破天荒首例！扣非连续3年不满3000万过会！证监会审核底线刷新……3000万隐形红线，这一说法破产！

作者：并购优塾团队（微信公众号：并购优塾，ID：moneyC2C）

第一条，扣非净利润不足3000万，是IPO圈内公认的IPO隐形红线。

第二条，前段时间IPO排队企业遭遇批量否决，很多人惊呼：审核全面收紧。

今天，这两条，全部被打破。很明显，新一届发审委的审核并非全面收紧，而是：有紧有松。IPO常态化的趋势，并不会动摇。我们相信，本届监管层的大魄力，绝不仅仅在于IPO而已，而是在于全面整治资本市场固有思维、全面收拾资本市场政策环境。

比如，你要靠持续并购刺激市值、收割韭菜，对不起，这条路行不通了。

比如，你要靠财务数据猫腻欺诈上市、收割韭菜，对不起，有多远给老子滚多远。

数据显示，2017年1月1日至今，报告期内连续3年扣非净利润低于3000万的企业，共计22家。15家被否，5家过会，2家暂缓，过会率只有22%。并且，从2017年5月以来，就没有类似案例被放行。

同时，注意，自2017年10月17日，第十七届发审委上任以来，扣非净利润不足3000万的，全部被拍死。

然而，本案，是2017年5月以来，破天荒第一例。如果你是IPO、并购产业链从业者，应该对这个信号重点留心，仔细研究。

刚刚，有一家公司，营收、净利润规模小，扣非净利润连续三年不足3000万，竟然壮着胆子上会，而且，竟然顺利通关！

直接来看数据：

2014年-2017年9月，营业收入为5949万、8233万、11177万和10388万，扣非净利润仅为789万、1586万、2801万和3015万，经营活动现金流量净额分别为1750万、2454万、3156万和1748万。

注意，报告期内扣非净利润连续三年都不及3000万，最后半年勉强过线。

我想大部分人的判断，都会是两个字：否决。然而，他竟然创造了奇迹，在第十七届发审委2018年第4次会议上，顺利过会。

不仅如此，他还机缘巧合地创造了三个第一：

它，是第一个打破第十七届发审委关于扣非净利润不足3000万的“零过会”记录；

它，是2018年第一个成功过会的企业；

它，是2018年第一个新三板转板成功的公司。

这个幸运儿叫做，泰林生物。

他的过会，又一次给扣非净利润不足3000万公司带来了希望。不知全中国有多少小老板，要彻夜无眠。

其实，泰林生物既然能够顺利过会，有合理的理由，值得你仔细思考。

1）商业模式的合理解释：定制化商业模式，行业领先，产品具有进口替代的实力；

2）毛利率的合理解释：老子研发能力就是强，毛利率高于同行，理所应当。别解释成么成本低，原材料价格便宜之类，没有一点卵用。

本案，身处重大雷区，却化险为夷。值得你仔细思考，监管层的审核，并非全线收紧，一定要理性看待。我们发自内心，为本届监管层鼓掌！大智慧，大魄力！

值得一提的是，对于本案提到的“净利润体量、研发费用”问题，以及上市公司各种财务套路，优塾投研团队在财务魔术、财务炼金术中，都有系统梳理，建议大家仔细研读，避免被收割。

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定制化生产的商业模式

非一般的经销模式

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泰林生物是做除菌、隔离、微生物检测仪器设备的，用于医疗卫生、食品安全、疾病防控、环保等行业。公司控股股东和实控人是叶大林和倪卫菊，两人合计持有泰林生物88.74%的股份。

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他的销售模式以直销为主，近几年来，经销比例有所上升。2017年上半年，经销比例达到了46.63%。虽然有两种销售模式，但是经销模式毛利率却几乎与直销模式毛利率相差无几。

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这和我们的经验产生了差异，经销模式毛利率咋这么高？

原来，他采用了一种特殊的经销模式，跟一般意义上的经销模式不太一样。通常，我们理解的经销是双方签订协议或约定，定期定量供应货物，保持一种长期合作的关系，买断式交易。

注意，经销模式的特点是：长期合作+买断。然而，泰林生物却不是这样。

而它的经销模式，并未与中间商或贸易商建立长期捆绑的关系，也没有买断性质，而是中间商拿着客户的订单，来向泰林进行定制化的采购。

在这种经销模式下， 泰林生物与经销商的关系是以订单驱动的，并且，泰林生物仍然执行直销模式下的“一单一议”定价策略。所以，这种模式的经销，双方都能根据需求进行议价，本质上延续了直销模式的定价优势、产品的价格弹性空间仍然大。

