条不归路，究竟是什么原因导致了这种情况？答案其实非常简单，央行的货币政策是对经济基本面的一种响应，它是由经济基本面决定的。
我要介绍另一个非常重要的经济学概念，即自然利率。自然利率是指在维持通货膨胀率不变的情况下，能够实现充分就业的利率水平。它也被称为中性利率，中性利率或自然利率指的是既不过度刺激经济，也不对经济产生过度紧缩的利率水平，它是刚刚好的利率水平，这就是所谓的自然利率或中性利率。央行制定货币政策需要完成两个任务。首先，它需要根据经济分析模型来估算出自然利率。然后，以自然利率为基准，根据当前经济波动的情况来进行微调。
当我们看到在40年内，自然利率不断下降，我们就需要问一个问题，到底发生了什么事情？
实际利率下行背后的原因？
自然利率或中性利率包含了经济中一个非常重要的因素，在一个经济体内，长期内如果排除掉物价变动因素，所获得的资本投资回报率。当在40年的时间里，排除了物价变动因素，资本投入在经济中所获得的回报越来越低时，这意味着经济增长在长期内持续放缓。这抑制了资本投入可能带来的平均回报，由此我们得到一个最重要的启示，表明经济增长正在放缓。
下图以美国作为一个例子，在短期内，美国经济的增长率有一定的波动性，但是如果观察其平均值，会发现在过去50年里，平均经济增速一直在不断下降。
Secular Stagnation
我再给大家介绍另外一个有趣的名词，叫做secular stagnation (长期停滞)。什么叫做secular stagnation？secular这个词它的反义词是temporal是暂时的，secular是长期的，stagnation就是所谓的停滞，secular stagnation就是经济在长期中增长的停滞。这一概念最早由经济学家Alvin Hansen于1939年提出。当时，美国仍然受到大萧条的影响，没有完全走出经济低迷。Hansen认为，当前的经济困境可能不仅是短期现象，也不是经济周期性波动的结果，而更可能反映了经济在长期内增长潜力的不足。
但是他的这一论断事实上没有得到实际的验证。事实上，在二战后，美国经历了一个黄金时期，经济出现了持续的增长和加速扩张的趋势。
在2013年secular stagnation这个概念又重新回到了公众的眼前，这就是来自于Larry Summers（前哈佛大学校长，前美国财政部部长）。在2013年的时候，他说美国经济可能正在面对的是一个长期增长停滞的威胁，这个观点是在次贷危机之后提出的，当时美国的经济复苏非常疲弱。然而，问题不仅仅出现在美国，其他经济体也面临类似的挑战。全球经济正在经历异常艰难的时期，复苏进展缓慢。此外，危机似乎在不同形式下不断重现。Summers认为，这种情况可能表明, 长期内增长的动力缺失。
推动经济增长的两大因素
为什么经济增长潜能下降？
他为什么会有这样的担忧呢？请大家来思考一下，经济增长最根本的动因是什么？简单的说起来，其实经济增长由两个因素所决定，第一个因素，当产出在不断的扩张，随着时间的推移，产出不断增加，它最基本的动力，就是人口增长。劳动力，是最根本的生产投入要素。当人口扩张，劳动力供给增加，从而推动经济持续增长。这是一个非常基本的经济原理。
但是，我们现在要思考的一个重要问题是，高收入国家现在所面临的主要挑战是什么？我们都知道，这个挑战就是老龄化。许多国家在变得富裕后都面临人口老龄化的问题，而有些国家甚至在富裕之前就已经面临了老龄化的挑战。许多国家都在应对老龄化带来的风险。
但是我们需要思考另一个问题，如果人口增长停滞，如果劳动力供应已经达到峰值并开始下降，那么经济是否仍然能够持续增长？是否经济仍然能够实现可持续的增长？
以日本为例，我们可以看到另一种可能性。尽管日本的人口在不断减少，但日本经济仍然保持着持续增长，特别是从人均GDP的角度来看，日本的人均GDP增长率甚至超过了美国。这引发了一个问题：为什么在人口减少和劳动力供应下降的情况下，日本经济仍然能够扩张？答案在于，经济增长的第二个关键要素，即生产率的提高。
