国债净融资进度32.4%，后面呢？
投资要点
本周思考：年内政府债发行节奏不确定性仍然较高，在近期降准降息预期明显降温背景下，供给因素的影响需要关注。近期我们观察到两个现象值得关注，一是9月以来地方债发行明显加速，二是今年国债净融资节奏较慢。基于上述两个现象的分析，我们更新了政府债发行节奏的预测，供投资者参考。
地方债9月加速，节奏平缓。一方面，和8月底相比，最近一周安徽、上海、青海等3个省市陆续披露了9月份地方债发行计划，合计发行新增专项债711亿元，同时，再融资债计划发行规模增加509亿元，目前9月地方债计划发行量为6623亿元；另一方面，下周预告发行2581亿元，意味着截止9月18日，地方债实际发行量将超过4000亿元，9月份实际/计划比大于1的可能性较高。
国债可能少发，但压力渐显。今年国债净融资进度同样滞后，截至8月底，今年国债净融资进度只有32.4%，大幅低于历史同期水平。从结构上看，国债净融资偏弱主因贴现国债净融资量收缩，和去年9月份以来贴现国债发量发行有关。限额余额管理制度下，每年国债净融资和中央预算赤字并不一致。考虑到今年中央预算收入完成情况较好，国债净融资可能明显低于赤字安排。预计四季度每月国债发行量约6200亿元，12月份净供给压力较大。
小结：基于9月以来地方债发行再度加速和今年国债净融资量可能明显小于赤字规模的判断，我们更新了对于年内政府债供给节奏的预测。目前来看，12月可能是年内政府债供给的高点，净融资量预计超过1万亿元，相比之下，10-11月压力较小。
本周利率债市场复盘：
一级供给小幅增加，招标情绪有所回暖。本周利率债总计发行4283亿元，其中国债2022亿元，地方债1097亿元，政金债1163亿元，本周净融资量为1454亿元，较上周回落833亿元。下周利率债总发行量预计回落至4061亿元。一级市场招标情绪有所回暖，91D国债全场倍数上升；国开债和农发债中，除5Y国开债，3Y、10Y农发债外，其余期限全场倍数均上涨；2Y、5Y口行债全场倍数亦出现上涨。
供给冲击不明显，国债收益率走平。周一，午后国债期货突现急跌，现券收益率跟随快速上行，210009当日上行0.25BP。周二，进出口数据好于预期并未引起市场较大反应，午后期货跳水叠加股市强势上涨，现券跟随期货收益率上行，210009当日上行2.25BP。周三，受地方政府专项债放量消息影响，210009当日上行1.35BP。周四，物价数据公布，PPI高于预期，但市场反应有限，210009小幅上行0.15BP。周五，债市利率全天小幅震荡，尾盘公布金融数据较为疲弱，带动利率小幅回落，210009全天下行0.75BP。从全周看，国债、国开债各期限收益率均出现上涨。国债、国开债期限利差表现分化。国债10Y-1Y期限利差收窄2.2BP至49.9BP，曲线平坦化。国开债10Y-1Y期限利差扩大1.9BP至81.5BP，曲线陡峭化。10Y国开债隐含税率较上周小幅下降，处于7.6%历史分位数的低位。
高频跟踪：轮胎开工率下降，大宗商品价格走强。生产方面，唐山高炉开工率上升，汽车轮胎开工率大幅下降，全钢胎开工率续降8.88个百分点；半钢胎开工率续降15.04个百分点，涤纶长丝开工率下降1.27个百分点。需求方面，商品房销售续降，成交土地面积续降，8月汽车销量同比下降，钢材库存分化，进出口指数涨跌不一。价格方面，食品价格涨跌不一，工业品价格普遍上涨。禽肉类价格普跌，鸡蛋价格上升2.91%，蔬菜价格下降1.53%，水果价格上升1.48%。布伦特原油和WTI原油分别上升0.43%和0.62%，LME铜和铝价格环比上升2.30%和7.12%。国内方面，Myspic综合钢价指数较上周上升1.81%，南华工业品指数上升1.41%，长江有色市场铜价上升0.86%，铝价上升6.24%。螺纹钢价格环比上升3.26%，水泥价格指数继续上升2.34%。铁矿石价格指数走低，国产矿下降0.35%，进口矿下降9.80%。
资金面：整体流动性稳定，资金利率先上后下。本周R007和DR007分别上行8.8BP、12.8BP至2.21%和2.18%。上半周资金面边际收敛，银行间资金价格有所上行，DR007在周三升至2.20%的周内高点。周四地方债净缴款1000亿元，但资金面整体表现仍较为充裕，资金利率小幅回落。周五资金利率小幅震荡，DR007上行2BP。本周五DR007与7天OMO利率的利差为2BP，1年期存单利率与1年期MLF利率的利差为26BP。本周银行间隔夜回购成交量占比均值88.9%，较上周回升3.6个百分点，显示债市加杠杆情绪升温。