不过，这样的话，干嘛要经销，全部直销得了？

泰林生物解释称，之所以要在中间套一层所谓的经销商，是为了拓展销售渠道，让销售渠道多元化，加大产品的推广和扩销。这样一来，还能减轻直销模式下的销售成本，壮大渠道实力，提升市场份额。

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扣非净利润不足3000万

踩到这个雷区，有没有什么办法化解？

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泰林生物所处的制药装备行业，国外企业居多，基本已经形成了“寡头垄断”的局面。而在国内，这个领域的竞争者还不多，泰林生物具有先发优势。

但是，他的业绩规模还很小，看起来很弱不禁风。

废话不多说，先来看数据：

2014年-2017年9月，泰林生物营业收入为5949万、8233万、1.12亿和1.04亿，净利润为1012万、1537万、2902万及3260万，经营活动现金流量净额分别为1750万、2454万、3156万和1748万。扣非净利润仅789万、1586万、2801万和3015万。

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这在以往IPO审核中，绝对是致命雷区。第十七届新发审委上任之后，存在这个问题的全部被否。

那么，泰林生物却偏偏打破了这一魔咒，这是为什么？它究竟拥有什么魔力？在碰及扣非净利润不足3000万的隐形红线还能顺利过会？

我们需要思考背后的原因：

1）盈利能力不断增强，营收规模持续增长；

2）拥有自己的技术壁垒，有很强的行业竞争力。

接下来，我们从这几点猜测，去一一验证。

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猜测一

扣非净利润不足3000万

但营收增长真实、合理、持续增长

这是过会的前提

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当扣非净利润低于3000万，常被怀疑抗风险能力弱时，必须提供有力的证据证明未来具有成长能力。

泰林生物，虽然扣非净利润低于3000万，但是，他的营收增长表现出色。2016年营收突破1.12亿，同比增长35%；净利润2902万，同比增长89%；2017年上半年其营收和净利润分别增长了14%、30.7%。

营业收入是否增长，以及收入增长的真实性、合理性，是决定是否能过会的大前提。

而业绩体量，是新一届发审委并不会很Care的东西。你业绩牛逼，照样会被否，你业绩下滑，仍有可能过会。主要，就看你小子真实性怎么样，靠谱不靠谱。

来看数据：

我们截取了2017年1月1日至今，报告期内扣非净利润连续3年都低于3000万的企业，共计22家，15家被否、5家过会、2家暂缓。

这5家幸运儿，有3家营收同比增长，另外2家虽然营收同比略有下降，但毛利率高于同行且合理，未来成长能力可预期。

而15家被否企业中，有9家营收同比下滑，成长能力堪忧。另外6家营收虽然增长，但增长原因存疑。比如，非主营业务收入大幅增长（城林科技）、关联销售存疑（钜泉光电）、毛利率异常高于同行（爱威科技）等，仍然不能合理证明业绩增长的合理性。

先来看看解决了扣非净利润不足3000万问题的5名前辈——

新劲刚新（2017年1月24日，过会）：报告期内，连续3年扣非净利润不足3000万，营收同比增长呈上升趋势。

力盛赛车（2017年2月22日，过会）：报告期内，连续3年扣非净利润不足3000万，营收同比增长略有下滑，但商业模式特殊，毛利率高于同行，未来持续盈利能力有保障。

