对2017年市场的一些展望

又到了一年年初，我们尝试着对新的一年做一些展望，希望大家都有一个美好的结果，获得更好的回报。

2017年我们所面临的宏观局面客观来讲是比较复杂的，面临的不确定性很多。

一方面，外部因素，Trump新上台，很多政策的推进状况有很大的不确定性，目前我个人的理解，Trump虽然上台，但过程中也是受到很多人反对的，因此对内财政刺激面临着突破债务上限，平衡党内各方利益的困难，目前来看团队基本都不是原来民主党执政期间经验丰富的团队，因此前两年可能处于摸索过程，政策摇摆也很正常。因此，如果国内面临困难，矛头对外，对准中国也许是大概率事件，因此明年要提防中美摩擦加大。这将导致很多结果，比如贸易上、比如国家安全方面等等。

美国经济增长的长期趋势会下滑。因此Trump加大刺激的举动可能加大通胀和利率上升的压力。从下图看，1961年到今天，美国经济增长的速度越来越慢。经济增长三大动力：劳动力，生产效率和资本都发生了重要变化。其中过去几年经济增长中，依靠劳动力的因素越来越少，基于美国人口结构缓慢进入老龄化。生产效率和资本创造依然是经济增长的重要驱动因素。长期看，美国经济增速会稳定在2.5--3%。Trump加大刺激的举动可能加大通胀和利率上升的压力。

图：目前经济处于长期经济增长率附近，加大刺激政策可能加大通胀和利率上行压力

全球投资的一个核心观点同样是通胀上升。随着工资收入的上涨，美国的通胀会起来，经济会更加快速的增长。而日本和欧洲会和美国出现截然不同的状况。通胀的上涨会给债券市场带来压力，同时新兴市场中那些汇率贬值已经过度的，国债收益率非常高的国家都有机会。包括拉丁美洲，剔除日本后的亚洲都是看好的市场。对于成熟国家比较谨慎。

图：美国核心CPI目前一直在2%之上，到了2017年会上升到3%以上。政府支出加大，减税都都会带来更高的通胀水平。

另外，为了维护石油产业利益，油价的上涨，美联储加息，这些都会对国内的输入性通胀以及货币政策带来压力。

国内的情况来看，PPI是超预期的，库存水平很低，2017年面临PPI往CPI转移的通胀压力，如果超预期，则股市债市都将面临很大压力。而另一方面，需求端房市肯定下去了，车市大概率低个位数增长就不错了，因此宏观环境有出现滞涨的风险。

目前来看，我对于通胀的预期判断是中性偏谨慎的，但好的一方面在于房地产挤出一部分资金，债市也已经见顶，而在通胀超出可控范围的时间里，股市依然有配置价值，特别是在经历了长时间的盘整，洗礼之后，大量的个股已经很对了非常合理的位置。

相对而言，我个人更看好成长。价值股在保险逻辑破灭后，是很难持续上涨的。而周期股基本处于很强的博弈阶段，目前我没有结论，也许供给侧改革退出比较晚，周期股业绩继续大幅改善，我觉得有很多行业，特别是民营占比比较多的行业的确出现了供给大幅收缩，价格弹性很大的局面。成长股，我觉得性价比可能不错，尽管我不认为会出现牛市，这是由于证监会现在推行的IPO更放开，以及严格监管并购重组导致成长股外延逻辑大幅破坏所导致的。2017年对于成长股的选择，首先应该放平心态，一位寻求估值的扩张在2017年越来越困难，标准应该更加严格，应当优先选择处于行业龙头地位，有希望在未来保持30-40%的增长，且现在的估值已经回到20-30倍之间的合理位置的个股。

随着成长股的不断成长（依靠并购以及行业景气），成长股当前估值已经大幅回落2014年牛市启动前的水平了，依然高于2012年最低点的水平，但考虑当前整体利率水平远低于2012年，且盈利增速快于2012年，当前估值水平处于较为合理的状态。与市场上价值周期风格相比，创业板指与全A除银行的溢价水平已经降到1.27的历史最低水平，很难说市场风格是否会持续偏向价值和周期，但至少风险已经大幅下降了。

创业板成长性持续优于主板

关注由产业升级带来的投资机会

潜移默化的游戏规则的改变：屌丝逆袭机会越来越难，专注成长的质量

在一个快速膨胀发展的市场环境中，总体是有利于落后者的，一方面行业快速增长落后者也能分到一杯羹，另一方面落后者并购弹性更大，在鼓励并购的市场格局下，落后者获得更大的弹性，因此市场给予更高的估值，出现估值上劣币驱逐良币的奇葩A股现象，这一点在过去一直被人诟病。

然而，这一点在2016年发生了明显的转变，可见刘士余主席水平确实很高，与前任高调唱“注册制”不同，他用潜移默化的方式慢慢改变游戏规则，最明显便是大幅度的减少了并购重组的数量和减缓了节奏，而另一方面大幅度的加快新股的发行，按照目前的发行节奏2017年新股可能会超过600家之多，这对于A股越烂的公司估值越高的局面会发生深远的影响，畸高的壳公司估值面临严重的估值压降的压力（现在由于A股发行堰塞湖现象，一个净壳估值高达40亿），也许在短短1-2年内就再也无人提壳公司价值了。

烂公司的估值得到合理回归，好公司的估值才能得到更多的彰显。2014-2015年大量投资人、上市公司的精力都花费在了并购重组，制度套利上了，而不是好好经营主业修炼内功。这一局面在2016年开始有了很大的变化，2017-2018年依然会持续发酵，好公司差公司的差异可能会越来越大，屌丝逆袭的机会将越来越难。

对我们基金管理人来说，短期会比较难受，因为这意味着大牛市更难找了，但同时也意味着过去普涨普跌，基金经理跑不过散户的局面可能会发生变化，专业化投资能力会逐渐彰显。同时，随着上市公司数量的增加，壁垒的降低，上市公司与投资人之间的博弈关系也在发生这变化。过去，由于上市门槛远比成立基金公司要高，导致上市公司大多处于高高在上的地位，投资人溢价能力薄弱，而未来两者之家的博弈关系更加平衡，获取优秀投资人的认可也会越来越得到上市公司的重视。就如同，今天在风投市场上，红杉、IDG以及国外大基金公司能够充分的参与公司资本定价的过程。因此从长期来看，发行制度的改变是对专业化投资能力强的基金管理人更好的福音。

谈了一些对市场机制的看法，从个股选择策略的角度，2017年倾向于选择行业龙头，并且竞争优势在不断扩大的个股。

图：与前任高调唱“注册制”不同，潜移默化的方式慢慢改变游戏规则，最明显便是大幅度的减少了并购重组的数量和减缓了节奏，而另一方面大幅度的加快新股的发行，这将对估值及价值选择产生深远的影响

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