美债上行，这轮不一样？

基本结论

• 本周思考：8月以来，美债收益率快速攀升，再次引发市场关注。回顾历史，哪些因素会驱动美债收益率上行？美债收益率上行如何影响中债呢？

  6轮美债上行过程复盘：我们首先回顾过去10年间，美债收益率的走势以及主要的驱动因素。整体来看，美债收益率共有6轮较为明显的上行周期，驱动因素可以归纳为三种：由实际利率驱动，由通胀预期驱动，由实际利率与通胀预期共同驱动。1）2012年11月-2013年3月：QE3开启，实际利率与通胀预期共同推动美债收益率上行。2）2013年5月-2013年12月：Taper信号释放抬升加息预期，实际利率大幅上行。3）2016年7月-2016年12月：经济向好、通胀回升推动实际利率与通胀预期上行。4）2017年9月-2018年11月：缩表政策与基本面复苏驱动实际利率大幅上行。5）2020年8月-2021年3月：通胀预期主导美债收益率上行。6）2021年8月-至今：实际利率和通胀预期共同拉动美债收益率。

  美债上行影响几何？我们对过去6轮美债收益率上行时期，中国10年期国债收益率，中美利差，以及外资购债的变动情况进行梳理。发现除2017年9月-2018年11月外，其余时期中债收益率均出现上行，但由于中债收益率上行幅度较小，因此中美利差可能收窄。此外，随着近年来我国债市开放程度加深，外资持债的规模越来越大，但在每一轮美债收益率高点附近，都会出现外资净流出的情况。

  年内美债可能继续上行。我们从实际利率和通胀预期两方面判断美债利率走势，预计短期内，实际利率将延续上行趋势，通胀预期还将维持较高水平，年内美债收益率还存在进一步上行的空间。本轮美债利率上行预期主要由Taper预期驱动，从上一轮Taper经验看，2013年5月美联储首次释放出Taper信号后，美债利率开启了4个月左右的快速上行阶段，其后维持高位震荡。我们认为年内美债收益率高点可能在1.8%左右，美债上行对于中债利率、外资买债的扰动影响仍需关注。

• 本周利率债市场复盘：

  一级供给回升，招标情绪分化。本周利率债总计发行4229亿元，其中国债2124亿元，地方债1028亿元，政金债1080亿元，本周净融资量为1394亿元，较上周增加1124亿元。下周利率债总发行量预计回落至2674亿元。一级市场招标情绪分化，口行债中，91D全场倍数上升，1Y、2Y全场倍数下降。

  国债收益率曲线陡峭化，国开债收益率曲线平坦化。周一，外围主要经济体利率持续上行叠加通胀预期升温，收益率上扬，10Y国债活跃券210009收益率全天上行4.5BP。周二，早盘收益率有所下行，下午受股市大跌影响，债市收益率再度上行，210009收益率全天上行0.25BP。周三，进出口数据好于市场预期，股市止跌回升，债市承压，收益率稳步上行；下午期货拉升叠加金融数据不及预期，收益率下行，210009收益率全天下行0.75BP。周四，物价数据公布，PPI-CPI剪刀差进一步扩大，收益率应声下行，随后全天维持窄幅震荡，截止收盘210009收益率与昨日持平。周五，央行等额续作5000亿MLF，降准预期减弱，债市承压，收益率上行；午后受金融统计数据发布会影响，收益率大幅上行，210009收益率全天上行3.75BP。从全周看，国债中，除1Y国债收益率有所下行外，其余各期限收益率均上行。国开债中，各期限收益率悉数上行。

• 高频跟踪：猪价回弹，工业品价格普涨。生产方面，高炉开工率微降，产能利用率上升，主要钢厂螺纹钢产量环比上涨4.3%；国内PTA开工率回落8.30个百分点，汽车轮胎开工率普涨。需求方面，商品房成交面积企稳回升，土地成交规模续降，成交土地溢价率仅为0.95%。汽车销量环比大幅回升，钢材库存回落，出口指数上升，进口指数下降。价格方面，食品价格涨跌不一，工业品价格多数上涨。原油价格、LME铜、LME铝期货收盘价悉数上涨。国内方面，Myspic综合钢价指数下降1.42%，南华工业品指数上升4.64%；国产铁矿石价格指数反弹1.88%；进口铁矿石价格指数上升1.36%；水泥价格指数继续上涨。

