【平安新能源汽车行业动态跟踪报告】从锂钴到整车——新能源汽车产业链投资机会梳理

Original 平安交通物流团队平安研究 2022-05-19

收录于合集 #平安交通物流研究 38个

整车：短期波动不改新能源乘用车长期向好，客车格局进一步向龙头集中。新能源乘用车有望长期向好，从政策角度看，欧洲新能源乘用车政策加速，国内补贴政策有望更加积极；从需求角度看，2020年将是国内2C端需求的起点，主要集中在高端电动车的增购和小型电动车的代步需求，销量有望不断增长，预计新势力特斯拉、战略积极的大众品牌、先发优势显著的自主品牌将有较好表现。新能源客车受疫情影响探底复苏时间延后，但是格局预计进一步向龙头集中，且欧洲海外市场值得期待，打开成长空间。

电池：2020年海外市场景气度高。2019年全球动力电池装机量接近117GWh，同比增长17%。其中行业前四合计市场份额超过70%，行业集中度得到进一步提升。2019年主要海外企业整体依然处于量增利降的态势，但对2020年行业的发展和自身电池业务的前景普遍持乐观态度。LG化学预计2020年公司电池业务收入超过900亿元，同比增长79%；2020年海外动力电池企业有望迎来高增长，海外电池特别是LG化学供应链值得重点关注。宁德时代与特斯拉达成电池供货协议，预计后续其他的优质电池企业也有机会进入到特斯拉供应链，而电机电控等关键零部件的本土化进程也会进一步加速，特斯拉国产化率提升将带来本土供应商的业绩增长。

锂电设备：2020年国内外锂电池巨头仍将加速扩产，上海特斯拉放量打开新的成长空间：据统计，宁德时代、LG化学、松下、Northvolt等锂电池巨头2020年仍有大规模的扩产计划，锂电设备行业新签订单有保障。随着上海特斯拉放量，其三大电池供应商宁德时代、LG化学、松下的相关产业链将显著受益，锂电设备行业远期成长空间有望打开。

锂钴：供给收缩，2020年行业基本面积极。2020年锂行业见底回升；钴行业底部基本探明，2020年钴价格有望企稳回升。需求端中国及全球新能源汽车有望恢复较快增长，对锂和钴影响正面。供给端锂方面，2020年全球锂供给压力缓解，变化主要来自澳大利亚固体矿，此前由于澳大利亚矿山带来的全球锂固体矿增加的趋势将得到扭转，全球锂矿供给从增到减的可能性不断增加；钴方面，2019年下半年龙头企业嘉能可宣布停产位于刚果金钴主力矿山Mutanda，2020年产量减少幅度较大。此外，中国钴和锂冶炼产量占全球比例超过50%，龙头冶炼企业进入一线车企供应链是大概率事件。

投资建议：整车方面，推荐长城汽车、上汽集团、广汽集团，关注吉利汽车；零部件方面，推荐特斯拉产业链标的，以及潜在可能进入特斯拉的供应商，强烈推荐星宇股份，推荐拓普集团、中鼎股份、银轮股份等。电池材料方面，推荐关注在海外建厂，加速全球化布局的动力电池龙头宁德时代，关注LG化学、三星SDI等海外动力电池供应链机会，推荐当升科技、杉杉股份、璞泰来、星源材质、新宙邦；电机电控方面，建议关注卧龙电驱、汇川技术；锂电设备方面，建议关注国内锂电设备龙头先导智能和中后段设备优秀代表杭可科技；锂钴方面，建议关注布局全面的钴龙头企业华友钴业和具备成本优势的锂龙头企业天齐锂业。

风险提示：1）电动车产销增速放缓。近年来随着新能源汽车产销基数的不断增长，维持 40%以上的年复合增速将愈发困难；2）产业链价格战加剧。补贴持续退坡以及新增产能的不断投放，致使产业链各环节面临降价压力，尤其是中游环节，面临来自下游整车厂削减成本的压价，及上游资源类企业抬价的两难局面。3）海外竞争对手加速涌入。随着国内市场的壮大及补贴政策的淡化，海外巨头进入国内市场的脚步正在加快，对产业格局带来新的冲击。诸如车企特斯拉、电池企业松下/LG等正纷纷酝酿在国内设厂或扩大产能，其品牌、技术、布局等方面的优势将是国内电动车产业链的重大挑战。