风险提示：地方债发行超预期，货币政策宽松不及预期，利率波动超预期。
一、本周思考：国债净融资进度32.4%，后面呢？
今年以来，政府债特别是新增地方专项债潜在的供给放量，始终是影响债市投资者情绪的“达摩克利斯之剑”。地方债发行计划按季度披露，各省市信息披露不完全，而且4月份以来实际发行量往往和计划量存在较大出入。例如8月份发行计划为10691亿元，但实际发行量少了1894亿元，实际/计划比降至0.82。
虽然今年还剩不到4个月，但政府债发行节奏不确定性并未降低，在近期降准降息预期明显降温背景下，供给因素的影响仍然重要。近期我们观察到两个现象值得关注，一是9月以来地方债发行明显加速，二是今年国债净融资节奏较慢。基于上述两个现象的分析，我们更新了政府债发行节奏的预测，供投资者参考。
1、地方债9月加速，节奏平缓
继7月30日政治局会议提出“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”之后，国务院、发改委等多个部门先后强调做好专项债项目开工前准备工作，推动加快项目建设和资金使用进度。不过，8月份新增专项债发行规模不及预期，实际/计划比仅为0.74，创4月份以来新低。我们推断可能和政策传导时滞有关系，在上半年专项债项目监管审核趋严背景下，新一批项目筹备和推进需要一定的准备时间。
综合最新的9月份地方债发行计划和下周（9.13-9.17）发行预告看，地方债发行预计再度加速。一方面，和8月底相比，最近一周安徽、上海、青海等3个省市陆续披露了9月份地方债发行计划，合计发行新增专项债711亿元，同时，再融资债计划发行规模增加509亿元，目前9月地方债计划发行量为6623亿元；另一方面，下周预告发行2581亿元，意味着截止9月18日，地方债实际发行量将超过4000亿元，9月份实际/计划比大于1的可能性较高。
9月份发行加速后，四季度地方债发行节奏预计较平缓。考虑到四季度地方债发行计划尚未公布，基于我们一直以来的跟踪测算，如果假设9月份实际发行量和计划基本符合，四季度到期债券的发行偿还比为85%（和1-7月相同），预计四季度待发行量约1.65万亿元，其中新增专项债约1.2万亿元，新增一般债和再融资债超过4000亿元。如果每个月平均发现，预计10-12月每月发行量5500亿元左右，虽然相比往年同期明显上升，但从年内看并不算高。
2、国债可能少发，但压力渐显
和新增专项债发行节奏类似，今年国债净融资进度同样滞后。截至8月底，今年国债净融资规模仅8000多亿元，即使按照全年中央预算赤字的95%估计，净融资进度也只有32.4%，大幅低于历史同期水平。
从结构上看，国债净融资偏弱主因贴现国债净融资量收缩。对比2019年和2020年同期，今年1-8月份附息式国债和储蓄国债发行节奏较为正常，无论是发行数量、单只发行规模、净融资量都符合预期。而贴现式国债虽然发行数量和规模上升，由于到期规模高达12749亿元，导致净融资量为-3672亿元，拖累整体国债净融资进度。
贴现国债到期量大和去年发行放量有关。贴现国债作为年内平滑财政收支节奏的工具，期限不超过一年，主要用于短期补充库款，通常全年净融资量在零附近。值得注意的是，2020年受疫情冲击导致财政收支周转困难加大，当年9月起贴现国债发行规模明显上升，最终全年贴现国债净融资量超过6000亿元。一方面造成去年国债净融资量超过中央预算赤字规模（占比108.8%），另一方面今年上半年贴现国债大量到期，国债净供给偏弱。
限额余额管理制度下，国债净融资和中央预算赤字并不一致。2008年以来，每年国债净融资量一般小于中央预算赤字规模，但个别年份由于收平衡压力较大，可以利用往年结余的限额多发国债，导致当年国债净融资量超过赤字规模，如2013年、2020年。
今年中央预算收入完成情况较好，国债净融资可能明显低于赤字安排。年初预算草案中，2.75万亿的赤字安排是基于中央一般公共预算收入同比增长8.1%的假设，实际上今年1-7月份中央一般公共预算收入同比增长20.7%，完成全年预算收入规模的72.2%，全年超预期完成预算收入目标的可能性较大。如果假设8-12月收入情况和去年同期相同，则全年中央预算收入将完成年初目标的105%，即超收4400亿元。按照正常年度，国债净融资约为中央预算赤字的95%，在此基础上如果少发4400亿元，今年预计国债净融资为2.2万亿元左右。