杭州园林设计院（2017年3月28日，过会）：报告期内，连续3年扣非净利润不足3000万，但营收同比增长逐年上升。

深圳市建筑科学研究院（2017年3月28日，过会）：报告期内，连续3年扣非净利润不足3000万，但营收同比增长大幅上升。

艾艾精密（2017年4月24日，过会）：报告期内，连续3年扣非净利润不足3000万；营收同比增长逐年下滑。但受政策鼓励，毛利率高于同行，未来盈利能力可期。

再看被否的15个倒霉蛋——

西龙同辉（2017年2月17日，被否）：连续3年扣非净利润不足3000万，营收同比增长呈下滑趋势；

金枪新材（2017年3月20日，被否）：连续3年扣非净利润不足3000万，营收同比增长呈下滑趋势；毛利率远高于可比上市公司。

新水源景（2017年3月28日，被否）：连续3年扣非净利润不足3000万，营收同比增长呈下滑趋势。

震裕科技（2017年4月18日，被否）：连续3年扣非净利润不足3000万，营收同比增长呈上升趋势，毛利率高于同行，高管薪酬大幅下降。

城林科技（2017年5月17日，被否）：连续3年扣非净利润不足3000万，营收同比增长呈上升趋势；非主营业务毛利率畸高。

双环电子（2017年5月17日，被否）：连续3年扣非净利润不足3000万，营收同比增长呈下滑趋势。

时代院线（2017年5月31日，被否）：连续3年扣非净利润不足3000万，营收同比增长逐年下降。

步科股份（2017年6月21日，被否）：连续3年扣非净利润不足3000万，营收同比增长呈上升趋势；

国策环保（2017年6月28日，被否）：连续3年扣非净利润不足3000万，营收同比增长呈下滑趋势。

爱威科技（2017年7月12日，被否）：连续3年扣非净利润不足3000万，营收同比增长呈上升趋势。毛利率远高于同行。

泰达新材料（2017年7月31日，被否）：连续3年扣非净利润不足3000万，营收同比增长大幅下降。

新博美（2017年8月9日，被否）：连续3年扣非净利润不足3000万，营收同比增长逐年减少。

广信科技（2017年9月13日，被否）：连续3年扣非净利润不足3000万，营收同比增长呈上升趋势，同业竞争。

普天铁心（2017年11月1日被否）：连续3年扣非净利润不足3000万，营收同比增长呈下降趋势，毛利率高于同行。

钜泉光电（2017年11月3日，被否）：连续3年扣非净利润不足3000万，营收同比增长呈上升趋势；同类产品毛利率差异较大，关联方承担成本，子公司为最终销售第一大客户。

最后来看两家暂缓的——

勋龙智造（2017年9月19日，暂缓）：报告期内，连续3年扣非净利润不足3000万；营收同比增长呈下滑趋势；毛利率高于同行。

春晖智能（2017年9月27日，暂缓）：报告期内，连续3年扣非净利润不足3000万；营收同比增长逐年上升，毛利率与同行持平。

— 4 —

猜测二

毛利率高于同行

研发优势强劲，是最好的解释理由

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既然，营收增长的真实性、合理性是大前提，那么，我们再细看其中一个关键的细节——毛利率问题。

毛利率问题，一直是IPO审核的拦路虎。特别是毛利率畸高得不到合理解释，最容易被拍死。

那么，一旦遇到毛利率畸高，该如何解释才能得到证监会的认可？我们不妨看看有成功经验的前辈们是如何解释的。

先以本案为例，泰林生物的毛利率分别为60.80%、60.51%、60.13%和61.10%，均高于同行可比公司平均毛利率52.59%、55.59%、56.47%及54.56%，高出幅度为5%~6%。

泰林生物对毛利率高于同行的解释有三点：

1）有技术与质量优势，且具有不可替代性，具有进口替代的实力；

2）产品是国内首创，同类产品竞争对手少，自己是该行业相关产品的标准制定者；

3）议价能力强，下游客户愿意为高质量产品支付品牌溢价，且产品购买行为属于低频次，客户对价格敏感度低；

当然，这三点并非泛泛而谈，泰林生物用数据说话。

首先，技术优势，有研发费用的数据作为支撑。

报告期内，泰林生物的研发费用，分别为1031万、978万、1354万、1215万，占营收比重分别为17.33%、11.89%、12.11%和11.7%，这一研发比例远远高于同行可比公司。

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其次，行业竞争力强，可以从客户名单上可见一斑。

下游客户覆盖了制药企业、食品药品检验检疫与监督管理机构、医疗卫生机构、科研单位等多个领域。其中，制药企业客户接近 1,400 家，包括华润双鹤、科伦药业、上海医药、哈药股份、国药集团、勃林格殷格翰、药明康德、恒瑞医药、云南白药等综合实力强大的大型制药企业。

此外，还为中国食品药品检定研究院等200余家食品药品监督检验机构，上海市疾病预防控制中心等40余家医疗卫生单位，中国农业大学、中国药科大学等10余家高校和科研单位提供产品。

再次，从产业链的角度来解释议价能力强，是因为下游客户，对设备的质量要求高，且对价格敏感性低。

因为，公司的产品单体价值量小、订单金额较低，且多为仪器、设备类产品，不属于经常性采购物料，而在细分领域，产品又具有一定的不可替代性。下游对价格的敏感度较低，所以可以维持较高的产品售价。

