王晋斌：保护投资者利益是完善证券市场基础制度建设的核心

王晋斌  中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员，本文刊发于3月13日腾讯新闻。

本文字数：3084字

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保护好证券市场投资者利益，要做好三个基本环节。一是要优化证券市场底层生态结构，提供市场认同的优质上市公司，为投资者提供优质资产。二是约束大股东行为，规范上市公司治理，通过加大处罚和赔偿制度建设，提高上市公司信息披露的严肃性。三是降低现有的退市标准，加大退市力度，提高上市公司的退市比例。

与发达经济体证券市场相比，中国证券市场在保护投资者利益上还存在几个不足。第一、大股东约束不足，导致信息披露的内容规则和赔偿责任不匹配。对于上市公司信息披露的“奇葩”理由，甚至失真，大多采取行政警告和罚款，而且顶格处罚的成本太低。信息披露是上市公司监管的核心内容，投资者获取真实信息决策是保护自身利益的基础性工作，过低的行政处罚以及没有相应的赔偿责任机制难以从根本约束上市公司在信息披露时，把信息披露的客观性和严肃性视为上市公司声誉的生命线。第二、投资者利益保障和赔偿机制不足。发达经济体的证券市场对中小投资者利益保护有详尽的赔偿条例，甚至有专门的投资者利益保护机构，如美国国会建立的非盈利公司—证券投资者保护公司（SIPC）。日本证券市场建立了完整的股东诉讼制度来保护投资者利益。第三、上市公司退市的比例太低。退市的比例太低导致财务作假、信息披露失真等破坏资本市场底层生态结构恶劣行为的上市公司依然存活在证券市场上，降低了风险资产的质量，损害了投资者利益。

因此，保护好证券市场投资者利益，要做好三个基本环节。一是要优化证券市场底层生态结构，提供市场认同的优质上市公司，为投资者提供优质资产。因此，注册制全面市场化是大势所趋。二是约束大股东行为，规范上市公司治理，通过加大处罚和赔偿制度建设，提高上市公司信息披露的严肃性。三是降低现有的退市标准，加大退市力度，提高上市公司的退市比例。

注册制全面市场化是一个成熟市场的重要标志之一，但仍需要时间

在证券市场基础制度建设尚不完善的条件下，注册制全面市场化可能带来更多非优质的公司进入证券市场，恶化证券市场的质量生态。因此，注册制的第一步就是要确保上市公司来源的优质性。证券市场是资本市场重要组成部分，高水平的证券市场需要的是高质量的公司，注册制必须严把注册门槛，不同的行业将有一个基本的标准，只有行业里具有优势的、或具有硬核技术带来高成长性的公司才具有注册资格。注册制的第二步就是严格约束大股东行为，规范上市公司的治理，严肃上市公司信息披露的真实性及其非真实性披露带来的严重后果。注册制的第三步就是要建立注册制和退市制的匹配性机制。注册和退市必须保持适度的动态平衡，退市制本质上是对注册制中的错误进行矫正，把不能给投资者带来回报的上市公司淘汰出市场就是对投资者利益的重要保护措施。

强化投资者利益保护中的重要内容是强化中小投资者利益保护机制，推进市场持续健康发展。中国股票市场投资者99%以上是散户，在这样一个市场投资者结构下，保护中小投资者利益是重中之重。中小投资者在公司治理、信息获取等方面具有天然的不足，证券市场基础制度建设要围绕保护中小利益投资者展开。通过优化资本市场的投资者结构，强化投资者教育来培养市场理性的投资风格也是重要的环节。要鼓励社保、保险和养老金等中长期资金入市，优化投资者结构。通过优化投资者结构和强化投资者教育来逐步形成资本市场理性、稳定的投资风格，减少市场上的“羊群效应”所致的“追涨杀跌”行为给市场带来的过大波动风险。

强化投资者利益保护要强化上市公司治理的规范性和长期性，其中重要的内容是要约束、规范大股东行为。大股东是公司治理权的主角，要把做强做优企业作为大股东的核心理念。这就需要设计长期机制来助推大股东做强做优企业的长远行为，约束大股东在二级市场的减持行为是核心。上市公司是一个国家优质公司的代表，如果大股东在上市后几年就套现走人，这个市场就可能变成一个大股东套现的市场，而不是一个大股东把企业做成长期发展的市场。因此，锁定大股东持股，延长大股东可以减持的时间以及规定通过二级市场减持的比例是完善上市公司治理的关键内容之一。只有树立大股东对企业发展的长期理念，就会内生出优化公司治理的行为，而不是仅仅靠外部制度去约束。

强化投资者利益保护，要强化上市公司的分红机制

稳定、可观的分红机制一方面给了投资者回报，另一方面可以树立投资者长期投资的理念。一个上市公司几乎不分红，市场投资者只能靠不停的买卖股票来试图获得收益，加大了市场的波动性。分红机制是证券市场的重要内容，一家上市公司多年不分红，这样的上市公司就不具备上市公司的基本特征。

最近几年来，监管机构下大力气推动股票市场的健康发展。强化资本市场基础建设，积极落实资本市场“建制度、不干预、零容忍”的方针，体现了资本市场法治化、市场化的建设方向，构建以制度规则为依据、信息通畅、高效的监管模式。持续加大对欺诈发行、财务造假、内幕交易、操纵市场等恶性违法犯罪案件的打击力度，推动建立打击资本市场违法活动协调机制。抓好证券集体诉讼制度落地实施等措施，无疑是保护投资者、推动资本市场高质量发展的基础制度建设。只有设计出更多的保护投资者利益的制度安排，这个市场的发展才有更好的基础性根基。监管机构的基本职责就是设计保护投资者利益的市场制度安排，平衡大股东和小股东的利益关系。

未来3-5年是中国证券市场能否上大台阶的关键期。外部环境和“双循环”新发展格局赋予了中国证券市场大发展的历史性机遇。在全球货币宽松、流动性充裕的条件下，新一轮的全球资产化时代已经来临。在坚持“房住不炒”的正确政策下，在金融开放越来越大的背景下，证券市场只有打破既有的利益格局，设计出立足于保护投资者利益的基础性制度安排，才能把握住这难得的历史性机遇，在推动中国金融国际化和资本市场大发展上做出自己应有的重大贡献。

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