但是从90年代以来，劳动生产率的增长放缓，劳动生产率增长的放缓已经成为一个全球普遍的现象，尤其是在90年代中期，这一趋势在发达国家已经显现出来。
对于新兴经济体和低收入国家，虽然他们起点较低，本来应该有更大的增长空间，但是我们可以观察到，在2006年左右，劳动生产率的增长也见顶并开始下降，劳动生产率的增长裹足不前，这仍然是一个经济学界尚未完全解决的问题。
一位来自Northwestern University（美国西北大学）的宏观劳动经济学家的顶级专家Robert J. Gordon，他写了一本书回答了这个问题，这本书叫做The Rise and Fall of American Productivity Growth。在这本书里他回答了这样的一个问题，为什么劳动生产率会出现普遍的下降？
他认为这不是一个短期的现象，而是应该说是回归到了历史的常态。他说，我们现在所看见的互联网革命，虽然看起来好像很热闹，但实际上它对社会和经济的实质性影响远不如铁路、电报、乃至蒸汽机那样革命性。甚至与二战后许多军用技术民用化所带来的生产力提升相比也相形见绌，比如喷气式飞机和电视机。因为缺乏革命性的技术进步，自90年代以来，劳动生产率的提高普遍放缓，从而对全球经济增长潜力产生了抑制作用。
由此，我们可以解释另一个让很多人感到费解的问题，即次贷危机后的经济复苏。许多人一直在期待企业增加资本支出，但一直没有发生。为什么会这样呢？根据Robert Gordon的解释，这是因为缺乏革命性的技术进步，导致企业的投资积极性下降。他认为企业投资无法获得足够的回报，因为所有的技术进步都只是边际的，不能弥补所需的资本支出。这也是导致企业投资积极性下降的原因。这就是另一个因素，即经济增长潜力在过去的40年中持续下降，从而导致长期利率下降。
总结一下，刚才我们讨论了两个现象，即长期利率的下降，这背后有两个基本的驱动因素，第一个驱动因素是通胀预期的减弱，通胀持续下降；另一个可能的因素是实际利率的下降，这可能表明经济增长的潜能下降。那么为什么经济增长的潜能会下降呢？根据Robert Gordon的解释，这可能是因为劳动生产率的放缓，和企业投资积极性不足。
要解释实际利率和通胀预期的下降这两个现象，背后的机制可能非常复杂，决定因素可能多种多样。弱水三千，我只取一瓢饮。我只用一个因素来做出解释，当然这不是全面的解释，我希望这个解释能够为大家提供一种参考。
03
增长陷阱与全球化悖论
我所提出的解释是，这两个问题可能源于一个因素，即全球化。自70年代末以来，全球化已经导致了两个结果，即我们刚刚讨论过的实际利率下降和通胀预期减弱。从70年代末以来，通胀在发达国家持续下降，这可以部分归因于全球经济高度融合，贸易网络不断扩展，全球产业链布局扩大了分工，提高了效率。发展中国家提供了廉价劳动力、廉价产品和廉价资源，减轻了发达国家的成本压力，这就是全球化所带来的通胀下行。这40年来，全球经济的高度融合显著抑制了通胀幅度的上涨，这是归因于全球化的一个简单解释。
为什么全球化让企业不想投资了？
去广阔的国外，寻找价值洼地
刚才我所提到的另一个现象，实际利率下降、企业投资意愿不足、技术进步缺失，也可以找到一个便捷的解释。全球化对企业投资积极性的影响是非常不确定的。
我们需要思考，为什么企业要投资于提高劳动生产率？
它的主要目的是提高效率，降低成本。在给定的劳动时间内，如果每个工人可以生产更多的东西，单位劳动力成本就会降低。但是全球化为企业提供了一种替代选择，他们可以在全球范围内寻找成本较低的地方，将工厂转移到相对廉价的地方，从而降低成本，而不必投入大量资金来提高生产率。
在100多年前，就有人曾经说过，如果你能够购买更便宜的印度棉花，就无需在伦敦购买更昂贵的织布机，因为这两者可以相互替代。因此，这种价值洼地的存在，以及全球化所带来的这种黄金机会，实际上会让企业产生惰性，他们不愿意在生产效率和劳动生产率上投入更多资金。如果我们要展望未来的长期利率变动，我们就需要对全球化的未来做出更合理、更有效的判断。全球化将往何处去，决定着未来的通胀水平、政府治理和企业行为。