当然，由于制造仪器产品的硬件都是些金属板、电子元件，所以硬件成本低，同时，即使仪器内部装置了内嵌软件，这些内嵌软件的成本早已研发支出费用化了，不会增加后期成本。

因此，毛利率高就合情合理的解释了。

注意，泰林生物的这三方面解释，既有行业的定性分析，又有确凿的研发支出数据作为支撑，同时又对售价、成本的构成详细解释，整套逻辑十分缜密，值得学习。

— 5 —

毛利率高于同行

真正有用的解释是：

研发投入高，产品具有差异化

解释成本低，其实没有卵用

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泰林生物解释毛利率高于同行的理由，可以作为范本学习。不过，我们还可以再比较比较其他毛利率高于同行的企业，他们的解释思路是怎么样的。

直接上数据：

2017年至今，一共20家关于毛利率高于同行的样本，其中10家被否，10家过会。

过会的10家中——4家研发技术优势、4家产品独特性强、2家销售模式差异大、3家产品竞争力强、2家品牌效应显著

被否的10家中——0家研发技术优势、1家产品独特性强、1家销售模式差异大、0家产品竞争力强、0家品牌效应显著

数据这么一比对，自见分晓：

毛利率高于同行，若是解释为以下3点最稳妥：

1）产品独特性强，导致的毛利率高

2）研发投入高，产品竞争力强，所以毛利率高

3）拥有响亮的知名品牌，品牌溢价带来高毛利

具体来看，过会的10家——

力盛赛车（2017年2月22日，过会）：报告期，毛利率高于同行，行业知名度高，与同行业务和客户存在差异。

东宏管业（2017年8月15日，过会）：2014年-2016年，毛利率高于同行，销售模式与产品结构和同行有差异。

盛弘电气（2017年07月12日，过会）：2014年-2016年，原材料价格下降，毛利率高于同行，产品结构与同行有差异；

中石伟业（2017年11月8日，过会）：2014年-2016年，毛利率高于同行，行业成长性好，具有较强技术研发优势，产品具有竞争力。

鑫广绿环（2017年11月1日，过会）：报告期内，毛利率高于同行，服务供不应求价格上升。

奥翔药业（2017年4月6日，过会）：报告期内，毛利率高于同行；研发投入高，产品竞争力强。

聚灿光电（2017年9月6日，过会）：报告期内，毛利率高于同行，产品竞争力强，技术、品质、品牌和客户资源早有优势，处于行业领先地位。

淳中科技（2017年12月26日，过会）：报告期内，毛利率高于同行，产品功能用途与同行差异大。高新技术企业认定。

明阳电路（2017年12月13日，过会）：报告期内，毛利率高于同行，销售模式与同行存在差异，导致销售费用率低。

艾艾精密（2017年4月24日，过会）：报告期内，毛利率高于同行，产品结构调整，使得高毛利产品的销售比重增加，拉动整体毛利率上升。同时，同行实施重大资产重组，导致毛利率大幅下滑，使得毛利率差异拉大。

而被否的10家倒霉蛋是——

捷众科技（2017年11月10日，被否）：报告期，毛利率高于同行，产品不具备竞争力，销售模式与同行无差异。

威尔曼（2017年10月24日，被否）：报告期内，毛利率高于同行，经销模式并未与同行有较大差异。

雪龙股份（2017年11月21日，被否）：毛利率高于同行，技术含量不高。

普天铁心（2017年11月1日，被否）：报告期内，毛利率高于同行，产品质量好但无明显竞争力优势。

森鹰窗业（2017年10月31日，被否）：报告期内，产品竞争力不强，不具备研发技术优势。

双飞轴承（2017年10月18日，被否）：2014—2016年，不具有研发技术优势，产品竞争力不行。

中天精装（2017年11月21日，被否）：报告期内，毛利率高于同行，产品应用场景相同。

爱威科技（2017年7月12日，被否）：毛利率远高于同行，产品竞争力不强，只是成本低。

震裕科技（2017年4月18日，被否）：毛利率高于同业，有自主创新研发能力的基础，但无研发技术优势。

时代电影院线（2017年5月31日，被否）：毛利率高于同行，无品牌效应优势，不具备竞争力。

回过头看看本案，’泰林生物，它在国内具有领先地位，研发技术又不断提升，销售模式也存在于同行较大差异。所以毛利率高于同行，也是合理解释了。

最后，我们由衷希望，类似扣非不到3000万的企业，能够有更多过会案例！

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除了这个案例，你还需要学习

中国资本市场进程中

典型的财务魔术

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案例已经看完，但我们的研究还在继续。

作为IPO领域独立投研机构，优塾投研团队认为，公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力，是每位金融人都需要终生研究的技艺。无论你在一级市场，还是二级市场，只有掌握这几大技能，才能在激烈的竞争中安身立命。

我们站在投资机构角度，像医生一样，解剖IPO、并购的每项细节，将要点系统梳理，形成系统的研究框架。

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