学员分享 | 周道传：2024年全球资产配置及投资策略
学员简介
David Zhou 周道传
CFA 特许金融分析师
中文EMBA第30班 学员
鸿道家族办公室
联合创始人
行政总裁兼投资总监
01
近期全球宏观基本脉络及金融市场表现
从2018年起，全球宏观基本面错综复杂，我认为，贯穿其中的主要是两条主线。
1.
一条是国际关系变化，以及由此引发的全球供应链调整和产业链重构；
2.
另一条主要是持续两三年的Covid疫情，以及引发的各国货币财政政策极度宽松，也包括如俄乌战争和哈以冲突等地缘政治动态。
在这两条主线的影响下，从2021年开始，全球通胀大幅攀升。其中第一条主线对应的就是引发通胀的中长期结构性因素，而第二条主线以及由此引发的财政货币政策应对都属于引发通胀的短期周期性因素。
面对空前高涨的通胀压力，美联储、欧洲央行和英国央行等均采取了非常激进的加息措施，其力度节奏前所未有，甚至也超过了2008年金融危机前的加息幅度。同时，美联储等央行还大幅缩减资产负债表规模，进一步收紧金融市场流动性。
在主要央行大幅收紧货币政策后，影响全球通胀的周期性因素正在逐渐消退，目前全球通胀已经出现大幅回落，而产业链重构等结构性因素依然在起作用，所以大多数经济体的通胀依然显著高于央行们2%的目标水平。
同时，领先指标显示的全球经济基本面也在显著恶化。尽管疫情解封后欧洲、美国等发达经济体曾一度表现出过热迹象，但当前极度收紧的货币政策和多变的宏观环境使得经济前景充满不确定因素。
▲来源: Markit，中国统计局，彭博社，2023年12月
今年以来，全球大类资产表现明显分化，在几支高科技股的带领下，美股领涨全球，但其他资产类别普遍表现不佳。特别是美国国债市场，受美联储紧缩政策影响，期限在十年期以上的国债收益率一度超过5%，为近20年所罕见，对金融市场也造成显著冲击。近期受联储态度转“鸽”、市场降息预期上升影响，美国长端国债市场才受到明显提振。
02
全球三大投资主题
我认为，当前全球金融市场可以重点关注三大主题的投资机会。
1
首先，美国可能已进入本轮加息周期的末期，虽然短期还可能维持高利率状态，但由于货币政策大幅紧缩，经济衰退的风险正在上升。中长期来看，我依然看好美股，尤其是美国高科技产业仍是全球增长的驱动力，美股是一个长期的良好配置选项，虽然短期内可能会有调整。短期看，长期限的美国高评级债券，包括十年期以上的美国国债和投资级企业债，可以作为当前投资配置的稳健选择。
2
第二个投资主题是地缘政治风险。随着近期俄乌、哈以战争的爆发，这种风险正在迅速升高。黄金作为一种风险对冲的工具，可以成为重要的配置选项，它不仅是全球央行的配置选择，也应该成为家庭资产配置的一部分。
3
第三个投资主题跟全球产业链重构密切相关。这一过程涉及不同地区和国家之间的经济活动和产业分布的变化。特别值得注意的是，一些高端产业正在向发达国家集中，同时，中低端产业链正逐渐向新兴市场国家转移。其中，东盟国家尤其成为产业转移的热点区域，这些国家在全球产业链中的地位日益重要，值得高度重视。
以下将详细展开分析。
03
长端美国国债可以作为短期配置首选
首先，美联储的紧缩货币政策已导致M1/M2基础货币出现负增长，表明金融市场流动性正处于高度紧张状态。与此同时，美国通胀已出现明显回落。但尽管通胀率已经回落很多，相比于历史正常水平，仍然偏高，未来可能会在较高水平保持一段时间。
▲数据来源: Wind，宏源期货研究所
