资源整合另辟蹊径，IPO募集资金用于收购股权

• 导语 •

在IPO时使用募集资金进行股权收购，虽然案例较少，但是并非没有先例。根据证监会要求，募集资金拟用于向其他企业增资或收购其他企业股份的，应披露拟增资或收购企业的基本情况及最近一年及一期经具有证券期货相关业务资格的会计师事务所审计的资产负债表和利润表；增资资金折合股份或收购股份的评估、定价情况；增资或收购前后持股比例及控制情况；以及增资或收购行为与发行人业务发展规划的关系。下面尚普君就对近几年内IPO募资用于收购的几个案例进行具体的分析。

一、白银有色

2016年11月，白银有色上会通过。2017年春节长假后首个交易日，白银有色IPO以556.25倍的市盈率发行，发行价1.78元。超高的发行市盈率与极低的发行价格，令白银有色成为2017年开年来备受关注的一只新股，也是新股发行改革后首个突破23倍市盈率发行的新股。

而白银有色为何能以超高市盈率倍数通过监管审核一直是人们乐于讨论的问题。据一位投行人士称，若严守23倍市盈率红线，那么白银有色发行价将不足股票面值，也远低于其2016年6月30日每股净资产1.78元。新股发行价格不低于每股净资产符合国资委的相关规定，监管层窗口指导并不属法律条文，暂时失灵不足为怪。但即便考虑到国有企业不能破净发行等相关规定，556.25倍的超高发行市盈率仍令市场震惊。2015年每股收益（扣非）仅为0.004元，其持续盈利能力也成为关注焦点。

公司招股书中披露，本次募集资金中10亿元用于收购红鹭矿业公司93.02%股权，股权转让总价为11.73亿元，差额由公司自有或自筹资金支付。

红鹭矿业是白银有色专为收购而出资设立的全资平台公司，由红鹭矿业与被收购企业签订收购协议，而后由白银有色和合作公司平安信托共同增资。在2011年平安信托与白银有色增资完成后，红鹭矿业公司的注册资本变更为107,500万元，平安信托持有93.02%的股权，白银有色持有6.98%的股权。本次白银有色拟使用募集资金收购平安信托持有的红鹭矿业93.02%股份，收购完成后，白银有色将持有红鹭矿业的100%股权。白银有色通过这一方法，在一定程度上避免了矿产资源、采矿权转让的复杂审批流程，实现了通过股权的间接转让。

二、大连港

2010年，大连港开创A股市场先河，通过公开发行和定向配售的方式共同发行股票150,000万股，其中，向社会公众公开发行数量为76,182万股，向大连港集团有限公司定向配售数量为73,818万股。定向配售的股票用以收购股东大连港集团资产。

大连港拟收购资产包括大连港集团14家下属公司的股权、6家分公司以及大连港集团本部与港口业务相关的其他相关资产。通过此次A股发行，大连港股份有限公司将拥有大连港集团全部港口物流运营业务，实现港口业务的整体上市。

早在1999年7月证监会颁布实施的《关于进一步完善股票发行方式的通知》（下文简称《通知》）中就表述过：“公司股本总额在四亿元以上的公司，可采用对一般投资者网上发行和对法人配售相结合的方式发行股票。”但是《通知》第二条“……对法人配售……”中的“法人”不管是战略投资者还是一般法人都不能与发行人存在股权关系或者与发行人同属某一企业集团。而大连港集团作为大连港股份的大股东，当然存在股权关系，若依照《通知》，显然不能成为股票配售的对象。但是在大连港A股IPO项目中，大连港集团就是定向配售的对象，并且得到了证监会的认可。

国有股直接上市流通的问题是我国资本市场改革过程遗留下来的难题。对于如何更好的发挥证券市场价值发现、价值创造、价值分享的功能，有学者提出了“国有股定向配售”的构想，以期将国有股因不流通导致的虚假市值转换为具有实际市场意义的流通市值。股东们共同分享增加的流通市值，最终实现各股东间利益的和谐。大连港A股IPO项目很有可能是这一理念的实践。

三、四川成渝

2009年7月，四川成渝IPO成功过会。四川成渝是成立于1997年，并于当年首先在香港证交所上市的国有控股的股份有限公司，是西部地区唯一的基建类H股上市公司。IPO募集资金用于收购川高公司持有的成乐公司99.18%的股权和星源公司持有成乐公司0.82%的股权或置换公司为收购该股权所自筹的资金，募集资金用于前项用途后的余额拟用于偿还成乐公司之部分银行贷款。

