AIC资管新规重点解读与前沿探讨

本文作者：任国兵 林淑兰

前言

自2018年4月27日《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）发布以来，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）主导监管下证券期货经营机构的资管业务实施细则以及中国银行保险监督管理委员会（以下简称“银保监会”）主导监管下银行及银行理财子公司、保险资产管理机构的资管业务新规或实施细则相继发布，对于资产管理机构的规范发展与统一监管具有重要意义。

本次银保监会发布的《中国银保监会关于金融资产投资公司开展资产管理业务有关事项的通知》（银保监发〔2020〕12号，以下简称“AIC资管新规”），为金融资产投资公司（以下简称“AIC”）发行资管产品开展市场化债转股业务提供了较为细化的规则指引，同时也为未来市场化债转股业务的开展留出了不少想象空间。

笔者对AIC资管新规的相关要点进行分析，并就其为业务留出的想象空间提出探讨性意见，供读者参考。

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壹

AIC债转股投资计划的“优劣势”分析

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要点解读：AIC债转股投资计划的高合格投资者标准

AIC资管新规规定的“合格投资者”标准，从合格投资者准入、最低起投金额来看，均高于资管新规以及其他各类资管产品的合格投资者标准，该等高合格标准可能主要是基于其投资标的具有高风险性质考虑。但根据《关于鼓励相关机构参与市场化债转股的通知》（发改办财金[2018]1442号），可从事市场化债转股的机构除了AIC外，还包括符合条件的保险集团（控股）公司、保险公司、保险资产管理机构设立的专门实施机构以及银行、信托公司、证券公司、基金管理公司等发行的资产管理产品、内外资私募股权投资基金等，上述产品的合格投资者标准均不高于AIC资管新规的合格投资者标准，由此是否会导致同类资产管理产品监管标准不一致的问题，从而使得该点成为AIC债转股投资计划的“劣势”。

另外，AIC资管新规规定，“金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等各类市场化债转股实施机构和符合《关于鼓励相关机构参与市场化债转股的通知》（发改办财金〔2018〕1442号）规定的各类相关机构，可以在依法合规的前提下使用自有资金、合法筹集或管理的专项用于市场化债转股的资金投资债转股投资计划”。从上述规定以及“专项”等表述来看，保险资产管理机构、信托公司等发行的资产管理产品募集资金投资AIC债转股投资计划的，上层产品的合格投资者标准是否需穿透适用AIC资管新规的合格投资者标准以及上层产品的投资者人数是否需合并计算的问题，存在不确定性。如果需穿透适用及合并计算，相比于上层产品直接投资于债转股资产而言，上层产品通过投资AIC债转股投资计划进行债转股投资，似乎并无相应优势。

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想象空间：AIC债转股投资计划直接投资银行信贷资产与明确可以申请登记成为债转股标的公司股东

笔者推测，仅从理论探讨角度来看，AIC债转股投资计划相比于符合条件的其他资管产品直接投资债转股资产可能具有如下优势。

（1）根据资管新规第十一条的相关规定，“金融机构不得将资产管理产品资金直接投资于商业银行信贷资产。商业银行信贷资产受（收）益权的投资限制由金融管理部门另行制定。”而根据《金融资产投资公司管理办法（试行）》第四条，“银行通过金融资产投资公司实施债转股，应当通过向金融资产投资公司转让债权，由金融资产投资公司将债权转为对象企业股权的方式实现。银行不得直接将债权转化为股权，但国家另有规定的除外。鼓励金融资产投资公司通过先收购银行对企业的债权，再将债权转为股权的形式实施债转股，收购价格由双方按市场化原则自主协商确定。……”第二十三条，“经国务院银行业监督管理机构批准，金融资产投资公司可以经营下列部分或者全部业务：（一）以债转股为目的收购银行对企业的债权，将债权转为股权并对股权进行管理；（二）对于未能转股的债权进行重组、转让和处置；（三）以债转股为目的投资企业股权，由企业将股权投资资金全部用于偿还现有债权；（四）依法依规面向合格投资者募集资金，发行私募资产管理产品支持实施债转股；……”根据AIC资管新规，“债转股投资计划应当主要投资于市场化债转股资产，包括以实现市场化债转股为目的的债权、可转换债券、债转股专项债券、普通股、优先股、债转优先股等资产。”其中，前述“以实现市场化债转股为目的的债权”并未将商业银行信贷资产排除在外，因此，是否可以理解为，AIC债转股投资计划相较于其他资管产品，可以直接投资于商业银行信贷资产，具有探讨空间。