整车：看好新能源汽车长期增长趋势

1.1 新能源乘用车长期向好

我们看好新能源乘用车长期的成长趋势。2020年将会是一个2C需求端的起点和全新智能电动车供给端的起点。2020年起电动车行业销量底部复苏，长期看电动车渗透率将不断提升。

从政策角度看，主要有欧洲和中国市场两个变化：

1）全球政策背景：欧洲补贴标准超预期提高，比如德国提高电动汽车补贴标准，提高50%并延长至2025年底。欧洲碳排放的趋严加速传统车企向电动化领域转型，补贴的提高也有助于刺激消费者购买电动车。

2）中国政策背景：国内补贴持续退坡，但是退坡幅度、牌照容量、运营车辆电动化进程具有不确定性。乘用车补贴向高续航里程车型及A00级低续航里程引导，A级车型补贴幅度降幅较大。在当前国内经济环境不确定性因素增加的情况下，补贴托底的可能性加大。

从需求角度看，从B端需求到C端需求：

1）B端需求：前期新能源车的销量主要是靠B端市场的拉动实现销量的增长，未来要靠C端的真实需求来拉动。

2）C端需求：

首先是高端车型的需求。这部分主要涉及到增购消费者和换购消费者的需求，电动车往往作为家庭或个人第二辆车的短途代步，主要企业是以特斯拉为代表的新势力。国内目前每年大概有300万辆新车属于增购消费，假设特斯拉占10~15%份额，那么特斯拉Model 3+Y年稳态销量大概是30-45万辆，我们预计2020年特斯拉国内的销量为10-12万辆。

其次是低端电动车的需求。这部分主要是对燃油车的替代性需求，因为目前这批车型有比燃油车更低的价格。而真正的首购需求预计可能会在2023年主流A级电动车逐步进入与燃油车的平价时代后逐步实现，电动车份额将会不断扩大。

销量角度看，我们预计2020年国内新能源汽车销量160-200万辆，全球超过300万辆；增量主要来自自主品牌、大众和特斯拉。从产销节奏来看，2020一季度受疫情影响产销探底，二季度开始爬升回暖，2020年全年有望呈现前低后高的态势。

从目前预期来看，市场对于新能源行业的政策利好和特斯拉国产化带来的供应链机会有较乐观的预期，因此后续我们更重视结构性的机会，关注可以持续获取订单、产品可以横向延伸的优秀公司。

投资建议：推荐特斯拉产业链标的，以及潜在可能进入特斯拉的供应商，尤其关注产品横向延伸能力强、具有持续订单获取能力的优秀公司。强烈推荐星宇股份，推荐拓普集团、中鼎股份、银轮股份等。国内的整车企业也在电动车领域迅速跟进，虽然前期盈利能力较低，但如果在销量上有比较大的提升，出现爆款车型，也会带来长远的想象空间，推荐长城汽车、上汽集团、广汽集团，关注吉利汽车。

1.2 新能源客车探底复苏时间延后、格局向龙头集中

我们认为受到疫情影响，客车行业探底复苏时间延后、中短期现金流压力加剧、洗牌加速，长期看好龙头份额提升。

从需求端角度来看，客车行业需求取决于城镇化率和宏观经济，我们认为：

1）在旅游行业增长情况下，旅游车销量有望逐步增长。

2）公交客车在2014-2016年透支的3-5万台销量（按照公交客车销量实际复合增速2-3%测算）已经逐步消化，前期销售的新能源公交车预计提前报废，新的销量有望接档。在国内公交运营条数不断增长、运营里程趋于稳定的情况下，公交销量有望在2020-2021年探底甚至企稳复苏。