四川成渝的业务范围包括：高等级公路、桥梁、隧道等基础设施的投资、设计、建设、收费、养护、管理、技术咨询及配套服务；以及与高等级公路配套的汽车加油站建设及资产管理、汽车拯救及维修、清洗、仓储、租赁、旅游和沿线房地产开发、广告位建设及资产管理、建设材料供应等相关业务。

被收购的成乐公司的业务范围是成都至乐山高速公路的开发、运营、养护；汽车配件、工程机械及配件、建筑材料（不含化学危险品）销售；汽车清洗，汽车事故施救，货物仓储，仓库租赁业务。

而四川成渝和成乐公司在2009年都并列为川高公司直接控股的两家高速公路子公司。

四川成渝与川高公司（持有成乐公司99.18%股权）和乐山市星源交通开发总公司（持有成乐公司0.82%股权）签订协议，协议规定：同意川渝以人民币10.98亿元人民币购买成乐公司100%的股权，于收购完成时，成乐公司将成为川渝公司全资附属子公司。

知情人士透露，近年来川内高速公路逐渐向山区延伸，造价成倍增长，单纯依靠政府投资已经是捉襟见肘。2009年全川在建高速公路总里程接近1000公里，所需融资额相应也增加到36亿元。在这样的背景下，向资本市场融资成为了一个解决办法，但建成的高速公路进入资本市场必须以收支平衡为前提。基于这种思路，川高公司高层计划将已实现收支平衡的成渝、成绵高速公路充当融资“发动机”。按照计划，第一步，成渝公司收购成乐高速，实现A股上市，所筹资金将用于建设高速公路。而第二步将是采取信托融资方式，拟以成绵高速公路部分股权的受益权向民间“借钱”，据悉，这一融资规模达到5亿元的计划正待有关机构批复。

四、深圳劲嘉股份

2007年12月，劲嘉股份在主板上市。深圳劲嘉彩印集团股份有限公司（以下简称劲嘉公司）主营业务为烟标印制及相关包装材料的生产经营。烟标印制属于包装行业中的包装印刷子行业。劲嘉公司拟通过上市募集资金收购中丰田60%股份。被收购公司中丰田的经营范围包括开发生产销售激光新材料和高性能涂料，属于包装印刷材料行业，位于包装印刷产业链的上游，主营产品包括OPP镭射膜、PET镭射膜、PVC镭射膜以及镭射纸。中丰田掌握了镭射制版和无版缝工艺的核心技术，收购中丰田能使劲嘉公司快速进入镭射包装材料的核心技术领域，并利用自身销售渠道帮助中丰田拓展国内市场，同时劲嘉公司本身是中丰田的最大客户，本次收购形成产业链的纵向延伸。

劲嘉公司上市后，经过了一系列的收购扩张带动公司发展，并在2013年收购了中丰田剩余40%的股份。公司收购具有比较成功的案例，但对中丰田的收购并非其中之一。

评估机构采用收益现值法得到的中丰田的2006年9月30日的整体股东权益的评估价值为63,443.68万元，60%的权益对价为38,000万元。转让方佳盛公司承诺中丰田将达到该协议中所约定的各年度盈利预测目标要求，如不能达到，佳盛公司将保障劲嘉公司享有不低于2006-2009年各年度盈利预测60%的利润。

此后，劲嘉公司通过子公司中华烟草于2008年7月完成对中丰田公司的收购，但是中丰田2008年实现净利润未达到盈利目标的60%。结果是转让方BETTERVALUELTMITED只补足了2008年的盈利，2009年盈利补偿以27项专利取代，投资人投入回报率极低。

劲嘉公司于2013年6月以6,800万元的对价收购了中丰田剩余40%的股权，转让定价为2012年中丰田盈利的12倍，即12倍PE，收购价低于对应的股东权益，PB倍数0.43。如果以2013年中丰田40%的股权收购价格计算，中丰田整体估价17,000万元，比2008年收购价格63,443万元下降了73%！因此无论从实际利润衡量还是从后期中丰田40%股权的估值来看，劲嘉公司收购中丰田60%股权都是一个失败的案例。

综上来看，我们举出的4个收购案例，其所在的行业和收购目的各不相同。白银有色的收购旨在丰富公司矿产资源储备；而大连港对母公司港口业务的收购则是大连港集团实现港口业务整体上市的途径；四川成渝属于基建类公司，通过对同是川高公司子公司的成乐公司进行收购，实现A股上市，从而募集资金用于高速公路建设；劲嘉公司的收购则旨在实现产业链的纵向延伸。

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