（2）根据AIC资管新规，“（四）金融资产投资公司债转股投资计划可以依法申请登记成为债转股标的公司股东。”该规定系首次在法规条文上明确规定资管产品可以独立申请登记成为公司股东，虽然将未上市公司的股东登记为资管产品在市场监督管理部门实际办理股东登记时可能仍存在障碍，《中国证券登记结算有限责任公司特殊机构及产品证券账户业务指南》亦未规定AIC债转股投资计划可以产品名义开立证券账户并登记为上市公司股东，但对于后续说服股权/股份登记部门办理相应的登记至少有明确规定可依据。

贰AIC债转股投资计划是否可以对接公募理财产品1
要点解读

根据AIC资管新规以及《金融资产投资公司管理办法（试行）》，AIC只能面向合格投资者募集资金，非公开发行私募资产管理产品（即AIC债转股投资计划）实施债转股。因此，AIC自身不能发行公募产品投资债转股资产，在AIC资管新规出台前，关于债转股是否可以对接公募理财产品是业内重点关注并讨论的问题。

AIC资管新规发布前，市场上关于公募理财产品对接债转股投资计划比较乐观，主要是基于如下相关政策或文件：2019年5月22日国务院常务会议指出，“……三是积极吸引社会力量参与市场化债转股，优化股权结构，依法平等保护社会资本权益。支持金融资产投资公司发起设立资管产品并允许保险资金、养老金等投资。探索公募资管产品依法合规参与债转股。……”2019年7月26日，国家发展和改革委员会、中国人民银行、财政部以及银保监会联合发布的《2019年降低企业杠杆率工作要点》（发改财金[2019]1276号）提出的2019年降低企业杠杆率工作要点中包括“探索提出允许在满足一定条件下公募资管产品依法合规参与优质企业债转股。（人民银行、银保监会、国家发展改革委、证监会按职责分工负责，完成时间：2019年底前）” 但根据资管新规，“十、公募产品主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票，除法律法规和金融管理部门另有规定外，不得投资未上市企业股权。”《关于鼓励相关机构参与市场化债转股的通知》（发改办财金[2018]1442号）亦规定，“三、鼓励银行、信托公司、证券公司、基金管理公司等依法依规发行资产管理产品参与市场化债转股，资金投向和使用应符合相关监管要求，公募资管产品除法律法规和金融管理部门另有规定外不得投资非上市企业股权。”AIC资管新规亦未规定公募理财产品可以投资AIC债转股投资计划，并且AIC资管新规第二条“资金募集”规定，“（九）投资者可以通过银行业理财登记托管中心（下称登记机构）以及中国银保监会认可的其他场所和方式，向合格投资者转让其持有的债转股投资计划份额，并按规定办理持有人份额变更登记。转让后，持有债转股投资计划份额的合格投资者合计不得超过200人。金融资产投资公司应当在债转股投资计划份额转让前，对受让人的合格投资者身份和债转股投资计划的投资者人数进行合规性审查。任何单位或个人不得以拆分债转股投资计划份额等方式，变相突破合格投资者标准或200人的人数限制。”

因此，AIC资管新规并未如市场预期那样打开公募理财产品通过认购AIC债转股投资计划份额的方式参与债转股的渠道。

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想象空间

如上分析，AIC资管新规似乎关上了公募理财产品通过认购AIC债转股投资计划份额的方式参与债转股的“门”，但笔者在AIC资管新规第三条“投资运作”第（十三）款中似乎发现了一扇“窗”。