从格局上看，疫情导致公众对共同交通出行忌惮，这种心理会持续较长一段时间。对客车业造成短期或中期负面影响，预计客车行业的探底复苏时间较乘用车延后。这一情况也会导致中小企业新能源补贴尚未收回情况下，现金流进一步吃紧。预计市场份额进一步向龙头集中，龙头份额提升的节奏会加快。

另外建议关注海外市场，欧洲新能源客车行业由于2019年政策加速，行业预计会有较好表现。国内的客车企业有成本优势，并且技术不弱，只是在口碑积累方面有所欠缺，预计未来国内新能源客车企业有望在欧洲拿到更多的订单，提供较多的盈利增量。

投资建议：推荐客车龙头宇通客车。

电池：2020年海外市场景气度高

国内新能源汽车受疫情影响短期很难起量。最近板块涨幅较大主要是海外新能源汽车市场利好消息的推动。以下观点主要围绕海外市场展开，包括日韩电池企业的近况、特斯拉供应链和海外电池供应链。

日韩电池企业近况：利润承压不改乐观预期

根据SNE Research的统计情况，2019年全球动力电池装机量接近117GWh，同比增长17%。2019年国内动力电池装机量小幅度增长，全球动力电池的主要增量由海外市场贡献。其中CATL、松下、LG、BYD四家的合计市场份额超过了70%，而2018年四家头部企业的市场份额为64%，行业集中度得到进一步提升。

海外主要电池企业近期发布了2019年四季度经营情况，就全年的业绩来看，2019年LG化学电池板块营收506亿元，同比增长28.5%；三星SDI电池板块营收467亿元，同比增长11%，其中大型电池（动力+ESS）202.6亿元，同比增长15.7%，动力电池收入增长约70%；松下动力电池板块营收约289亿元，预计同比增长18%左右。在利润方面，韩企LG、三星因为19年储能方面火灾事件带来的一次性成本计提和四季度支付的储能安全系统建设费用，营业利润短期受到了较多影响；而松下的北美工厂受规模效应的带动实现了单季度盈利；2019年SKI动力电池板块亏损19亿元，同比缩窄3%，主要由于公司本身在动力电池产能方面的大规模投入带来的成本上升。

2019年主要海外企业电池业务无论是出货量还是营业收入都有可观增长，但盈利能力欠佳（亏损或微利），整体依然处于量增利降的态势。2020年全球新能源汽车政策实施带来消费环境改善、主流车企电动化进程加速带来车型逐渐丰富，电池企业对行业的发展和自身电池业务的前景普遍持乐观态度。三星SDI预计2020年动力电池收入继续实现70%的增长，SKI动力电池在2020年的目标收入120亿元。LG化学预计2020年公司电池业务收入超过900亿元，同比增长79%，远远高于2019年的增速；2020年海外动力电池企业有望迎来高增长，海外电池特别是LG化学供应链值得重点关注。

特斯拉供应链：国产化稳步推进

特斯拉先前表示计划将国产Model 3零部件的本土化率从年初的30%，提升到年中的70%，直至2020年底实现100%，这意味着很多企业有望进入特斯拉的产品配套体系，对业绩有较强的提振，短期还可以实现估值的提升。从动力电池角度来看，2月3日，宁德时代发布关于公司与特斯拉开展业务合作的公告，宣布已与Tesla,Inc.签署《Production Pricing Agreement(China)》，协议中约定，宁德时代将向特斯拉供应锂离子动力电池产品。

在宁德时代的公告中，对双方此次签署协议的具体表述为：目前，宁德时代、Tesla, Inc.已签署该协议，尚需特斯拉(上海)有限公司签署；在协议约定的期限内，特斯拉将向宁德时代采购锂离子动力电池，具体的采购情况特斯拉会根据自身需求以订单方式确定，协议未对特斯拉的采购量进行强制约束，最终销售金额须以特斯拉发出的采购订单实际结算为准；供货有效期限:2020 年 7 月 1 日至 2022 年 6 月 30 日。该协议透露出以下几点：1）特斯拉已正式选择宁德时代作为其在华的动力电池供应商，这与之前报道的两方高层会见以及产品方案对接消息相衬映；2）作为占据整车成本近40%的动力电池即是特斯拉提升本土化率计划的关键一环，预计后续其他的优质电池企业也有机会进入到特斯拉供应链，而电机电控等关键零部件的本土化进程也会进一步加速。