70年代末可以说是历史上的一个分水岭，这一时期超级全球化实验以贸易和投资为驱动因素在全球范围内如火如荼地展开，导致世界经济高速融合，超越国家边界，给人一种世界大同即将来临的感觉。全球高速融合似乎是一股不可阻挡的历史趋势。但到了2008年，我们迎来了另一个转折点，即次贷危机的爆发。英国前首相Gordon Brown说过，次贷危机是全球化时代的第一次危机。这句话现在听起来振聋发聩，具有高度的远见卓识。
事实上，自2008年次贷危机以来，经济复苏一直疲弱，危机不断蔓延，这在很大程度上证实了他的论断。从2008年开始，全球化不再被视为理所当然的信仰，而面临越来越多的质疑。我们过去常说的是globalization（全球化），但从这时开始，deglobalization（去全球化）这个词也开始引起越来越多的关注。全球化有带来了许多好处，但同时也带来了成本。
全球化导致收入不平等现象
我能买得起阿迪达斯，但是我失去了工作
全球化所带来的第一个问题，就是全球范围内的收入不平等加剧，即所谓的inequality（不平等）现象，即收入和财富分配的极化现象。哈佛经济学家Dani Rodrik(达尼罗德瑞克)曾经说过，每1美元的经济增长，都会带来50美元的分配问题。在过去的40年中，超级全球化，在一定程度上解决了“做蛋糕”的问题，但是如何分配这个“蛋糕”的问题上，没有提供系统性的解决方案。
我们可以想象一下为什么这种现象会在全球范围内出现。全球化带来的结果是，发达国家通过将大量制造业工作岗位外包到发展中国家，借助不断扩大的全球贸易网络，它们的资本和技术可以在全球范围内获取利润。然而，大量制造业工作岗位被转移到发展中国家，这使得企业可以获得廉价资源，但同时也导致了发达国家国内的收入不平等现象，即国内的收入分配不均。比如，大量的制造业工作岗位被转移到了中国，那么美国的蓝领工人就面对的是收入来源的缺失。就像有人曾经说过，全球化让我们能够买到更便宜的阿迪达斯的鞋子，但是我却失去了工作。所以我们去看到在美国国内，这种收入不平等的现象是在不断的加剧的。在发展中国家，其实这样的现象同样也存在。
所谓全球化，指的就是资源在全球范围之内的流动。但是资本、技术、劳动力的流动性是不一样的，相对来说资本和技术的流动性会更高，而劳动力的流动性更低。美国俄亥俄州的汽车工人，当产业转移的时候，他并不能搬到中国去住，因此劳动力的流动性相对较低，议价能力就会更低。那么在收入分配的阶段，也就是所谓的我们说红利分配的环节，这样一个分配就会越来越多的倾向于资本和技术，而并非劳动力，所以相对而言劳动力所获取的份额它永远有它的上限。如果有一天中国的人力成本增加了，中国的工资水平上升了，那么企业可以考虑将工厂迁移到成本更低的地方，例如越南。一旦到达越南，如果越南的工资水平也上升了，企业可以继续寻找成本洼地，如孟加拉、印度或其他收入水平较低的国家。这就是我们所观察到的，全球范围内的收入与财富分配不平等现象。
从下图中可以看出，全球财富的分配非常不均衡，仅有10%的人口占据了世界76.3%的财富，这是一个全球范围内普遍存在的现象。
收入不平等会带来什么样的恶果？
我们请大家看一看传奇投资者Paul Tudor Jones，在最近几年一直在探讨并向公众传达不平等可能带来的危害。他指出，有三种因素可能会破坏一个文明社会，包括战争、重税和革命。然后他认为有一种因素可以导致这三种问题同时出现，这就是inequality不平等，可能直接导致这三个问题的发生。
为什么民粹主义与反建制再次兴起？
请大家注意，最近几年我们可能越来越强烈地感受到民粹主义和反建制浪潮的兴起。这是社会内部分歧加剧的直接结果。例如，意大利连续两届政府都由民粹主义政党主导，法国的国民阵线曾经是一个边缘政党，现在已经成为主流政党，德国的另类选择党在短短10年内崭露头角，英国的脱欧和特朗普的当选也是一些标志性事件。然而，民粹主义和反建制浪潮持续蔓延和扩展，这是一个持续存在的现象。据统计，目前全球有近20亿人口生活在由民粹主义政党执政或参与政府的国家或地区中，这是普遍的全球趋势。