根据AIC资管新规第三条“投资运作”，“（十三）债转股投资计划的总资产不得超过该产品净资产的200%。分级债转股投资计划的总资产不得超过该产品净资产的140%。”即AIC债转股投资计划本身可以负债杠杆。而根据《金融资产投资公司管理办法（试行）》第二十三条，“经国务院银行业监督管理机构批准，金融资产投资公司可以经营下列部分或者全部业务：（一）以债转股为目的收购银行对企业的债权，将债权转为股权并对股权进行管理；（二）对于未能转股的债权进行重组、转让和处置；（三）以债转股为目的投资企业股权，由企业将股权投资资金全部用于偿还现有债权；（四）依法依规面向合格投资者募集资金，发行私募资产管理产品支持实施债转股；（五）发行金融债券；（六）通过债券回购、同业拆借、同业借款等方式融入资金；（七）对自营资金和募集资金进行必要的投资管理，自营资金可以开展存放同业、拆放同业、购买国债或其他固定收益类证券等业务，募集资金使用应当符合资金募集约定用途；……”第二十六条第二款，“金融资产投资公司发行金融债券募集的资金，应当主要用于流动性管理和收购银行债权。金融资产投资公司使用发行金融债券募集的资金开展债转股业务，不适用本办法第二十七条第三款和第三十一条。”即金融资产投资公司可以负债经营（包括可以作为借入方开展同业借款），并且金融资产投资公司可以发行金融债券募集资金用于开展债转股业务。综合上述规定，虽然公募理财产品无法作为投资人投资AIC债转股投资计划，但似乎可以探讨由公募理财产品以非标债权方式向AIC债转股投资计划提供融资（即AIC债转股投资计划本身作为资金融入方接受非标债权融资且负债杠杆不超过200%即可），并由AIC债转股投资计划将公募理财产品提供的融资款最终投资于市场化债转股资产。在前述交易结构项下，公募理财产品向AIC债转股投资计划提供融资属于债权投资方式，而非投资于未上市企业股权，原则上并未超出公募理财产品的投资范围且不违反AIC资管新规的明确规定，但仍具有一定的监管不确定性。叁AIC自有资金所持债转股资产转让给AIC债转股投资计划是否可行1
要点解读

从资管新规第十三条第三款以及第二十四条第二款的规定来看，资管新规并未禁止金融机构与其开展的资产管理产品的关联交易，但应注意确保相关业务相分离、建立健全内部审批机制和评估机制，并向投资者充分披露信息。

《金融资产投资公司管理办法（试行）》以及AIC资管新规未明文禁止AIC自有资金与其开展的资产管理产品的关联交易。从《金融资产投资公司管理办法（试行）》第三十九条的相关规定来看，关联交易应遵循商业原则，以市场价格为基础，按照不优于非关联方同类交易的条件进行。

同为银保监会主管的保险资管新规以及理财新规亦未禁止金融机构与其开展的资产管理产品的关联交易。但值得注意的是，根据《信托公司集合资金信托计划管理办法》，信托公司管理集合资金信托计划，不得以固有财产与信托财产进行交易；而根据2020年5月8日银保监会最新发布的《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》，并未禁止信托公司开展资金信托（包括集合资金信托计划以及单一资金信托）时以固有财产与信托财产进行交易。

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想象空间

场景一：对于AIC目前以自有资金开展的存量项目，AIC以新发行的AIC债转股投资计划置换AIC自有资金投资的债转股资产。

场景二：对于未来增量项目而言，考虑到债转股资产投资通常具有时效性需求，而AIC债转股投资计划设立需完成募资及登记等手续，可否由AIC以自有资金先行锁定并投资完成债转股资产，而后在AIC债转股投资计划资金全部募集到位后自AIC处受让该等债转股资产。上述场景主要涉及AIC自有资金所持债转股资产转让给AIC债转股投资计划是否可行的问题。

综上第1点所述，目前AIC的相关规定并未明文禁止AIC将其以自有资金投资所持债转股资产转让给AIC债转股投资计划，因此上述场景一和场景二的可行性值得继续追踪并进一步探讨。

表格来源：作者绘

肆AIC资管业务是否适用信托法律关系1
要点解读

资管新规对资产管理业务、资产管理产品进行了统一界定，后续发布的各类资管业务新规/实施细则（含本次AIC资管新规）关于资产管理业务的界定均基本沿用了资管新规的逻辑和表述，但除信托业务以外的其他资管业务是否适用信托法律关系一直存在争议。