我们预计，随着国内电机电控厂商技术实力的提升以及逐步获得合资车企的认可，国内供应商的国际化进程有望加快。以驱动电机为例，卧龙电驱在19年6月份获得了采埃孚的驱动电机供应商定点函，预估订单金额为22.59亿元，而采埃孚目前是奔驰EQC平台电驱动系统的独家供应商；此外，卧龙电驱在11月份与采埃孚签署备忘录，双方拟设立合资公司生产新能源车驱动电机，未来有望通过采埃孚进入更多国际车企的供应链。在电控领域，工控龙头汇川技术的电控产品客户包括宇通、威马等国内车企，产品技术领先，并且已经获得了多家国际一线车企的体系认可，随着公司在汽车行业品牌口碑和经验的积累，有望逐步进入外资车企供应链。

海外供应链：LG化学供应链最受益

建议关注LG化学供应链。LG配套车型数量较多、合作较为密切的重要客户包括大众、通用、现代-起亚以及即将提供配套的特斯拉。四家车企集团都非常重视在中国新能源市场的布局，体现在：

1）生产和投放车型时间早。大众奥迪、通用和现代早在2017年就有国产车型的投放；特斯拉虽然2019年才实现国产化，但成为首家在中国独资建厂的车企。

2）投放车型数量多。截至2019年末，大众集团、现代-起亚、通用集团在华投放车型达到9/8/4款，位列合资车型前三。

3）针对中国市场未来规划比较清晰、具体。对比其他合资车型，上述四家车企都有专门针对中国市场的较为具体的战略规划。大众集团计划2020年在华新能源汽车销量达到10万；2025年全球销量100万，中国占2/3，累计在华推出车型30款；2028年在华累计销量突破1100万。特斯拉规划上海临港工厂初期产能15万辆，后期逐渐扩产至50万辆。重要客户在中国新能源市场的大规模布局将极大提升LG化学在华市场份额。

为保障动力电池的供应，LG化学在原料端也在积极拓展供应链。除了已有的供应商外，LG化学还通过合资建厂、供货协议、股权投资、自建产能等方式布局上游原材料，目前涉及的直接或间接供应商超过30家，中国供应商超过10家。国内部分电池材料厂商有望凭借LG化学供应链实现产品销量和市场份额的提升。此外，海外动力电池给供应商的回款条件相比国内企业更加优渥，供应商的现金流情况也会更好。

此次疫情带来国内市场工期延后，一些资金短缺、技术实力薄弱的企业或将难以为继，行业产能有望加快出清。优质客户较多、海外业务占比较大的电池或电池材料厂商具备较强的抗风险能力，特斯拉国产化率提升、国内电池企业的全球化扩张、海外电池企业入华等中长期因素有望抵消短期负面因素，给相关供应链企业带来更多积极的影响。建议积极关注优质供应链企业的黄金坑机会。

推荐关注在海外建厂，加速全球化布局的动力电池龙头宁德时代；国内电池材料企业将受益于海外动力电池企业的需求增长，关注LG化学、三星SDI等海外动力电池供应链机会，推荐当升科技、杉杉股份、璞泰来、星源材质、恩捷股份、新宙邦。

锂电设备：上海特斯拉放量打开新的成长空间

2020年国内外锂电池巨头仍将加速扩产。锂电设备公司订单来自锂电池公司的产能扩张，据我们统计，2020年，几大锂电池巨头仍有扩产计划：

宁德时代：宁德时代2018年-2019年产能扩张超过40GWh，2020年宁德四川宜宾工厂将开启扩张，公司规划是26个月完成一期15GWh的扩张；此外宁德时代德国工厂2020年预计扩产超8GWH；时代上汽和广汽时代的项目有望逐步启动，具体进度还要根据实际需求展开。