什么叫做民粹主义？
民粹主义是一个复杂的概念，它没有一个明确的政治谱系，但在当今世界，它具有一些主要的鲜明特点，包括反对精英、反对建制、反对移民、反对自由贸易，以及在欧洲的情况下，反对欧洲一体化。为什么政治版图会出现如此巨大的变化？在很大程度上，这是因为社会内部矛盾的加剧，特别是社会分配不平等的加剧，以及社会分配不平等被永久化的结果。当经济不景气时，国内民众可能会感到安全感、幸福感和获得感的缺失，他们可能会认为外来移民正在侵占福利资源和就业机会，自由贸易则可能剥夺了他们的收入来源。在这种情况下，社会的分裂、对立以及对传统体制的不满, 可能成为不可避免的结果。
全球治理的“不可能三角”
Inescapable Trilemma
在这里我再次引用Dani Rodrik提出的全球治理不可逃避的三难选择框架进行更加深入的分析。在下图中，有三个要素，其一是深度经济一体化，其二是民主政治，其三是民族主权。
Dani Rodrik指出，在全球化的今天，只能在三个要素中选择其中两个。在这里，我进一步简化这个概念，暂时排除了民主政治，因为政治制度的选择可能在不同阶段发挥不同作用，因此它的作用可能不确定。这将问题从三选二简化为两者之间的对立，即深度经济一体化与民族主权之间的对立。
为什么它们二者之间会产生对立呢？有人认为全球化带来的一个问题是，各国的领导人越来越关注外部问题，他们关心如何与外部经济融合、融入外部市场，以获得更多的发展机会，吸引更多的精英和资本，为本国创造就业和发展机会。他们将外部事务置于首要位置，而对国内民生问题的关注程度相对较低。有人用"Missing the domestic agenda"这个词来形容这种情况，意思是对国内问题的关注不足，而对外部问题关注过多。
什么叫做民族主权？
我给它一个最简单的定义，民族主权, 是指一个民族国家的主权政府有权根据自身治理需要制定政策并行使权力的空间。例如，对于国内社会治理而言，税收收入至关重要。然而，在全球经济一体化的背景下，主权政府的税收权受到了很大程度的限制。政府不敢随意提高税率，因为在全球化时代，资本和精英可以以脚投票。正如托马斯·弗里德曼所说，“全球化,给每个主权政府套上了一件金色的紧身衣，让他动弹不得。”因此，政府必须与国际接轨，在规则和制度上做出让步，以获取更好的发展机会。
我请大家来看下图所展现的主要经济体公司税税率的变化。在过去的40年里，税率一直在下降，这是为什么？这就是所谓的tax competition（税收竞争）。
税收竞争
税收竞争，很大程度上就是一个全球化的产物，因为企业可以自由地选址，寻找成本最低的地方。这为各国政府创造了一个吸引企业的机会，通过降低税率来吸引更多的跨国公司投资。对于跨国公司而言，这也创造了一个寻租的机会，可以为其在本地市场创造更多的机会。但是，如果税收收入得不到有效保障，带来的直接结果就是国内治理变成了无根之木，无源之水，无法有效实施治理。
那么由此带来的第二个问题，就是当全球经济日益融合并趋向一体化时，跨境交易变得越来越频繁。在进行跨境交易时，就需要协调规则和制度，使之最终趋向一致的结果。
我再举个简单的例子，如果说两国之间要实现交通上的联通时，它们计划修建一条公路，在跨国公路在修建之前，需要协调确定是采用左行还是右行的交通规则。这种协调可能会导致竞争，甚至会加剧地缘政治上的冲突。
来自英国的政治科学家David Hale指出，当前全球治理的困境是全球化成功的一个后果，英文里所说的叫victim of its own success，他认为，全球化导致了经济力量和经济重心，从西方向东方的转移，形成了经济上的多极化。这意味着传统的强权逐渐失去了其统治力，而多极化所产生的新兴强权由于缺乏对旧有规则的认同，可能会挑战现有的世界秩序。这就是我们当前所面临的状况。