目前，在证监会相关部门负责人就《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》及其配套规则答记者问（以下简称“证监会答记者问”）中明确“《资管细则》依法明确各类私募资管产品均依据信托法律关系设立，包括以下三方面规定：一是明确资管计划财产独立，独立于管理人、托管人的固有财产。二是规定“卖者尽责、买者自负”，经营机构勤勉尽责，坚持客户利益至上，明确经营机构应履行的各项主动管理职责。三是在资产管理计划证券账户、期货账户名称，以及资管计划所持证券的权利行使等方面，进一步明确其区别于投资者所有的证券的相关要求，落实信托法律关系。”在银保监会有关部门负责人就《商业银行理财子公司管理办法》答记者问中明确“商业银行和银行理财子公司发行的理财产品依据信托法律关系设立。“理财新规”和《理财子公司管理办法》明确理财产品财产独立于管理人、托管人的自有资产，不属于其清算财产，不能进行债权债务抵销。同时，要求商业银行和银行理财子公司诚实守信、勤勉尽责地履行受人之托、代人理财职责，在“卖者有责”的基础上实现“买者自负”，保护投资者合法权益。”但银保监会对于保险资管业务以及AIC资管业务是否适用信托法律关系并未明确。

从AIC资管新规对于AIC资管业务的定义、AIC债转股投资计划财产独立性、管理人职责等角度来看，AIC资管业务与银保监会监管下的银行理财业务、保险资管业务非常接近，都具有信托法律关系特征，但笔者认为上述条文规定并不意味着AIC资管业务直接适用信托法律关系，核心点在于，AIC资管新规所规定的AIC债转股投资计划财产独立性仅体现在AIC债转股投资计划财产与管理人、托管人自有资产之间的独立，而并未规定AIC债转股投资计划财产与委托人其他财产之间的独立，即《信托法》第十五条关于“信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别”的相关规定。

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想象空间笔者认为，在法律、行政法规层面未将信托以外的其他资管业务的法律关系纳入信托法律关系之前，可参考以上证监会答记者问的思路，即从制度及实操层面确保落实信托法律关系。伍

其他要点

 1、AIC资管新规虽然规定“（十）债转股投资计划可以投资单笔市场化债转股资产，也可以采用资产组合方式进行投资。资产组合投资中，市场化债转股资产原则上不低于债转股投资计划净资产的60%。债转股投资计划可以投资的其他资产包括合同约定的存款（包括大额存单）、标准化债权类资产等。”但该规定同时明确，“（十二）债转股投资计划原则上应当为权益类产品或混合类产品”，因此，AIC债转股投资计划原则上不得单纯为固定收益类产品，即不得单纯投资债权类资产。  2、除AIC资管新规涉及的事项外，AIC开展资管业务应同时遵守《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的其他相关规定，包括但不限于管理人职责的细化规定、流动性风险管理、投资资产集中度、净值化管理、产品嵌套等。

资管专栏往期回顾

作者介绍任国兵合伙人010-5809 [e-mail]

任国兵律师毕业于中国政法大学，获得法学学士学位。任律师专注于金融机构资产管理业务、家族信托与慈善信托业务及资产证券化业务。在加入竞天公诚之前，任律师曾分别在某知名律所金融信托部及某知名信托公司法律合规管理总部工作多年，担任过法规专业总监等职务，现担任某信托公司独立董事。

任律师服务的客户覆盖国内领先信托公司、商业银行及银行理财子公司、保险资产管理公司等几十家金融资产管理机构，任律师领导的律师团队已为超过1000支不同类型的资产管理产品提供过法律服务并擅长资产管理业务相关的风险处置与争议解决。任律师荣登2018年度LEGALBAND“中国律界俊杰30强”榜单，并于2019年及2020年连续两年荣获LEGALBAND中国顶级律师排行榜推荐律师。

任国兵律师往期文章

林淑兰律师010-5809 [e-mail]

林淑兰律师毕业于中国人民大学，获得法律硕士学位，现为竞天公诚律师事务所专职律师。

自2013年毕业至今，林律师始终专注于在资产管理业务领域深耕，曾为多家信托公司、证券公司、基金子公司等客户提供常年及专项法律服务，在信托业务、家族财富管理业务、商业银行理财业务、私募投资基金业务、资产证券化业务、券商及基金公司（及其子公司）资产管理业务等业务领域均积累了丰富的经验。

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