• 资金面：OMO大额回笼，资金利率上行。本周R007和DR007分别上行27.2BP、29.1BP至2.15%和2.12%。周一，央行单日回笼资金1900亿元，资金面偏紧，资金价格上行；周二，资金面整体较为平稳，资金价格略有下行。周三，可能受本周五有5000亿元MLF到期影响，市场存在担忧情绪，资金面稍显紧张，资金价格上行。下半周资金面均衡偏松，资金价格下行。本周五DR007与7天OMO利率的利差为-8BP，1年期存单利率与1年期MLF利率的利差为-19BP。本周银行间质押式回购成交量均值4.47万亿元，较上周有所回升；本周同业存单发行量为4444.4亿元，较上周回升4000.4亿元；净融资额为983.5亿元，较上周回升1320.6亿元；除1Y期限同业存单发行利率下行4.0BP外，其余各期限均有所上行。

• 风险提示：宽信用超预期，货币宽松不及预期，利率波动超预期。

一、本周思考：美债上行，这轮不一样？

8月以来，美债收益率快速攀升，截至10月15日，上行幅度达到40bp，再次引发市场关注。回顾历史，哪些因素会驱动美债收益率上行？美债收益率上行如何影响中债呢？本文对此进行分析，供投资者参考。

1、6轮美债上行过程复盘

我们首先回顾过去10年间，美债收益率的走势以及主要的驱动因素。整体来看，美债收益率共有6轮较为明显的上行周期。

1）2012年11月-2013年3月：QE3开启，美债收益率先下后上。2012年9月，美联储宣布实施第三轮量化宽松（QE3），然而美债收益率却在9-10月维持震荡，11月起开始回升。一方面，此前美联储已开展两轮QE，市场对量化宽松政策的接受度有所提升；另一方面，2012年初公布的货币政策目标起到了前瞻性引导的作用，市场普遍预期利率不再持续下行。

2）2013年5月-2013年12月：Taper信号释放抬升加息预期，美债收益率上行。伴随着失业率的下降，美联储主席伯南克于2013年5月首次释放Taper信号，美债收益率开始上行。同年6月，美联储继续暗示将放缓资产购买速度，美债收益率延续上行趋势。同年9月，美债收益率已攀升至2.9%附近。2013年12月，美联储宣布缩减每月资产购买金额，并将于2014年10月完全退出QE，避险情绪推动美债收益率下行。

3）2016年7月-2016年12月：经济向好、通胀回升推动美债收益率上行。2015年12月，美联储宣布首轮加息，提升联邦基准利率至0.25%-0.5%，此时货币政策依然维持宽松立场，美债收益率维持下行。2016年7月开始，美国经济恢复状况良好，叠加通胀预期抬升，美债收益率出现回升。2016年12月，美联储再次宣布加息，美债收益率上行趋势得到遏制。

4）2017年9月-2018年11月：缩表政策与基本面复苏驱动美债收益率上行。2017年9月，美联储宣布将于10月起缩减资产负债表。缩表计划叠加经济基本面向好，支撑美债收益率攀升，于2018年11月达到3.24%，为2012年以来的最高点。而2018年12月以后，受经济复苏放缓影响，美债收益率重回下行通道。

5）2020年8月-2021年3月：通胀预期主导美债收益率上行。2020年8月27日，美联储主席鲍威尔在Jackson Hole会议上发表讲话，发布新政策框架“灵活形式的平均通胀目标制”，展示出相比于通胀，美联储更担忧通缩。市场通胀预期上升，也推动美债收益率持续上行。

6）2021年8月-至今：实际利率和通胀预期共同拉动美债收益率。与去年8月不同，本轮美债收益率上行过程中，实际利率和通胀预期同步回升。8月4日至10月15日，美债收益率累计上升40bp，其中实际利率上升了19bp，而通胀预期上升了21bp。此外，9月FOMC会议上，美联储释放出Taper信号，或于今年11月后正式宣布Taper。

总结近10年美债收益率的6轮上行周期，我们发现美债收益率上行的驱动因素可以归纳为三种：1）主要由实际利率驱动；2）主要由通胀预期驱动；3）由实际利率与通胀预期共同驱动。