我们再来看看美国就业市场，下图显示，美国当前就业水平良好，近期失业率已回落到疫情前的历史低位；劳动参与率在疫情期间显著下降后，已逐渐回到正常水平；月度非农就业增长仍维持较高水平，但已从过热回归正常水平；薪酬增长已回落，虽较疫情前仍偏高，但调查显示未来降薪比例开始超过加薪比例，也表明就业市场正逐渐正常化。
▲数据来源: Wind，宏源期货研究所
近期美国经济增长的韧性很强，分析显示个人消费和政府支出是经济增长的两大主要动力，但这两大动力正在逐渐减弱。
个人消费方面
可以看到美国零售销售持续加快增长，美国政府在疫情期间的大量收入补贴，提供了消费支撑，但预计2023年底前超额储蓄很可能将耗尽；
政府支出方面
2023年美国财政收支差距显著，与“拜登经济学”的推行紧密相关。
与历史上的里根经济政策不同，“拜登经济学”重视中小企业发展，重视中产阶级和底层民众。包括制造业回流、基础设施投资，以及芯片法案等都大幅增加了财政支出，对美国近期的就业市场及经济增长也产生直接影响，也加剧了美国的通胀压力。但随着共和党更换众议院议长，美国政府明年在财政支出方面很难达成一致，可能会在大选年拖累经济增长。
由于货币政策紧缩，美国金融条件显著收紧，银行信贷标准提高。特别是今年上半年，美国中小银行面临的挑战与货币政策收紧有直接关系。美国国债价格大幅下跌导致一些中小银行资产负债表恶化，也迫使许多银行收紧信贷标准，这可能会对长期经济增长产生抑制作用。
此外，由于基础利率显著提高，美国的住房抵押贷款利率也大幅攀升，30年期利率已经达到8%，这对许多家庭来说是难以承受的，目前购房能力已经降至纪录新低，同时，房屋销量也大幅下滑。另外，近期美国汽车抵押贷款的违约率也大幅攀升至几十年高位，这些都是货币政策极度紧缩所产生的一系列负面影响。因此，往前看，美国经济增长的动力并不足。
▲Source: Bloomberg
在分析金融市场走势时，我们可以参考美联储加息/降息周期的历史。通过将美联储的货币政策周期与标准普尔500指数的走势进行结合分析，我们可以很清晰地看到二者之间的关联。
历史数据显示，与市场普遍看法相反，美股通常在联储加息周期中上涨，而在降息周期中出现大幅下跌。不过，2020年3月疫情刚爆发后联储的大幅降息是一个明显例外，尽管开始时美股市场出于疫情担忧而大幅下跌，但随后在前所未有的“放水”政策刺激下，美股反而出现了大幅上涨。也是出于同样的逻辑，当联储在2022年开始收紧货币政策后，美股开始大幅回落。值得注意的是，今年随着基础利率进一步上升，美股似乎重新回到了遵循基本面预期的正常逻辑中。原理很简单，联储的加息周期与经济基本面的复苏或繁荣期相一致，在这期间股市一般会持续上涨。相反，联储降息周期往往发生于经济基本面明显恶化甚至危机时，股市在这个时期往往会出现大幅回调。
我认为，未来几年美股大概率会回归基本面逻辑。如果剔除涨幅最高的几只科技股的影响，美股市场目前上涨动力其实有限。从历史看，联储在加息周期结束后，一般会有平均不到一年的政策观望期，随后是平均不到两年的降息周期。如果联储货币政策转入观望期，美股市场涨幅不会太高，甚至可能下跌。而在随后的降息周期中，伴随经济基本面恶化，企业业绩下滑，美股一般会经历大幅下跌。有鉴于此，短期内我们应该适当规避风险，无需冒险去追求市场的最后上涨。
中文EMBA
当然，也有一种情况是，如果美国出现宏观经济“软着陆”，如同2019年的情景，在经济不出现衰退而通胀大幅回落的情况下，联储若持续降息，则可能出现股市大幅上涨。目前看，美国通胀迅速下跌至联储目标之下的可能性很低，联储很快降息的可能性也不高。还是从历史看，虽然每次市场对“软着陆”的期望很高，但事后看，结果往往并不如预期的那么乐观，最近几次“软着陆”预期，结果却都是危机。