预计四季度每月国债发行量约6200亿元，12月份净供给压力较大。从9月份发行计划和已经发行的单只规模看，预计当月国债发行量6400亿元，净融资量为5270亿元。再扣除1-8月净融资规模8471亿元，意味着四季度净融资量为8000亿元左右，平均每月约2700亿元。月度节奏上，如果假设9-12月发行量均匀分布，结合各月到期量看，12月份净融资量超过5400亿元，压力明显上升。
3、小结
基于9月以来地方债发行再度加速和今年国债净融资量可能明显小于赤字规模的判断，我们更新了对于年内政府债供给节奏的预测。目前来看， 12月可能是年内政府债供给的高点，净融资量预计超过1万亿元，相比之下，10-11月压力较小。
二、本周利率债市场复盘
◾ 一级供给小幅增加，招标情绪有所回暖
本周利率债总计发行4283亿元，其中国债2022亿元，地方债1097亿元，政金债1163亿元，本周净融资量为1454亿元，较上周回落833亿元。下周利率债总发行量预计回落至4061亿元。一级市场招标情绪有所回暖，91D国债全场倍数上升；国开债和农发债中，除5Y国开债，3Y、10Y农发债外，其余期限全场倍数均上升；2Y、5Y口行债全场倍数亦出现上升。
◾ 供给冲击不明显，国债收益率走平
周一，早盘在资金面宽松和国债期货快速上行的带动下，收益率小幅走低，午后国债期货突现急跌，现券收益率跟随快速上行，210009当日上行0.25BP。周二，上午公布的进出口数据好于预期并未引起市场较大反应，午后期货跳水叠加股市强势上涨，现券跟随期货收益率上行，210009当日上行2.25BP。周三，受地方政府专项债放量消息影响，210009当日上行1.35BP。周四，物价数据公布，PPI高于预期，但市场反应有限，210009小幅上行0.15BP。周五，债市利率全天小幅震荡，尾盘公布金融数据较为疲弱，带动利率小幅回落，210009全天下行0.75BP。从全周看，国债、国开债各期限收益率均出现上涨。
国债、国开债期限利差表现分化。国债10Y-1Y期限利差收窄2.2BP至49.9BP，曲线平坦化。国开债10Y-1Y期限利差扩大1.9BP至81.5BP，曲线陡峭化。10Y国开债隐含税率较上周小幅下降，处于7.6%历史分位数的低位。
三、高频跟踪：轮胎开工率下降，大宗商品价格走强
◾ 生产：唐山高炉开工率回升，轮胎开工率大幅下降
钢厂生产方面，本周全国高炉开工率为56.49%，较上周小幅下降0.14个百分点。唐山高炉开工率54.76%，上升1.59个百分点，产能利用率66.47%，下降0.40个百分点。主要钢厂螺纹钢产量327.23万吨，周环比-2.20%，主要受9月钢厂限产区域扩大影响，并且后续产量存在进一步下降的可能。本周汽车轮胎开工率大幅下降，全钢胎开工率41.20%，续降8.88个百分点；半钢胎开工率39.48%，续降15.04个百分点，新一轮环保督查工作来袭，局部地区开工受限较大，山东东营、潍坊轮胎企业大幅减产。化工方面，PX开工率79.00%，较上周上升0.58个百分点。PTA开工率79.89%，上升0.32个百分点。涤纶长丝开工率89.92%，下降1.27个百分点。
◾ 需求：出口指数续升，汽车销量下降
商品房销售方面，房地产调控影响延续，本周30大中城市商品房成交面积下降27.75%，具体来看，一线城市成交较上周均有不同程度的回落，深圳降幅最为显著，环比下降32%，北京、广州降幅分别达到17%、12%，上海成交下降7%。二线城市中，武汉、成都、长沙等中西部城市成交显著回升；青岛、福州、大连成交表现不及上周。三线城市整体下降22.28%。土地成交方面，本周100大中城市的土地成交规模延续低位运行，总成交规模下滑至526.32万方，周环比-32.99%。各能级城市方面，三线城市成交虽有下滑但仍是本周成交主力，成交占比达62.8%，其中嘉兴和东莞的成交面积相对较大，均超过了50万平方米。二线城市成交192.57万方，周环比下降21.93%。一线城市本周基本无成交。消息面上，下周福州、青岛、济南和天津等四个城市均有集中土拍，成交量有望大幅回升。