【招商宏观】M2与社融背离反映财政支出加力——一图一观点（2022年第19期）

Original 轩言全球宏观轩言全球宏观 2022-12-04

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报告发布日期：2022-05-15

核心观点：

4月M2增速上行但社融增速回落，原因在于财政净支出能增加实体部门存款，因此对M2具有正贡献；但由于没有通过金融体系进行资金投放，所以不属于社融范畴。从财政政策工具来看，4月增值税留抵退税执行加速，退税额超9000亿元，这与新冠疫情冲击经济、土地出让收入下降等合力加剧了地方财政收入压力。但由于人民银行的上缴利润、专项债发行加速等因素，今年减税降费和财政支出仍有能力共同发力，基础设施建设仍将是年内重点投资主题。

4月M2与社融增速背离反映财政支出发力。通常社融与M2分列银行资产负债表两端，大多数时间保持相同趋势。但在财政收支显著变动时，社融与M2增速可能出现背离。财政净支出能够增加实体部门存款，因此对M2具有正向贡献；但由于没有通过金融体系进行资金投放，所以不属于社融统计范畴。今年4月就属于这种情形，财政支出明显发力，导致当月新增财政存款仅410亿，同比减少5367亿，降幅超过历史同期。

4月增值税留抵退税执行加速，退税额超9000亿。2022年减税降费目标为2.5万亿（2021年为1.1万亿），其中新增1.5万亿为增值税留抵退税额度。根据国税总局数据，4月1日至5月10日已有9138亿元留抵退税款退至149.5万户纳税人账户，1月1日以来共计10371亿元。由于留抵退税是把增值税期末未抵扣完的税额退还给纳税人，因此会影响地方财政收入。4月深圳财政收入仅255亿元，同比下降44%，但留抵退税接近200亿元。

全年看减税降费和财政支出发力可以并行。今年以来，人民银行已经累计上缴结存利润8000亿元，全年上缴利润将超1.1万亿元。同时专项债发行在4月短暂放缓之后，5月再次发力，截至13日已新增专项债3535亿元。

基础设施建设是全年投资主题。4月26日，中央财经委第十一次会议强调“调动全社会力量，全面加强基础设施建设”，并指明“网络型基础设施”、城市基础设施、农村基础设施、国家安全基础设施四个重点方向。其中，基础设施的“网络效益”成为遴选项目的一个新的、关键性指标。

5月12日港元汇率触发7.85弱方兑换保证。香港金管局分别在5月12日凌晨及下午买入15.86亿港元、40亿港元，捍卫联系汇率制度，为2019年以来首次。5月13日第三次出手，买入28.65亿港元。同时，离岸、在岸人民币汇率本周跌破6.8关口，同样显现出资本外流压力。

能源和粮食价格冲击需要进一步关注。欧洲暂缓制裁俄罗斯能源。但欧洲通胀压力已经显著抬升，当前中欧贸易的风险就主要来源于此，其中化学、机械、钢铁等重要贸易领域受影响相对更大。4月中美CPI都受到食品价格上行的明显影响，这与俄乌冲突之后多国出台的粮食出口限制政策有关。

风险提示：资本外流、能源短缺、粮食价格

一图一观点

一、财政支出加码导致M2与社融增速出现背离

4月的金融数据除了总量滑坡以外，M2与社融增速的罕见背离也引起市场关注。通常而言，社融与M2分列银行资产负债表的两端，大多数时间保持着趋势上的协同，因此被称为一枚硬币的两面。但二者也并非完全一致，其中财政收支可以对社融与M2产生差异化影响，所以在财政收支剧烈变动时期，社融与M2增速可能出现背离。

回顾历史可以看到两次类似情景：一是2016年12月至2017年1月，M2同比从11.3%下降到10.7%，社融增速则从12.8%上升到16.4%，同期的财政收支从净支出1.1万亿变为净收入6273亿；二是2021年5月至2021年6月，M2同比从8.3%上升到8.6%，社融增速则保持11%不变，同期财政收支从净收入1289亿变为净支出7461亿。由此可见，财政净支出能够增加实体部门存款，因此对M2具有正向贡献；但由于没有通过金融体系进行资金投放，所以不属于社融的统计范畴。

今年4月就属于这种情形。在有效融资需求明显走弱的背景下，政府通过加大财政支出托底经济，导致当月新增财政存款仅410亿，同比减少5367亿，降幅超过历史同期。财政存款的显著减少对M2增速回升具有正向作用，部分抵消了贷款锐减产生的负面影响。