我们来看看当前的美股市场估值水平，参考巴菲特指标——市值与GDP的比率，目前美股估值仍处于高位。即便考虑联储的资产负债表规模（即改进版的巴菲特指标），估值相对历史评价水平仍然偏高。特别是如果经济进入下行周期，市场估值往往会降至历史平均值以下。
从相对吸引力角度看，美股目前红利水平已经被国债收益率赶上，投资者可能会考虑在美股与美债之间重新配置资产。最近市场投资者对美股的配置比例已经显著下降，这与去年市场下跌时有些相似。
美联储本轮加息已经使得基础利率超过了2007年的峰值，美债的名义和真实收益率水平都达到20多年的高点。我们从历史上每轮加息/降息周期中可以观察到一些市场规律。比如在联储加息周期接近尾声时，不同期限的国债收益率往往会收敛趋同，甚至短端收益率会超过长端，这通常是加息即将或已达到顶点的信号，随后联储会进入观望期，在此期间，通常会看到长期收益率会率先下降。因此，加息周期末期或联储开始进入观望期往往是配置长期限美国国债的良好机会。
当前美债市场各方面的力量博弈非常激烈。
非商业期货头寸显示对冲基金在美债下跌过程中一直持有做空头寸，且空头头寸已达近年最高。然而，近期长期限美债ETF的资金流入量却创下了近十几年的新高，这表明许多长期投资者正在积极配置。特别是对于保险资金和养老金来说，目前的收益率水平为他们的长期配置提供了非常有利的机会。
从美债持有者结构看，疫情期间美国政府大规模扩张其财政刺激政策，大量发债，导致债务水平增加了约十万亿美元。美联储在此过程中购买了约3.4万亿美元的债务，有大量缺口是靠其他投资者来弥补的。从统计数据看，近两年美国家庭和一些投资机构成为主要的新增投资者。这些投资者通常通过货币市场基金等途径投资于短期国债。而美联储和外国投资者，都在大幅减持美债，这可能会影响到市场的承接能力。
对于当前5%左右利率水平的美债投资，根据机构测算，如果利率水平下降1%，30年期美债价格将会上涨23.5%，而利率继续上升1%，则30年期美债价格将会下跌11.6%，其他期限段类似，但幅度没这么大，说明目前投资美债的潜在“赔率”很高，可能是配置长期限美债的合适时机。而从彭博美债综合指数历史数据看，过去半个世纪来，持有美债的三年累计平均回报率约为20%，而最近的这波下跌却导致三年累计回报降至-17%，若能回归历史平均水平，则美债将会出现非常显著的上涨。
04
黄金成为必配资产
第二个投资主题是全球地缘政治风险。近期贝莱德的地缘政治风险指标已经大幅上升，但即便是东欧和中东地缘政治风险频发，贝莱德指标却显示中美竞争以及隐含的台海战争风险仍是市场最关注的焦点，只是尚未被市场定价所反映。
近几年全球央行已开始积极增持黄金，如新加坡金管局最近也在大量购入黄金，成为全球主要购金者之一。从历史看，黄金价格与美债真实收益率密切相关，但俄乌战争以来出现明显背离，尽管联储加息导致美债真实收益率大幅上升，但国际金价仍在1800-2000美元区间高位波动，反映出地缘政治风险的影响。长期看，黄金依然是全球资产配置的必配品种。
另外，结合美联储加息降息周期来看，每一轮加息周期的结束点基本上都是国际金价新一轮上涨的起点，而且在之后的联储观望期和降息周期过程中，国际金价上涨的幅度都不小。
05
重视东南亚投资机遇
第三个主题是东南亚地区的投资机遇。东南亚具有明显的人口红利，不仅是印度，菲律宾和越南都拥有将近1亿的人口规模，而印尼则接近3亿人口，为全球第四大人口国。从年龄结构看，这些国家拥有全球最年轻的人口群体。这些国家的互联网普及率与移动设备的渗透率与中国相比毫不逊色，在移动设备应用数上都大幅超过人口数。