2、美债上行影响几何？

作为全球资产定价之锚，美债收益率快速上行可能会影响我国债券资产价格和境外投资者行为。我们对过去6轮美债收益率上行时期，中国10年期国债收益率，中美10年期国债利差，以及境外投资者持有我国人民币债券资产的变动情况进行梳理。我们发现，在6轮美债收益率上行时期，除2017年9月-2018年11月外，其余时期中债收益率同样出现上行，但由于中债收益率上行幅度较小，因此中美利差可能收窄。例如，2016年7月-12月期间，美10年期国债利率大幅上行123bp，而10年期中债利率仅上行43bp；2020年8月-2021年3月，美10年期国债利率上行122bp，而中债利率上行25bp；自今年8月以来的美债上行周期中，美10年期国债利率已经上行40bp，而中债利率仅上行13bp。

对于外资购债而言，随着近年来中国金融市场对外开放加深，外资持债的规模越来越大，但我们注意到，在每一轮美债收益率高点附近，都会出现外资净流出的情况。例如，2012年11月-2013年3月以及2013年5月-2013年12月的美债上行周期中，在美债收益率达到高点的前一个月，出现外资净流出中国债市的情况；2016年7月-2016年12月的美债上行期间，在美债收益率达到高点的次月，外资净卖出人民币债券；2017年9月-2018年11月，以及2020年8月-2021年3月，在美债收益率达到高点的当月，外资净卖出人民币债券；而在今年8月以来的美债上行周期中，暂未出现外资净流出的情况。

短期来看，我们可以从实际利率和通胀预期两方面判断美债利率走势。实际利率今年8月开始触底反弹，考虑到疫情前实际利率约为0.1%，因此预计实际利率将延续上行趋势。通胀预期与原油价格走势较为相关，原油供给短缺叠加欧洲能源危机提振原油需求，10月布伦特原油价格已突破80美元/桶，预计短期内原油价格将维持高位震荡。整体上，我们认为年内美债收益率还有进一步上行的空间。

此外，历史经验同样可以为我们提供参考。本轮美债利率上行主要由Taper预期驱动，9月FOMC会议释放较明显的Taper信号后，美债利率上行进一步加速，这与上一次Taper信号释放后的美债走势较为接近。2013年5月美联储首次释放出Taper信号后，美债利率开启了连续4个月左右的快速上行阶段，其后维持高位震荡。当前美债利率仍存在上行空间，我们认为年内美债收益率高点可能在1.8%左右，美债上行对于中债利率、外资买债的扰动影响仍需关注。

3、小结

我们复盘了过去10年间，6轮较为明显的美债收益率上行周期，并归纳了三种驱动因素：由实际利率驱动，由通胀预期驱动，由实际利率与通胀预期共同驱动。具体来看：1）2012年11月-2013年3月：QE3开启，实际利率与通胀预期共同推动美债收益率上行。2）2013年5月-2013年12月：Taper信号释放抬升加息预期，实际利率大幅上行。3）2016年7月-2016年12月：经济向好、通胀回升推动实际利率与通胀预期上行。4）2017年9月-2018年11月：缩表政策与基本面复苏驱动实际利率大幅上行。5）2020年8月-2021年3月：通胀预期主导美债收益率上行。6）2021年8月-至今：实际利率和通胀预期共同拉动美债收益率。

进一步地，我们对美债收益率上行时期，中国10年期国债收益率，中美10年期国债利差，以及境外投资者持有我国人民币债券资产的变动情况进行梳理。我们发现，在6轮美债收益率上行时期，除2017年9月-2018年11月外，其余时期中债收益率同样出现上行，但由于中债收益率上行幅度较小，因此中美利差可能收窄。对于外资购债而言，随着近年来中国金融市场对外开放加深，外资持债的规模越来越大，但我们注意到，在每一轮美债收益率高点附近，都会出现外资净流出的情况。

最后，我们对未来美债利率走势进行判断。首先，我们从实际利率和通胀预期两方面考虑，预计短期内，实际利率将延续上行趋势，通胀预期还将维持较高水平，年内美债收益率还有进一步上行的空间。此外，历史经验同样可以为我们提供参考。本轮美债利率上行预期主要由Taper预期驱动，参考历史情况，2013年5月美联储首次释放出Taper信号后，美债利率开启了4个月左右的快速上行阶段，其后维持高位震荡。以史为鉴，当前美债利率还存在上行空间，我们认为年内美债收益率高点可能在1.8%左右，美债上行对于中债利率、外资买债的扰动影响仍需关注。