二、大规模退税不会影响财政支出

2022年减税降费目标2.5万亿（2021年为1.1万亿），其中的1.5万亿为增值税留抵退税额度。根据国税总局的数据，4月1日至5月10日，已有9138亿元留抵退税款退至149.5万户纳税人账户，再加上一季度的留抵退税老政策退税1233亿元，今年1月1日至5月10日，已有共10371亿元退税款退到纳税人账户。

由于五一假期的影响，约7000-8000亿留抵退税产生在4月。因为留抵退税是指把增值税期末未抵扣完的税额退还给纳税人，因此会对地方财政产生较明显的影响。以深圳的财政收支数据来看，1-4月深圳市一般公共预算收入为1309.8亿元，同比下降12.6%，其中4月当月财政收入255.1亿元，同比下降44%，而1-3月深圳财政收入为1054.7亿元，同比增长1.3%。据此估算，深圳市留抵退税接近200亿元，且集中在4月，这对财政收入影响较大。

但从全年来看，大规模集中留抵退税对中央财政支出影响比较有限。人民银行会根据退税进度，加快向中央财政上缴利润的节奏。今年以来，央行已累计上缴结存利润8000亿元，全年上缴利润将超1.1万亿元，直接增强财政可用财力，为退税资金保障打下坚实基础。同时根据专项债发行数据，5月截至13日新增专项债3535亿元，继4月短暂放缓后，专项债发行继续加速。

三、全面加强基础设施假设，关注“网络效益”遴选标准

4月26日，中央财经委第十一次会议研究全面加强基础设施建设问题，研究十九大以来中央财经委会议决策部署落实情况。中央财经委会议的目的是加强党中央对涉及党和国家事业全局的重大工作的集中统一领导，每年开会2至3次，历次会议主题如表1所示。第十一次会议主要内容包括四个方面，其中加强“网络型基础设施建设”尤其值得关注。

短期市场影响：本次会议回应了市场关切，要求各部门各地方在落实中央决策部署时，要“加强评估督导，搞好综合平衡，有问题及时纠偏”，要“引导好市场预期，讲清楚政策导向和原则，稳定市场信心”。

长期投资意义：本次会议强调构建现代基础设施体系要“调动全社会力量”，解决了近年来全社会对加强固定资产投资的争议，并明确了基础设施建设的四个重点方向，一是加强交通、能源、水利等网络型基础设施建设，把联网、补网、强链作为建设的重点，着力提升网络效益。二是加强城市基础设施建设，打造高品质生活空间。三是加强农业农村基础设施建设，完善农田水利设施。四是加强国家安全基础设施建设，加快提升应对极端情况的能力。

其中，“网络效益”是遴选基础设施项目的一个新的、关键性指标。当前有5个重点领域：1. 水运：加快建设国家综合立体交通网主骨架，加强沿海和内河港口航道规划建设，优化提升全国水运设施网络。2. 能源：发展分布式智能电网，建设一批新型绿色低碳能源基地，加快完善油气管网。3. 水利：加快构建国家水网主骨架和大动脉，推进重点水源、灌区、蓄滞洪区建设和现代化改造。4. 信息与科技：加强信息、科技、物流等产业升级基础设施建设，布局建设新一代超算、云计算、人工智能平台、宽带基础网络等设施，推进重大科技基础设施布局建设。5. 航运：加强综合交通枢纽及集疏运体系建设，布局建设一批支线机场、通用机场和货运机场。

四、港元触及弱方凸显资本外流压力

5月12日，港元兑美元触发7.85弱方兑换保证，香港金管局分别在5月12日凌晨及下午买入15.86亿港元、40亿港元，以捍卫汇率机制，为2019年以来首次。5月13日第三次出手，买入28.65亿港元，三次合计买入85.33亿港元。

美联储加息+缩表的流动性压力和内地基本面维持疲弱，中概股问题继续扰动港股市场，美股调整引发VIX指数和全球风险上升，加剧了香港资本外流压力，在香港的联系汇率制度下，当港元触及弱方后仍有贬值压力，金管局需要回收港元流动性以维持汇率，资本外流和流动性收紧的双重压力可能进一步施压港股。同时，离岸、在岸汇率本周纷纷跌破6.8关口，也显现出同样的资本外流压力。内外部形势未现明显转机，港元、人民币贬值压力延续。

五、欧盟能源供应危机暂缓，但通胀威胁加剧

俄乌冲突加剧能源供需错配，欧洲的部分化工、汽车等行业一度出现停工减产，包括巴斯夫、陶氏等。在此情况下，市场一直担心能源危机会持续对欧洲制造业造成约束，且削弱生产需求和减少中间品供应进而影响我国进出口。到底欧盟的问题来源于能源供应还是能源价格？中欧贸易的风险点又在哪些领域？