按照国际货币基金组织（IMF）的首席经济学家Pierre-Olivier Gourinchas所说，我们正在经历一种地缘政治地质板块的迁移，而不仅仅是摩擦。他认为当前的危险在于这些地质板块正逐渐远离彼此，将全球经济划分为明显不同的板块，这些板块具有不同的意识形态、政治体系、技术标准、跨境支付和贸易系统，以及储备货币。这就是我们所面对的全球化的困境。
我总结一下，我认为长期利率下降的原因包括通胀预期的减弱和长期增长潜力的缺失，这两个因素都与全球化有关。全球化的未来，将决定长期利率的走势。
04
在全球化时代的政治经济版图变迁
接下来，我要对全球化的未来进行简要分析。我们已经讨论了全球化的困境，现在让我们探讨一下在未来，全球化可能在政治经济领域上做出的响应。
安联（Allianz）的首席经济学家Mohamed El-erian曾提到一句话，他说未来的全球化可能是"fragmented globalization"，即支离破碎的全球化。这两个词似乎有些矛盾，因为全球化本来意味着互联互通，那为什么会变得fragmented（支离破碎）呢？
支离破碎的全球化
我简单的做个诠释，在我看起来未来的全球化将更趋向于一种逐渐渗透或相对保守的方式，通过区域化来提供一种缓冲或替代。超级全球化时代可能已经逐渐远去。在未来，全球化可能会面临一个瓶颈或障碍，而这个障碍很可能是国家边界。国家主权的回归可能是不可避免的趋势。在短期内，寻找一种缓冲或替代方案，如区域化，可能是相对合理和温和的选择。经济越来越多地以区域集团或联盟（regional bloc）的形式组织和整合，这是我在宏观方面的第一个观点。
全球供应链重构
那么在微观层面，这个趋势如何体现呢？这正是我们现在经常讨论的一个话题，即供应链的重构（Supply Chain Reconfiguration）。与这个话题相关的讨论可以追溯到2008年。然而，随着地缘政治冲突的升级和新冠疫情的催化作用，我们可以看到在最近几年，这个话题已经变得越来越具有现实意义，甚至可以说它不再仅仅是一个讨论话题，而已经成为实际行动的一部分。
在过去，我们在组织供应链时主要关注成本和效率，但现在我们的焦点已经不再是成本和效率，而是多样性、灵活性、响应速度、安全性、韧性以及容错性。过去强调的是效率，而现在我们更关心的是安全性。过去我们强调“just in time”，因为可以从全球市场获取资源，所以只需“just in time”。但现在担心是否会有一天被别人限制，所以需要确保self sufficiency（自给自足）。
在这种情况下，不再强调“just in time”，而是“just in case”，安全性已经被放在效率或成本之上。这是更为重要的考虑。供应链的重新构建将以什么方式完成呢？
在2008年，奥巴马曾提出了“再工业化美国”的概念，这更多是一个口号。我们都记得那个场面，奥巴马站在一艘船上，站在码头发表演讲，美国国旗在风中飘扬，露出了背后的四个字母：“ZPMC”（振华重工）。这是当年令人难以忘怀的场景。
近岸外包和友岸外包
Nearshoring & Friend-shoring
产业链的回流在发达国家面临极高的困难，这可能只会在某些可能对国家安全产生重大影响的领域出现局部机会，比如医药、国防、能源或芯片等有限领域。在发达国家重建整个产业集群的难度、成本和阻力都非常高。更可行的方式可能是所谓的"Nearshoring（近岸外包）"，即以目标市场为中心，在当地建立灵活的供应链体系。
例如，如果目标市场是美国，那么在哪里建立供应链可能是一个重要的考虑因素。墨西哥可能是一个理想的选择，根据近岸供应链的思想，它更接近美国，因此具有更高的供应链响应度、灵活性和韧性。所谓的"nearshoring"就是以目标市场为中心，在不同地点建立灵活的供应链体系，以避免在某个地区形成封闭的供应链环路，从而降低了供应链的不透明性和脆弱性。
Janet Yellen提出了另一个概念，称为"Friend-shoring"，即友岸外包。这意味着以意识形态或价值观为主导，推动供应链的重新配置，将美国的生产放到盟友国家，以避免在需要时被卡脖子，这是"友岸外包"的概念。
