【平安非银】2020年保险中期报告：关注利率阶段性探底下的估值反弹

分析师

王维逸     投资咨询资格编号     S1060520040001

李冰婷     投资咨询资格编号     S1060520040002

摘要

一、资产端：长端利率阶段性探底，关注β带来的估值反弹
1、上半年复盘：利率下行，估值底部
2、下半年展望：长端利率再次快速下行的概率不大
3、估值压力测试：投资收益率假设每下降50bps，寿险EV约下滑8%~10%。极度悲观假设下，投资收益率约3%，也即对应EV下滑30%~40%。此时，险企大概率调降风险贴现率，若调降100bps，则EV上升5%。因此，EV至多下滑25%~35%，当前估值已充分反映悲观预期

二、负债端：寿险经营企稳
1、上半年复盘：寿险分化、产险快速修复
2、下半年展望：需求释放可期
3、健康险市场空间测算
1）上市险企长期健康险下滑：并非无需求，而受低收入+高价格的抑制
2）基础测算：中国大陆存在大病医保和居民医疗保险（政策性险种，保障范围广）且贫富差距相对较大，商业健康险需求更为有限。总体来看，健康险至多有3倍于当前的空间，即4500亿元~2.1万亿，未来十年CAGR约5.2%~14.7%。
3）压力测算：2011年网络互助兴起，2018年末蚂蚁集团推出“相互宝”，引发广泛关注、用户迅速增长（2020年5月已逾1亿人；截至2019年末，平安、太保、新华的个人客户分别2亿、1.39亿、3266万），或对健康险造成一定压力。因此，我们将网络互助对商业健康险的客户分流纳入考虑，预计健康险空间尚有920亿~12100亿，未来十年CAGR约1.2~10.5%。

三、风险提示：经济超预期下滑影响，信用风险集中暴露。海外疫情发展超预期、权益市场大幅波动。代理人脱落超预期，新单保费增速不及预期。长债利率持续下行。

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