欧洲能源短缺约束工业生产的风险在降低，其原因是欧洲严重依赖俄罗斯能源供应，短期无法通过其他渠道填补能源缺口，绝大部分欧洲国家并未严格遵从对俄罗斯的能源制裁。截止5月，俄罗斯仅对立陶宛、拉脱维亚、爱沙尼亚、波兰和保加利亚停供天然气，德国、法国、意大利等重要经济体已直接或间接向 “卢布结算令”低头，已有超过20家欧洲企业开设卢布账户，且仍有较多欧洲企业正在准备开设卢布账户，以满足俄罗斯的卢布结算要求。

虽然能源断供风险缓解，但上游能源价格提升，使得企业生产成本及居民端生活成本大幅抬升，欧洲企业受到通胀威胁程度加剧。CPEI（欧洲造纸工业联合会）宣布暂时停止整个欧洲的生产，而CEPI拥有欧盟18个成员国共计约895家纸浆、造纸和纸板厂的会员。数据显示，2020年欧盟的化学和石化、食品、饮料和烟草、机械、纸制品、钢铁等行业耗电量排在前列。若欧盟通胀居高不下，这些高耗能行业或将出现停工减产。基于此，我们认为当前中欧贸易的风险点主要来源于欧盟通胀，化学、机械、钢铁等重要贸易领域将受到边际影响。

六、俄乌冲突后多国限制粮食出口

4月中美CPI都受到粮食价格上行的明显影响，这与俄乌冲突之后多国出台的粮食出口限制政策有关。4月我国CPI食品项和美国CPI食品项环比涨幅都在0.9%，我国CPI粮食项近月环比涨幅出现了逐步扩大。根据国际食品政策研究所的报告，自今年2月底俄乌冲突爆发以来，截至4月上旬，对粮食实施出口限制的国家数量已从 3 个攀升至 16 个。具体到国家层面，俄罗斯对小麦、大麦、黑麦、玉米、糖、油菜籽等限制出口，而乌克兰则对小米、油菜籽、黑麦、玉米、牛肉、禽肉等限制出口，作为重要粮食出口国，二者占据了全球受限物品贸易总额的 35%左右。其他实施出口限制的国家包括印度尼西亚限制棕榈油出口，阿根廷限制牛肉出口，哈萨克斯坦、吉尔吉斯斯坦、土耳其和越南等限制谷物出口，以及埃及限制豆类出口等等。

对此，发改委3月发布了《关于进一步做好粮食和大豆等重要农产品生产相关工作的通知》，其中特别明确了扩大大豆和油料等高进口比例农产品的生产和保供，今年已通过农田建设资金渠道支持部分地区开展大豆油料生产基地建设，确保粮食播种面积稳定，产量保持在1.3万亿以上。

七、农产品价格是下半年通胀的重要风险点之一

2021年以来，全球大宗商品价格大幅上涨。过去17个月，CRB指数上涨41%，其中食品指数上涨63.8%，油脂上涨103.1%，家畜上涨62.2%，涨幅明显大于金属、工业原料和纺织品。同一时期，南华综合指数上涨43.4%，其中农产品指数涨幅为38.7%，小于工业品和能源指数，但大于金属指数。

美国通胀数据已经在反映全球农场品价格涨幅较大的影响。4月美国CPI同比上涨8.3%，高于市场预期。其中，食品价格同比增长9.4%，比3月加快0.6个百分点，持续刷新过去40年以来的最高记录。

4月中国CPI同比上涨2.1%，比3月加快0.6个百分点，其中食品价格同比增长1.9%，比3月加快3.4个百分点，食品价格环比增长0.9%，比3月加快2.1个百分点。食品价格对中国CPI的影响力也开始体现。悲观情形下，若下半年中国通胀遭遇“猪”、“油”以及粮食的三重冲击，4季度国内CPI同比增速有可能突破政策上限。

一图一观点系列：

2022年第18期：增量政策工具还有哪些

2022年第17期：“紊流”下的政策筑底

2022年第16期：股债汇房不会共振

2022年第15期：经济的转折点即将出现

2022年第14期：国内经济如何走出“至暗时刻”

2022年第13期：市场正在寻找“夜空中最亮的星”

2022年第12期：“稳增长”力度有望加码

2022年第11期：A股底在何处

2022年第10期：重视四个积极信号

2022年第9期：《政府工作报告》八大要点

2022年第8期：两会前瞻