那么这时候，不可回避的现象是，未来供应链的选择更多地考虑安全性、多样性和灵活性，而不仅仅是效率和成本。在这个时候，意识形态和价值观会扮演越来越重要的角色，这是我们所观察到的现实。据此，我们可以对未来做出一些预测。
05
长期利率的未来
回到根本问题，即长期利率的未来趋势是什么？长期利率是否会上升，是否会维持在较低水平，这是我们要解决的关键问题。回顾一下，Berry Eichengreen提出了一个问题，即“Can we all be Japan？”他问长期利率是否会持续下降，使我们能够享受像日本一样的低融资成本。
那么我现在给出一个简单的回答，我认为不可能。现在，我来解释一下为什么这样认为。我们回顾一下费雪方程式，无风险长期利率有两个关键决定因素，第一个是实际利率，它反映了经济体的增长潜力，第二个是通胀预期。那么通胀预期将如何变化？或者说通胀将如何演变呢？
分崩离析的全球化下，通胀预期上升
低通胀低利率时代，已成过去式
我们刚刚已经回答了为什么在过去的40年里OECD国家的通胀率持续下降的问题。这个趋势的主要解释是全球化。然而，现在我们看到这个趋势已经发生逆转，已经出现了明显的转折。全球化正在被区域化所取代，这是一个不可逆转的趋势。供应链的重新配置不再强调效率和成本，而更注重安全性。过去的"Just in Time"现在已经演变成"Just in Case"。民族主义、保护主义和自私主义不断抬头，这表明我们正面临分崩离析的全球化。过去全球经济强调互联互通，但现在确实高墙林立。这些因素将给通胀压力带来持久的负担，通胀中枢会出现上移。
另一个挑战是气候变化对全球面临的威胁。绿色能源的转型是一个不可逆转的趋势，但它也伴随着成本。绿色经济转型至少在短期内增加了整体经济的运行成本，可以看作是对经济施加的一种税收负担。成本的增加导致供应减少，进而推动价格上涨。这将进一步强化之前的观点，即在可预见的未来，整体通胀水平可能会上升，或者说平均通胀水平会提高。尽管如此，我仍然认为目前的通胀水平相对较高，存在相当明显的下降空间。但是，我这里要强调的是长期中的通胀平均水平，通胀中枢将整体上移。
要回到疫情之前的超低通胀时代，我认为这已经成为过去式。通胀中枢上移，通胀平均水平上升，也就意味着长期利率整体平均水平上升，超低利率时代也将成为过去。这是我对通胀走势的一个判断。
这带来了另一个启示，对于央行而言，其政策空间也会受到限制，这是我们可能面临的一种趋势。
疫情后的政府债台高筑
如何解决财政问题？
回到刚才的问题，为什么Berry Eichengreen会问“Can we all be Japan？”为什么要关心长期利率？为什么要担忧融资成本上升可能带来的风险？其中一个原因是，经历了疫情之后，整体的公债水平和政府财政都面临巨大压力，公共财政出现了史诗般的巨幅膨胀。那么政府欠下这么多债务，如何解决财政问题呢？如果我们不能有效地降低融资成本，政府可能在某个时刻面临巨大的财政危险，因为它的税收收入可能无法弥补利息支出。那么应该如何解决这种财政上的威胁？
政府要解决财政问题，通常有三种手段。
首先是印钱，即通过宽松的货币政策以提供支持。但正如我们先前提到的，当整体通胀水平上升时，这实际上会限制央行的政策空间。如果整体通胀水平上升，将会压制央行的政策操作，而过低的利率可能引发新一轮通胀，因此超低利率时代可能不会再回来。这意味着央行的支持可能不会回到疫情之前的水平，所以这个选项被排除了。
那么如果这个选项被排除，政府还有其他选择吗？第二个可能的手段，就是减少开支，实行节流政策，以减少赤字并降低财政负担。然而，这个选项在我看来并不可行。
新自由主义经济学，
超级全球化下的经济治理范式
