跟你聊一个价值46亿元的准则
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导语：2019年1月25日，中国石化（600028）发布公告称，其子公司联合石化部分套期业务的交易策略失当，巨额血亏约人民币46.5亿元，引发市场热议。巨额亏损是因为套期策略的选择失败？还是套期会计的应用失当？本期，我们以联合石化为例，结合新套期会计准则，揭示其套保业务巨额亏损“之谜”。
案例导读
2019年1月25日，中国石化（600028）发布公告称，其子公司联合石化在采购进口原油过程中，由于对国际油价走势判断失误，部分套期业务交易策略失当，巨额血亏约人民币46.5亿元。
中金公司研究表明，联合石化套期业务发生巨额亏损主要归咎于其采取了 “零成本期权”策略，即“买入看涨期权的同时，卖出看跌期权”。当石油价格出现单边下行时，卖出看跌期权产生了巨额亏损。
无独有偶，早在2004年中航油就因石油期权交易亏损5.5亿美元（按同期汇率折算，也折合人民币约46亿元）。
那么，“零成本期权”策略是何方神圣？为何诸多企业趋之若鹜却最终铩羽而归？本期我们来揭示其中的奥秘。
“零成本期权”策略为何方神圣？
零成本期权是指“在买入看涨期权的同时卖出看跌期权”，或“在买入看跌期权的同时卖出看涨期权”（如图1所示），采用此策略通常预期市场会走出单边行情。
本案例中，联合石化对国际原油价格持看涨态度，认为未来国际原油价格会持续单边上涨。假设未来果真如联合石化所预测的那样，那么采取“零成本期权策略”可轻松获得“双倍收益”，赚的盆满钵满。
图1：零成本期权策略简单示意图
执行买入的看涨期权，以较低价格买入原油从而赚取执行价和现货价价差。
当现货价格高于看跌期权执行价，理性的看跌期权购买者不会行权。通过卖出看跌期权轻松赚得一笔金额不菲的期权费用。
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20X8年1月，公司A买入看涨期权，期权有效期限12个月，合约数量1000桶，协议执行价75美元/桶，期权费用1.75元/桶。
同时，公司卖出看跌期权，期权有效期限为12个月，合约数量1000桶，协议执行价65美元/桶，期权费用2.01元/桶。
20X9年1月，原油市场价格达到80美元/桶。此时，“零成本期权”策略收益如下：
收益一：由于20X9年1月现货价格高于执行价格，公司A执行买入的看涨期权，以75美元/桶购入1000桶，节约了5,000美元成本[(80-75)*1000]。
收益二：理性的看跌期权购买者不会行权，公司A轻松赚得卖出看跌期权费用2010（2.01*1000）美元。此收益可抵销买入期权费用1750（1.75*1000）美元。
最终，公司A利用“零成本期权”策略既获得了原油价差收益5,000美元，又通过期权费用的抵销，获得了260美元权利金净收益，实现“双赢”。
并非天衣无缝的“零成本期权”策略
存在的风险
然而理想很丰满，现实却很骨感。“双倍收益”必然隐藏着巨大的 “双倍风险”，即一旦市场出现与公司预期相反的极端行情，采取“零成本期权策略”将承担巨大的风险。
本案例中，2018年4月至9月，国际原油价格持续上涨，不断助长公司对未来国际原油价格持续上涨的预期。然而，2018年10月4日开始，国际原油行情走势出现重大逆转，发生断崖式下跌（如图2所示）。
此时，联合石化的套期业务产生了巨额损失：不仅要承担购入看涨期权的期权费，还要承担看跌期权被行权的损失，其损失程度直接与原油价格下跌程度挂钩。
图2：2018年SC原油及Brent原油价格走势
数据来源：方正中期期货有限公司
由案例引发的思考
吃瓜群众都看傻了眼，原来套保也会亏损？
那准则关于套保业务的官宣定义是什么？
套期工具，是指企业为进行套期而指定的、其公允价值或现金流量变动预期可抵销被套期项目的公允价值或现金流量变动的金融工具，包括：
（一）以公允价值计量且其变动计入当期损益的衍生工具，但签出期权除外。企业只有在对购入期权（包括嵌入在混合合同中的购入期权）进行套期时，签出期权才可以作为套期工具。嵌入在混合合同中但未分拆的衍生工具不能作为单独的套期工具。
……
公允价值套期、现金流量套期或境外经营净投资套期同时满足下列条件的，才能运用本准则规定的套期会计方法进行处理：
……
（三）套期关系符合套期有效性要求。
套期有效性，是指套期工具的公允价值或现金流量变动能够抵销被套期风险引起的被套期项目公允价值或现金流量变动的程度。套期工具的公允价值或现金流量变动大于或小于被套期项目的公允价值或现金流量变动的部分为套期无效部分。
根据准则，只有对购入期权进行套期，签出（卖出）期权才可作为套期工具，且套期工具和被套期项目的风险敞口预期将会相互抵销。
本案例中，同时实施“购入看涨期权”和“卖出看跌期权”策略的结果是收益与损失方向一致，即要么因被套期项目（如石油）未来价格上涨而获得“双倍收益”，要么因被套期项目（如石油）未来价格下跌而承担“双倍损失”。
因此，卖出的看跌期权并不能作为购入看涨期权的套期工具。
联合石化案例的实务启示
时隔14年，企业因原油期权套保而发生巨额亏损的悲剧再次重演。我们不能简单的将亏损归因于套保业务的复杂性，而应该进一步审视两个失败案例之间的异同。
敲黑板，划重点：
联合石化和中航油套保业务操作失误为企业风险管理敲响了警钟。实务中，在利用衍生工具进行套保时，需重点关注以下几点：
1.加强新套期会计准则的学习，深刻理解签出期权可成为套期工具的条件与准则制定逻辑。
2.谨慎采用零成本期权策略，避免发生衍生品头寸超过现货头寸的投机行为，给企业造成潜在巨额损失。
3.及时审慎评估套期业务的套期有效性，使套期关系符合套期会计策略和目标，提高危机应对和风险管控能力，及时再平衡套期关系。
4.相关部门应加强对企业套期保值业务的监管，尤其是签出期权等业务的监管。
创意：小Z老师
文字：沈昊旻，纪阳，周子晨
编辑：准则平原君
排版：郭庆，张子溪
号外：后期团队老师将择机通过音频或视频的方式为大家解析会计准则、报表结构及税务问题，一经完善立刻投放公众号~敬请期待！
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