LG：LG波兰工厂继续扩建，LG化学曾在2018年年报中披露，波兰工厂2019-2021年产能爬坡计划分别是10GWH、20GWH、40GWh，产能爬升速度非常快。此外，LG今年有望承接上海特斯拉的电池供应，LG南京工厂将加大改扩建提升产能。

松下：松下和联动天翼在江苏江阴的工厂自2018年下半年开始建设，计划产能是30GWH。其中一期10GWH的产能于2019年底投产，预计公司将逐步开展后续建设。

Northvolt：Northvolt计划2023年产能将达到32GWH，我们预计2020年Northvolt将有不少于8GWH的产能扩产。

除这些巨头外，2020年比亚迪、远景AESC、天津捷威、国轩高科、万向等电池厂均有部分产能扩张。

上海特斯拉工厂放量带来锂电设备行业远期成长空间。上海特斯拉量产后，将主要采购宁德时代、松下和LG的锂电池。这三家锂电池巨头产业链共同受益，其中：

LG化学设备供应商显著收益。LG化学承接上海特斯拉电池供应后，将进一步改扩建南京工厂；此外，LG波兰工厂的产能持续爬坡。先导智能作为卷绕设备核心供应商、杭可科技作为后段充放电设备核心供应商均有望受益。

宁德时代进入特斯拉供应链有望带来新一轮扩张。宁德时代2020年主要扩产点在德国工厂和宜宾工厂。随着进入特斯拉供应链，以及特斯拉自身销量的持续增长，宁德时代在国内仍有比较大的扩产预期。宁德时代的持续扩张，对于先导智能、赢合科技、璞泰来、浩能科技等国内锂电设备商均有望带来良好的新增订单。

国内设备商有望逐步打入松下供应链。松下一直是特斯拉稳定的供应商，之前松下对国内设备使用的不多，随着上海特斯拉放量，以及松下和联动天翼江阴工厂后续的扩建，预计将有越来越多的国产设备进入其供应链。

总结而言，上海特斯拉放量将打开锂电设备行业远期成长空间，对于绑定锂电池巨头的设备龙头而言，业绩仍有进一步上升空间，建议关注国内锂电设备龙头先导智能和中后段设备领先企业杭可科技。

钴锂：供给收缩，2020年行业基本面积极

预计2020年钴锂行业迎转机

相比企业盈利，价格趋势性变化能反映周期变化。本轮锂周期启动时间点在2015年四季度，持续约2年多，2018年景气逆转。我们判断，2020年锂行业见底回升。钴和锂周期除时间点有差异外，发展态势和锂基本类似。目前我们判断钴行业底部基本探明，2020年钴价格有望企稳回升。周期变化深层次原因来自供需变化。

需求增长，供给收缩，2020年行业格局向好

1）需求端：目前锂和钴的主要需求动力依然来自新能源汽车，总体上预计2020年随着政策边际改善以及性价比更高的新能源汽车产品推向市场，中国及全球新能源汽车有望恢复较快增长，对锂和钴影响正面。

2）供给端：锂方面，变化主要来自澳大利亚固体矿。2019年下半年成本较高的Alita债务重组，其他主要企业银河资源和Pilbara减产、沃基那停产、泰利森锂业三期大概率推迟。我们判断，此前由于澳大利亚矿山带来的全球锂固体矿增加的趋势将得到扭转，全球锂矿供给从增到减的可能性不断增加，2020年全球锂供给压力缓解。中国锂矿整体贡献较小，2020年威华股份下属奥依诺矿业项目投产，盐湖股份下属蓝科锂业扩产具有较大的不确定性。钴方面，2019年下半年龙头企业嘉能可宣布停产位于刚果金钴主力矿山Mutanda，Mutanda钴年产量超过2万吨，在全球钴市场占比约20%，同时嘉能可预计2019~2022年钴的产量分别为4.3万吨、2.9万吨和3.2万吨和3.2万吨，2020年产量减少幅度较大；其他项目2020年投产较少，且存在不确定性。

