范志勇：卢布汇率与布雷顿体系III

作者范志勇，中国人民大学经济学院教授、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员。

本文字数：2729字

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俄乌冲突爆发后，西方和俄罗斯在经济和金融领域展开了激烈的博弈。除了对俄罗斯出口的商品加征关税，没收俄罗斯政府和公民的海外资产之外，将俄罗斯主要银行剔出SWIFT系统这一“核弹”级的金融武器也被西方国家用作对俄制裁的工具。俄罗斯方面的对等反制则是祭出卢布支付令，要求所谓的不友好国家进口俄罗斯油气必须以卢布作为支付工具。

俄罗斯卢布支付令宣布之后，瑞士银行的分析师佐丹（Zoltan Pozsar）提出“布雷顿森林体系III”的概念，引发了全球对俄乌冲突对全球金融体系影响的讨论。佐丹认为俄乌战争将导致全球进入新的货币秩序。“这个新秩序的核心将是以原材料为基础的东方货币”，俄罗斯以及中国等资源和产品出口国的货币将会在国际金融体系中发挥更加重要的作用。与此同时，这个新秩序还将“削弱以欧元和美元为基础的金融体系，并将在西方制造通胀压力”。

佐丹的报告在国际金融市场上引发了高度的关注。一方面，俄乌冲突后，西方国家与俄罗斯之间金融制裁与反制裁的烈度超出了此前金融市场的预期，未来国际金融市场体系和结构的演进方向存在较大的不确定性。另一方面，冲突加剧全球大宗商品价格上涨，造成实物资产和金融资产相对价格的变化，全球金融市场也将面临长期的资产再配置过程。最后，佐丹还预测在布雷顿森林Ⅲ中，人民币的地位将会得到较快提升，这同样也引发了国际金融市场的广泛关注。

俄乌冲突爆发已经近三个月时间，俄罗斯经济究竟发生了什么变化呢？随着俄罗斯一季度经济数据的公布，我们可以大致了解俄乌冲突以来俄罗斯经济的状况以及全球金融市场变化的情况。

根据俄罗斯统计局5月18日公布的数据，俄罗斯第一季度经济同比增长3.5%。受益于价格上涨，包括石油和天然气在内的采矿业增长8.5%，而制造业增长5.1%。在国际收支方面，俄罗斯1月至4月经常账户盈余达958亿美元，这同样是得益于石油和天然气出口价格飙升以及西方制裁导致进口大幅减少。2022年1至4月经常项目收支是2021年同期275亿美元的三倍多，并创下1994年以来新高。从财政收支看，2022年1月至4月，俄罗斯财政盈余约为1.1万亿卢布。

除此之外，俄罗斯经济变化中最令人瞩目的亮点是卢布汇率的变化。在西方金融制裁的最初冲击下，卢布汇率起先出现了剧烈贬值，从冲突之前的约1美元兑换75卢布一度下跌至1美元兑换120卢布。在卢布支付令生效后，卢布汇率持续升值。4月份，卢布兑美元的名义汇率上涨了33.3%，对欧元上涨了35.4%。截至5月21号已经升值到1美元兑换59卢布，甚至比俄乌冲突之前升值超过20%。另外根据俄罗斯央行的通报，据初步估计卢布的实际有效汇率（对俄罗斯主要贸易伙伴的货币）在2022年1月至4月期间增长了4.3%。单在4月份，卢布兑美元的实际汇率就比上月上涨了34.6%。

图1 近期美元兑卢布汇率

由于各国在全球经济体系中的地位不同，俄乌冲突对各国经济造成的影响也不尽相同。那么在俄乌冲突以及全球经济大变局下，哪种类型的经济体对全球金融市场波动的耐受力更强呢？以汇率为例，我们可以看出在美国货币政策调整和俄乌冲突下，国际投资者对各国经济前景的态度。从理论方面来看，由于美元是全球主要货币，美元加息将会对各国货币造成贬值压力。同样在全球大宗商品价格上升的背景下，大宗商品进口国货币面临的贬值压力也更大。图2揭示截至4月底各国货币相对于1月的汇率变化情况，数字越大表示贬值程度越高。