今年中国投资者已经在大量涌入东南亚投资，对东南亚的关注度明显上升，目前印尼、马来、泰国、越南等国家都是前十位的投资目的地，而在十年前这些国家大多只能排在四五十位。
▲资料来源：经济学人智库
在二级市场上，东南亚一些股市也出现良好的价值投资机会。
如果简单比较市盈率，目前香港股市的估值水平最低，但考虑到盈利增长率，越南、印尼和马来可能更具吸引力。从过去几十年全球股市回报看，唯一能超过美国标普500指数表现的是印度股指。这些年印度股市持续创新高，可能也与产业链转移密切相关，印度被很多投资者视为最可能会取代中国的全球制造业基地。
06
日本也值得关注
近十多年来，日本政府开始实行“安倍经济学”，央行实行超宽松货币政策，向市场持续注入流动性，期间日元也大幅贬值，从80日元/美元跌至最低150日元/美元左右，为市场投资者提供了良好机会。
▲资料来源:日本央行、彭博社
日元大幅贬值一度引起广泛的关注和讨论，因为在很多新兴市场国家，类似的货币贬值通常伴随着经济金融危机。但日本不一样，总体上，日元贬值对于日本经济基本面改善是重大利好。
首先
日元贬值有助于很多日本出口企业提升产品竞争力，企业盈利会明显改善；
其次
日元贬值会吸引大量外国游客去旅游消费，也有助于提升日元资产的吸引力，近期东京等核心区域房价已经出现明显上涨；
最后
日本已经持续30多年是全球最大跨境债权国，这些年日本投资者海外投资做的非常成功，日元贬值后，这些海外盈利转为本币后将会大幅上升，又会刺激这些资金回国消费投资。
▲Source: FactSet, Goldman Sachs Global Investment Research
Source: BIS 2016Q4
当前日本经济稳定增长，也正式摆脱日本央行一直烦恼的“通缩”状态。最近20多年日本股市的股票回购和股息派发一直保持稳健增长，疫情解封后，日本股票净盈利上调比率持续高于全球平均水平，也说明企业基本面的改善持续好于市场预期。
▲左图数据源:贝莱德智库，数据来自摩根士丹利研究部、Nikkei NEEDS-BULK/FDS、东京证券交易所、Alphasense、彭博及FactSet，2023年8月。
右图数据源:贝莱德智库，数据来自LSEG Datastream，2023年10月。
从估值角度来看，尽管巴菲特指标显示日本股市仍然处于较高估值水平，但考虑到日本央行的资产负债表规模扩张以及这些年在金融市场上注入的大量流动性，当前的估值水平实际上是比较合理的。由于美股通常引领全球股市，如果美股在未来两三年出现大幅调整，日本股市也可能会随之下跌。在这种情况下，日本股市可能会出现更好的配置机会，值得特别关注。
总的来说，作为长期投资者，我们应该非常重视美国股市的长期配置价值，但考虑到经济周期、货币周期和估值水平，短期应该适当规避美股可能出现大幅调整的风险。相对来说，目前美国长期限国债可能具备更高的配置价值。
考虑到持续上升的地缘政治风险以及潜在的真实利率可能从高位回落带来的影响，黄金是全球资产配置的必配品种。
另外，由于全球供应链和产业链调整，东南亚的一些国家如印尼、越南和菲律宾等，可能会从中受益，长期看这些区域也值得投资者密切关注。
最后，日本市场也值得投资者持续关注。
这是我今天分享的主要内容，谢谢大家。
以上仅为作者个人观点，
不代表新国大中文EMBA官方观点或政策。
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END
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