建议关注龙头企业

结合上述分析，我们认为钴和锂2020年基本面变化还是相对积极。此外，中国钴和锂冶炼产量占全球比例超过50%，龙头冶炼企业进入一线车企供应链是大概率事件。建议关注布局全面的钴龙头企业华友钴业和具备成本优势的锂龙头企业天齐锂业。

近期投资者关注的问题

1、云母提锂成本较低，这方面的技术情况，是否具备市场，国内哪些企业采取了这一技术？

A：云母是国内特有的锂矿石状态，在江西分布较多，上市公司这块，江特电机有云母提锂相应的产能和产量。从成本端来看，云母中杂质处理难度较高，因此成本高于锂辉石和盐湖锂。目前碳酸锂价格已经跌破5万元/吨，在目前的环境下锂云母的经济性比较差。云母提锂后续能够产出产品，但要进入市场形成经济性的产品还需要等待碳酸锂价格回升。

2、特斯拉Model 3今年是否有可能达成100%的国产化率？

A：国产化的目的主要还是降低生产成本。从国内供应链的选择来看，主要关注供应商产能是否满足特斯拉的要求，供应商的质量管控能否满足特斯拉要求。有潜力的子行业如车灯、顶棚、车身结构件、内外饰，国内供应商的供货能力和产品资质都较好，这部分零部件在Model 3中的国产化率会提升，但100%的国产化率可能不会那么快，这还会涉及到AB点供应商的切换问题。

三电部分，电池占到整车成本的40%左右；电机电控三合一产品目前行业价格不到1万元。宁德时代公告从2020年7月份开始向特斯拉供货，预计二三季度新车上公告，这部分是特斯拉提升本土化率很大的一步。后续如在下半年进一步认证电机、定转子、电控等国内的相关供应商，可能会带来5%-10%的国产化率提升。其他零部件也包括DCDC、BMS、Busbar等电气零部件。100%的国产化率是特斯拉的一个目标，但IGBT、DSP等关键零部件，国内的产业化和技术水平还是很难达到汽车工业级的水平。

投资建议

整车方面，推荐长城汽车、上汽集团、广汽集团，关注吉利汽车；零部件方面，推荐特斯拉产业链标的，以及潜在可能进入特斯拉的供应商，强烈推荐星宇股份，推荐拓普集团、中鼎股份、银轮股份等。电池和电池材料方面，推荐关注在海外建厂，加速全球化布局的动力电池龙头宁德时代，关注LG化学、三星SDI等海外动力电池供应链机会，推荐当升科技、杉杉股份、璞泰来、星源材质、新宙邦；电机电控方面，建议关注卧龙电驱、汇川技术；锂电设备方面，建议关注国内锂电设备龙头先导智能和中后段设备优秀代表杭可科技；锂钴方面，建议关注布局全面的钴龙头企业华友钴业和具备成本优势的锂龙头企业天齐锂业。

风险提示

1、电动车产销增速放缓。近年来随着新能源汽车产销基数的不断增长，维持 40%以上的年复合增速将愈发困难，从目前的政策导向和行业发展趋向上看，短期内商用车的发展将以稳为主，而乘用车能否实现快速增长，即面向大众的主流车型何时推出将是关键变量。

2、产业链价格战加剧。补贴持续退坡以及新增产能的不断投放，致使产业链各环节面临降价压力，尤其是中游环节，面临来自下游整车厂削减成本的压价，及上游资源类企业抬价的两难局面。近年来投资的不断涌入所形成的新增产能，将在未来一段时期加速洗牌。

3、海外竞争对手加速涌入。随着国内市场的壮大及补贴政策的淡化，海外巨头进入国内市场的脚步正在加快，对产业格局带来新的冲击。诸如车企特斯拉、电池企业松下/LG等正纷纷酝酿在国内设厂或扩大产能，其品牌、技术、布局等方面的优势将是国内电动车产业链的重大挑战。

评级说明及声明

股票投资评级:

强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）

推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）

中性（预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）

回避（预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）

行业投资评级:

强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）

中性（预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间）

弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）

公司声明及风险提示：

负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。

平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。

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