二、本周利率债市场复盘

◾ 一级供给回升，招标情绪分化

本周利率债总计发行4229亿元，其中国债2124亿元，地方债1028亿元，政金债1080亿元，本周净融资量为1394亿元，较上周增加1124亿元。下周利率债总发行量预计回落至2674亿元。一级市场招标情绪分化，口行债中，91D全场倍数上升，1Y、2Y全场倍数下降。

◾ 国债收益率曲线陡峭化，国开债收益率曲线平坦化

周一，早盘资金面偏紧，叠加外围主要经济体利率持续上行，收益率缓步上升；午后期货市场大涨，通胀预期升温，收益率继续上扬，10Y国债活跃券210009收益率全天上行4.5BP。周二，早盘收益率有所下行，下午受股市大跌影响，债市收益率再度上行，210009收益率全天上行0.25BP。周三，进出口数据好于市场预期，债市承压，收益率稳步上行；下午期货拉升叠加金融数据不及预期，收益率下行，210009收益率全天下行0.75BP。周四，物价数据公布，PPI-CPI剪刀差进一步扩大，收益率应声下行，随后全天维持窄幅震荡，截止收盘210009收益率与昨日持平。周五，央行等额续作5000亿MLF，降准预期减弱，债市承压，收益率上行；午后期市走高，带动现券收益率下行，但随后受金融统计数据发布会影响，收益率大幅上行，210009收益率全天上行3.75BP。从全周看，1Y国债收益率下行0.8BP，3Y、5Y、7Y、10Y国债收益率分别上行10.1BP、7.3BP、5.7BP、5.5BP。1Y、3Y、5Y、7Y、10Y国开债收益率分别上行7.3BP、8.7BP、6.6BP、7.0BP、4.5BP。

国债期限利差走阔，国开债利差收窄。国债10Y-1Y期限利差走阔3.9BP至63.2BP，曲线陡峭化；国开债10Y-1Y期限利差收窄3.8BP至81.0BP，曲线平坦化。10Y国开债隐含税率继续下降，处于2.3%历史分位数的低位。

三、高频跟踪：猪价回弹，工业品价格普涨

◾ 生产：PTA开工率下降，汽车轮胎开工率上升

钢厂生产方面，全国高炉开工率为54.01%，较上周下跌0.13个百分点。唐山高炉开工率为54.76%，下降0.80个百分点，产能利用率提升0.26个百分点至66.75%。化工方面，PX开工率73.80%，较上周回落5.50个百分点。PTA开工率下降8.30个百分点至65.75%，与装置停车有关。节后，逸盛大化突发故障停车、嘉兴石化1#受双控指引停车、恒力5#按计划检修使得PTA开工率急剧下降。本周汽车轮胎开工率均由降转升，全钢胎、半钢胎开工率分别为54.52%、58.53%，较上周分别上涨4.46、4.67个百分点，主要受下游汽车销售向暖带动。本周螺纹钢产量续增4.30个百分点至276.55万吨，但整体螺纹供给依旧维持历史低位。双控政策不断加码下，本周涤纶长丝厂家开工负荷进一步下降，开工率降幅达4.68个百分点，收窄至78.37%。

◾ 需求：房地产销售企稳回升，钢材进入去库存期

商品房销售方面，本周30大中城市商品房成交面积止跌，大幅回弹153.55%至284.08万方。具体来看，二线城市商品房成交面积领涨，环比上升313.58%。一、三线城市的商品房成交面积分别环比上升39.53%、122.95%。节后一周房企销售节奏积极，且促销力度加强，周成交面积大幅提升，但商品房成交面积仍位于历史低位。土地成交方面，本周100大中城市的土地成交规模续降，总成交规模大幅下降至251.73万方，降幅高达65.16%。在严格的信贷政策下，房企融资环境持续恶化，叠加销售降温下房企面临回款压力，第二批集中土拍中，房企拿地趋于谨慎。各能级城市方面，一二三线城市成交规模降幅分别达11.61%、195.51%、44.61%。成交溢价方面，100大中城市的成交土地溢价率环比下降9.93%至0.95%。其中一线城市土地溢价率跌至0.00%，环比跌幅达10.56%，二三线城市土地溢价率环比分别下降12.38%、6.04%至0.98%、0.41%的低位。在房企拿地热情下降的情况下，各地调低土地出让价格以顺利完成土地出让，土地市场热度低位运行，溢价率指标进一步走低。汽车销售方面，厂家批发和零售方面保持回升趋势，批发销量环比增加134.09%，零售销量环比增加83.88%。因基数偏低，汽车销量走势呈现高增长。本周钢材库存由增转减，螺纹钢、线材、热轧板环比下降7.26%、8.67%、3.94%。本周库存的下降主因下游需求较强，节后钢材库存加速去化。本周出口指数上升，进口指数下降。出口方面，CCFI和SCFI指数分别上升1.59%和0.73%。进口方面，BDI和CDFI指数分别下降12.16%和8.53%。