我要再次回顾一下历史。我们刚才提到70年代末是一个历史的转折点，标志着本轮超级全球化的开始。曾经有人说，如果说21世纪是始于1989年，那么全球化则是始于1978年。这是一个非常关键的历史时刻。当年，里根总统和撒切尔夫人在大西洋两岸推行了结构性改革，这导致了经济治理和社会治理范式的根本转变。人们开始相信，良好治理的要素包括财政纪律、独立的央行以确保货币纪律，以及经济自由化。这被视为经济治理的不二法则。在大西洋两岸，撒切尔夫人和里根总统所推动的结构性改革，在一定程度上对有为政府的观念、对大政府观念进行了历史性的审判。华盛顿共识被推出，中国也推行了改革开放，新自由主义经济学成为了经济治理的新范式，这也标志着历史的变迁和转折。
再全球化下，
大政府的历史性回归
但是我们现在必须看到，我们正在经历另一个历史性的关键时刻（historical junction），这是历史上的又一个转折点。那么我们现在所经历的变化体现在哪些方面呢？
让我们回顾一下我之前做的逻辑推演。全球化给我们带来的问题，主要体现在以下两个方面：
首先，国内社会不平等导致社会矛盾加剧，社会各阶层之间的流动性通道受阻，这是国内问题。
其次，在国际层面，不同国家和地区形成了竞争和冲突，国内问题延伸到了国际领域，导致国与国之间的冲突和竞争，地缘冲突和大国竞争不断升级。
我想请大家思考一下，当国与国之间的冲突和竞争加剧，国内矛盾日益突出时，我们需要什么样的解决方案？我们需要自由市场吗？不！我们需要的是什么？
我们需要强有力的政府的回归。
我引用美国国务卿安东尼·布林肯(Anthony Blinken)在今年9月份在约翰斯·霍普金斯大学的演讲中的一段话。他在演讲中表示，我们现在经历的不是对冷战后世界秩序的考验，而是冷战秩序的终结。二战之后的主旋律，是国与国之间的协作。WTO，多边贸易体系，IMF等国际组织应运而生。然而，布林肯指出，现在，国际合作现在已经被另一种东西所取代，即国与国之间的竞争，特别是大国之间的竞争。
我们可以看到这种竞争体现在多个层面，包括防务、制度、经济，以及科技等，尤其是太空技术、新能源、人工智能和芯片技术等。尽管这是人类面临共同的挑战和问题，但现在很多国家都希望在这场竞争中领先他人，取得先发优势。
对我们带来的启示是什么？在不同的时代里会有不同的挑战，那么面对这样的挑战需要的是什么？我刚才说挑战体现在两点，第一，国内矛盾的日益深化；第二，国际间竞争的日益加强。这两件事物如果放在一起，所需要解决的就是具有足够动员能力，具有足够资源的强势政府，这标志着大政府的历史性回归，治理理念再次发生根本性逆转。
在80年代初期，70年代末期的时候，有为政府的观念已经被放进了历史的故纸堆之中。我们当时需要的是财政纪律，是小政府让市场经济去发挥更重要的作用，让市场来配置资源，央行要独立，财政要谨慎，经济要自由化。这是过去的主流观念。但是现在我们看到市场并不能完全解决问题。当经济变得全球化，全球的经济融合变得越来越紧密的时候，我们看到国内的不平等和国际之间的冲突与竞争，变成了一个更现实的威胁的时候，强势政府就必然回归。
拜登自从上任以来，他的执政理念在很大程度上体现了一种“大政府”或者“说财政积极主义”的影响。有人给他这样的评价，认为拜登和他的团队以最纯粹、最坚定的方式来贯彻罗斯福的理念。自从罗斯福以来，没有人以如此自由度和信念来表达这样的主张。
我们回顾一下他执政初期提出的“百日维新”计划，即“The Build Back Better Framework（重建美好未来法案）”，按照经济学家曼昆的话来说，这标志着美国向福利国家的转型。这个计划包括投资于医疗、教育，提供更高质量的护理服务给年长者和残障人士等，旨在升级美国的社会保障网络和提升人力资本。此外，在清洁能源和高科技领域，拜登政府也推动了更强有力的产业政策支持。在美国治理历史上，很少有见到如此积极的态度，这标志着大政府理念的回归。
那么这对于我们又意味着什么？还是回到刚才永恒的话题，即长期利率对经济的影响。长期利率由两个因素决定，第一个因素是实际利率，第二个是通胀预期。通胀预期问题已经解决，我们要解决的是实际利率问题。实际利率的背后指向了经济增长的长期潜力，而经济增长取决于人口因素和劳动生产率的提高。在国际竞争加剧的情况下，大政府以更积极的态度介入经济，参与科技发展等领域，这对我们意味着什么？