当数字低于100时，则表示该国货币相对1月份出现升值。图2的数据表明，自年初以来，卢布兑美元升值接近9%，加元对美元汇率基本稳定，其他国家均不同程度出现贬值。其中人民币贬值约1%，欧元和英镑贬值约5%，而日元贬值接近10%。

图2 美元兑各主要货币的汇率变化（2022年1月=100）

在严峻的国际地缘政治冲突下，汇率的形成机制与稳定经济状态下存在较大差异。考虑到俄罗斯在大宗商品出口领域的重要地位，以及俄乌冲突以后飙升的大宗商品市场，与1973年不同的是，当前不仅是油价，几乎所有大宗商品价格都出现快速上涨。按照“布雷顿森林体系III”的理念，垄断大宗商品和产品供给国家的货币币值将会上升。缺少自然资源，缺少完整产业链或产业链控制能力国家的货币将会贬值。我们会看到尽管日本在高科技产业领域具有优势，但是缺少完整的下游生产环节，尽管日元是传统意义上的避险资产，但是日元贬值幅度远超中国以及欧元区国家。相反，卢布汇率升值，成为2022年上半年表现最为亮眼的货币。

近期主要国家汇率的变化似乎印证了之前布雷顿森林体系III的概念。该体系如果最终实现，也注定会是个分裂的国际金融体系。在该体系下，一些美国的传统盟国和大多数发展中国家迫于美国的压力将继续主要使用美元作为储备货币或交易货币。即便如此，一些国家也将会加速进行储备资产多元化的过程。另外一些国家，包括俄罗斯在内的一些国家以本币出口大宗商品，这些国家的货币在国际储备体系中将发挥一定的作用。然而由于这些国家在经济、军事和科技实力等诸多方面与美国存在较大差距，这些国家的货币难以全面替代美元在全球金融体系中的作用。

金融体系和能源市场的分裂还将导致全球生产成本的结构性变化，加速全球供应网络的调整。欧洲地区放弃近在咫尺的俄罗斯油气转而进口更加遥远的中东和北美地区的油气。这不仅意味着更高的运输成本，将加剧该地区经济发生滞胀的风险。另一方面，俄罗斯油气短期内增加对印度和中国等亚洲国家的出口也面临着一些瓶颈。通过波罗的海港口向亚洲出口原油距离遥远且受限于港口能力，无法实现高效率运输。这些都意味着大规模的基础设施投资和能源成本上升。

佐丹预言“俄乌冲突结束之后，美元可能会走弱，而在一篮子商品的支撑下人民币会走强。”那么全球金融体系的新变化究竟会对中国经济和人民币产生什么影响呢？首先，欧美国家利用SWIFT系统对其他国家进行金融制裁、冻结其他国家外汇资产甚至剥夺私人财产从根本上动摇了现有金融体系的基础。各国对现有国际金融体系安全性的担忧无疑会加速全球去美元化进程。尽管大宗商品将会在新的全球金融体系中发挥更加重要的作用，但是不可低估欧美国家保卫原有金融体系的决心，亦不可高估人民币跨境支付体系的作用。大宗商品在国际金融体系中的作用加强为创造一种新型国际储备货币和加速实现人民币国际化创造了条件。当今国际金融体系下支撑美元国际货币地位的要素包括其强大的科技军事实力、完备的金融市场以及与大宗商品交易绑定。其他竞争性货币难以在各个方面同时对美元发起挑战。但是当在不同方面各具竞争优势的货币被迫与美元进行竞争时，可以通过国际货币合作的方式构建一种新型储备资产。这种资产除了兼具各国经济的优势之外，具有天然的稳定性。此外这种新型国际储备货币还可以为新型市场国家扩大金融市场开放提供有利条件，有效避免直接受到国际金融市场冲击，增加国际金融市场的稳定性。

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