成交溢价方面，受热点城市进一步加强成交溢价率管控影响，100大中城市的成交土地溢价率延续低位运行，仅为4.36%。本周成交溢价率超过10%的城市屈指可数，多数城市为零溢价。汽车销售方面，乘联会最新公布的产销数据显示，8月汽车零售销量同比-14.7%，批发销量同比-12.9%。主要由于8月海外疫情加剧导致个别品种芯片断供，冲击国内厂商及渠道销售信心，进而影响销售表现所致。钢材库存分化，线材环比上升2.76%，螺纹钢和热轧板环比下降3.05%、2.58%。随着金九银十即将到来，钢贸商将逐步开始进货，预计对钢材库存产生积极影响。进出口指数涨跌不一，出口方面，CCFI指数和SCFI指数上升1.94%和1.45%。进口方面，BDI和CDFI指数结束连续涨势，本周下降2.03%和3.19%。
食品方面，本周禽肉类价格普降，其中猪肉价格降幅最大，达到3.00%，此外牛肉、羊肉价格分别下降0.72%、1.95%。鸡蛋价格上升2.91%，主要受学校开学食堂备货影响，终端走货见快，拉动价格上涨。本周白条鸡价格下降1.01%。蔬菜价格下降1.53%。水果价格上升1.48%。双节将至，市场需求增加，预计食品价格会出现上涨。
工业品方面，原油价格小幅走高，布伦特原油和WTI原油分别上升0.43%和0.62%。LME铜价格周环比上升2.30%。在需求旺盛和产量缺口加深的影响下，本周LME铝价格继续上升，周环比上涨7.12%，创近13年新高。CRB现货指数小幅下降0.72%。国内方面，Myspic综合钢价指数较上周上升1.81%，南华工业品指数上升1.41%。本周长江有色市场铜价上升0.86%。长江有色市场铝价上升6.24%，主要因为电解铝供应端扰动延续，如贵州、新疆、广西电解铝限电限产再度加码，且受能耗双控的限制，铝企难以复产。螺纹钢价格环比上升3.26%。水泥价格指数本周继续上升2.34%，主要原因是需求的季节性回升，以及错峰等行业自律手段和局部限电的供给侧约束。铁矿石价格指数走低，国产矿下降0.35%，进口矿下降9.80%。进口矿价格下跌主要是受到粗钢限产政策和中央环保督查影响，铁矿石需求偏弱。
四、资金面：资金面边际收敛，资金利率先上后下
本周R007和DR007分别上行8.8BP、12.8BP至2.21%和2.18%。具体来看，上半周因逆回购到期加大，公开市场净回笼，资金面平衡趋紧，银行间资金价格有所上行，DR007在周三升至2.20%的周内高点。周四地方债净缴款1000亿元，但资金面整体表现仍较为充裕，资金利率小幅回落。周五资金利率小幅震荡，DR007上行2BP。本周五DR007与7天OMO利率的利差为2BP，显示银行间市场流动性较为充裕。
资金利率持续倒挂，债市交易情绪升温。央行实行全面降准后，市场流行性宽松、银行负债端成本降低，存单利率低位运行，周五1年期存单利率与1年期MLF利率的利差为26BP，与上周基本持平。本周银行间质押式回购成交量均值4.46万亿元，较上周4.13万亿的水平有所回升，隔夜回购成交量占比均值88.9%，较上周回升3.6个百分点，显示债市加杠杆情绪升温。
同业存单净融资额回升，发行利率有所上行。本周同业存单发行量为3707.3亿元，净融资额为1162.0亿元，分别较上周回升1539.8和1199.7亿元。各期限同业存单发行利率均有所上行，其中1M期限涨幅最大达13BP。下周预计有2536.7亿元存单到期。
五、风险提示
地方债发行超预期，货币政策宽松不及预期，利率波动超预期。
证券研究报告：国债净融资进度32.4%，后面呢？
对外发布时间：2021年9月12日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn
肖雨 | SAC编号：S0740520110001 | 邮箱：xiaoyu@r.qlzq.com.cn
沈扬(研究助理) | 邮箱：shenyang@r.qlzq.com.cn
利率债周报：
9月流动性怎么看？供给冲击不明显，收益率曲线走平政策“驱动”利率8月流动性怎么看？当前债市杠杆率高吗？上半年利率债市场复盘
7月流动性怎么看？地方债放量，利率还好吗？出口拐点出现了吗？供给压力何时出现？
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