◾ 价格

食品方面，本周各类食品价格涨跌互现，猪肉零售价止跌反弹至19.36元/公斤，环比上涨7.32%。一方面，国家、地方多次收储缓解恐慌情绪，叠加前期大猪持续出栏，释放了部分供应压力。另一方面，国内气温下降，猪肉消费逐渐回暖，南方地区将迎来首轮腊肉腌制的行情，提振猪肉需求。此外，牛肉、羊肉、鸡蛋价格较上周分别小幅下降0.53、0.95、0.83个百分点。本周白条鸡价格由升转降，环比下跌3.90%。北方多地降雨影响蔬菜生产储运，蔬菜市场供应减少，价格环比上涨7.07%，水果价格环比上升5.34%。

工业品方面，大宗商品价格普遍走强。原油价格继续走高，布伦特原油期货结算价录得84.86美元/桶，较上周上升3.00%。WTI原油期货结算价录得82.28美元/桶，上升3.69%。受能源供应减少和石油库存持续下降推动，原油期货结算价连续第六周上涨。此外，随着供暖需求的增加，进一步刺激了对原油的需求。本周LME 3个月铜期货收盘价和LME 3个月铝期货收盘价环比涨幅分别扩大至9.25%、7.28%。CRB现货指数较上周抬升0.72%。国内方面，Myspic综合钢价指数较上周下跌1.42%，南华工业品指数环比上升4.64%。本周长江有色市场铜价环比上涨6.02%。长江有色市场铝价回弹4.51%。节后螺纹钢去库存加快，价格环比下跌2.36%。铁矿石方面，进口矿和国产矿环比分别上升1.36%、1.88%。本周水泥价格指数同比涨幅走扩，环比上升4.53%，主要受能耗双控、原材料成本上涨、市场需求上升的影响，供给侧持续压缩助推水泥价格高位运行。

四、资金面：OMO大额回笼，资金利率上行

资金面边际收紧，资金价格上行。本周R007和DR007分别上行27.2BP、29.1BP至2.15%和2.12%。周一，央行回笼资金1900亿元，资金面偏紧，资金价格上行；周二，资金面整体较为平稳，资金价格略有下行。周三，可能受本周五有5000亿元MLF到期影响，市场存在担忧情绪，资金面稍显紧张，资金价格上行。周四，资金面均衡偏松，资金利率略有下行。周五，央行等额续作5000亿MLF，资金面偏松，资金价格继续下行。本周五DR007与7天OMO利率的利差为-8BP，显示银行间市场流动性较上周有所收紧。

资金利率持续倒挂，债市交易情绪升温。央行实行全面降准后，市场流行性宽松、银行负债端成本降低，存单利率低位运行，周五1年期存单利率与1年期MLF利率的利差为19BP，与上周持平。本周银行间质押式回购成交量均值4.47万亿元，较上周3.88万亿的水平有所回升，隔夜回购成交量占比均值87.02%，较上周回升19.15个百分点，显示债市加杠杆情绪有所升温。

同业存单净融资额回升，多数期限发行利率上行。本周同业存单发行量为4444.4亿元，较上周回升4000.4亿元；净融资额为983.5亿元，较上周回升1320.6亿元。除1Y期限同业存单发行利率下行4.0BP外，其余各期限均有所上行，1M、3M、6M期限发行利率分别上行5.0BP、7.2BP、7.4BP。下周预计有3356.8亿元存单到期。

五、风险提示

宽信用超预期，货币宽松不及预期，利率波动超预期。

证券研究报告：美债上行，这轮不一样？

对外发布时间：2021年10月17日

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：[e-mail]

肖雨 | SAC编号：S0740520110001 | 邮箱：[e-mail]

沈扬(研究助理) | 邮箱：[e-mail]

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