我想请大家来思考一下，我个人认为这种状态可能会产生多重影响和因素。首先，回顾一下为什么全球劳动生产率普遍下降，我给出了一个简单的解释，将其归因于全球化。全球化培养了一种惰性，即企业更关注短期财务目标，而不积极投资提高技术水平，因为它可以轻易找到成本与价值的差距。但是现在，在当前高度竞争的环境中，面对这种全球化逆转的进程，我们可能会看到企业更多地内部发展，可能会在重建产业链和供应链的过程中积极投资技术，这可能会产生积极影响。
以史为鉴
民族主义的双刃剑
第二点是关于国与国之间的竞争问题。我会做一个类比，将国与国之间的大国竞争状态与18世纪到19世纪的欧洲进行类比。回顾历史，我们今天仍然受益于欧洲在现代化进程中取得的辉煌文明成就，这段时期在科技、经济发展和社会文明方面奠定了现代化的基础。那么欧洲当时的辉煌成就源于何处？它的根源和动力是什么呢？虽然有多种解释，但一位社会学家提出了一个解释，他说根源是民族主义。
在18世纪，欧洲的民族国家兴起，民族国家之间的对抗产生了生存上的压力，压力可以转化为动力，竞争也同样带来激励，敦促各国加大投入，加速发展。一方面，政府的负担会进一步加剧，但是另一方面，对技术进步和经济发展可能是都会产生积极的作用。国家之的对立和对抗产生的危机感推动了技术和制度的进步这种对抗和竞争也是双刃剑，也带来了地缘政治的不稳定性和加剧的冲突，所以才终于导致了两次世界大战的爆发。但是我们现在可能历史走了一圈，回到了当年的起点上。目前的冲突正在加剧，国家之间的对抗与对立给我们带来了更大的安全威胁。
让我们来看下图。在2022年，由于俄乌战争，导致死亡人数急剧增加。到了2023年的不完全的统计数据，这个数字已经远远超过了去年的总量。这告诉我们，和平受到威胁，战争的威胁变得越来越切实。过去我们认为战争是遥不可及的，但现在国家之间的对抗和对立让我们意识到，和平并不容易维护。和平红利可能即将终结，我们可能面临冲突和不稳定加剧的局面。
让我们回到现在的问题，即长期利率以及公共财政对经济的影响是什么？
下面这张图显示了美国、德国、英国等主要发达经济体的国防开支情况。自二战以来，特别是冷战结束后，国防开支呈现出下降的趋势。以欧洲为例，整个欧洲的国防开支可能还不到美国的一半。长时间以来，欧洲一直在享受和平红利，可以将大量财政资源节省下来，用于医疗、教育和民生投资。但现在，随着冲突现实化，国家之间的对抗，尤其是大国之间的对抗，已经成为一种常态。
当和平红利不再存在，国防开支将不可避免地增加，这意味着政府的财政负担会变得更加沉重。如果长期利率不能有效下降，货币政策的操作空间将受限。同时，面对国内外不断增多的威胁，各国政府都需要追求更具包容性的经济增长，为更多人提供发展机会，缓解社会矛盾，实现社会和谐。在国际竞争方面，它们也需要应对来自其他经济体和国家的威胁，因此财政负担不太可能被有效减轻。那么政府应该如何应对这些财政挑战呢？
政府面临的财政挑战只剩下几条路来解决途径。
首先，货币政策的配合可能会面临限制，因为通胀预期上升将限制货币政策的空间。其次，削减开支也可能并不可行，因为在面对国内外多样化威胁的同时，政府需要维持或增加支出来平息社会紧张局势、实现社会和解，并在国际竞争中保持竞争力。
因此，政府必须寻找其他途径来应对财政问题。最后只剩一条路，就是增加税收。我们必然预见不断提升的税务合规要求，更加完备的税收核查、征缴体系，企业的跨国避税会面临更大的压力，是否可以实现有效的国际间税务协调，还是会进一步推动民族主义和保护主义，这将有待观察。但是无论如何，我们可以预见，政府征税的力度会不断加大。
同时，税赋永远都是痛苦的。在政治上是极其痛苦的，其成本和代价非常显著。如何才能以最低的政治成本来扩大税源？这是民主政府所面对的终极挑战。如何能让人们心甘情愿地将税款交给他们的政府，我想，答案只有一个，那就是，当你在面对巨大、不可逾越和不可回避的外部威胁的时候。请大家和我一起思考。
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