从托管机构视角看南下资金行为 | 开源金工
开源证券金融工程首席分析师 魏建榕 博士
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开源证券金融工程分析师 傅开波（本报告联系人）
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研究领域：资产配置、基金研究、因子模型
摘 要
2021年以来港股市场表现亮眼2021年以来， 原本深陷“低估值陷阱”的港股，近期表现大放异彩。恒生指数从2021年初至今，累计涨幅已达到8.14%。 截至1月22日，南下资金2021年已累计净流入达2312亿港元。 此外，港股市场交易活跃度大幅提升， 2021年1月，港股日均成交金额达2068亿港元，远超2020年12月日均1214亿港元。随着2020年公募基金四季报披露完毕，我们从港股通标的市值占基金资产净值比例看到，基金中港股的仓位提升明显，港股通市值占基金资产净值比例从2020年第三季度的0.99%迅速提升至2020年第四季度的1.51%。
港股通成分股分析随着2014年11月17日正式启动沪港通以来，经过六年多的平稳发展，沪深港通的机制越来越成熟，为内地与香港两地资本市场注入了活力。截至2021年1月22日，港股通标的个数达到498只，仅占全部港股数量的不到20%，但港股通总市值近61万亿港元，达到全部港股总市值的64%。 港股通股票的市值分布偏差较大，银行、非银金融、传媒、房地产权重最大，占据半壁江山，这四大行业的市值权重合计超过50%。此外，从行业的估值水平来看，港股部分行业并不“便宜”。像传统金融、地产、钢铁等传统周期行业上，港股确实便宜，但从计算机、轻工制造、休闲服务等特定行业来看，其估值并不便宜。
从托管机构视角拆解港股通标的持仓市值：截至2021年1月22日，四类托管机构持有港股通标的持仓总市值分别为港股通(2.56万亿港元)、中资(2.33万亿港元)、港资(9.34万亿港元)、国际(9.98万亿港元)。2021年1月以来港股通的持仓市值环比大幅超过其他三类机构。
动态净流入：2020年以来港股通呈现持续净流入。 到了2021年1月，港股通月净流入约0.21万亿港币，而港资、中资和国际机构该月净流出分别约0.12万亿、 0.14万亿和0.04万亿港币。另外港股通1月以来净流入通信、传媒、电子、化工等行业，净流出汽车、有色金属、建筑材料等行业。
收益估算：港股通目前在相应标的下的分年收益，相较于其他三类机构，并没有超额收益。 但从三类机构的平均与港股通的收益差可以看到：港股通与其他机构的收益差在缩窄，尤其是2021年以来，港股通累计收益11.8%，其他三类机构的平均收益14.4%， 差距为2.7%，为2017年以来最低水平。报告链接https://pan.baidu.com/s/1VFtF5YgqXUY9tOHL0hoIcw
提取码：4e03
报告发布日期：2021-01-24
一、港股市场近期表现亮眼
2021年以来， 原本深陷“低估值陷阱”的港股，近期表现大放异彩。恒生指数从2021年初至今，累计涨幅已达到8.14%。截至1月22日，南下资金2021年已累计净流入达2312亿港元。此外，港股市场交易活跃度大幅提升， 2021年1月，港股日均成交金额达2068亿港元，远超2020年12月日均1214亿港元。
随着2020年公募基金四季报披露完毕， 我们从港股通标的市值占基金资产净值比例看到，基金中港股的仓位提升明显， 港股通市值占基金资产净值比例从2020年第三季度的0.99%迅速提升至2020年第四季度的1.51%。
2.1 港股通六年来平稳发展，最新标的个数498只
2.2 港股通的行业分布：金融房地产占半壁江山，行业估值分化大
三、从托管机构视角拆解港股通标的
3.1 持仓市值：港资和国际机构目前在持仓市值上占主导，但港股通持仓市值环比大幅增加
截至2021年1月20日，四类托管机构持有港股通标的持仓总市值分别为港股通(2.56万亿港元)、中资(2.33万亿港元)、港资(9.34万亿港元)、国际(9.98万亿港元)。
2020年9月以来， 港股通的持仓市值的月度环比涨幅持续维持在四类托管机构首位。2021年1月20日的持仓市值相较于2020年12月31日，四类托管机构的持仓市值月度涨幅分别是22.38%(港股通)、14.64%(中资)、 11.35%(港资)和11.86%(国际)。1月以来港股通的持仓市值环比大幅超过其他三类机构。
四类托管机构的前十大持仓市值股票有所不同：其中腾讯控股(0700.HK)为港股通、港资和国际机构的第一大持仓市值的股票， 2020年7月份上市的思摩尔国际是中资机构的第一大持仓市值股票。另外，从图10可以看到， 中资机构在传统银行上的持仓比重较其他三类机构更大。
除此之外，四类托管机构在不同行业上的持仓权重也分化较大：国际和港资机构偏好传媒、非银、休闲服务、房地产，港股通在银行、传媒、非银、电子等行业板块上的持仓占比较高，而中资机构在轻工制造、银行、房地产、非银的持仓占比较高。
3.2 动态净流入：2021年以来港股通净流入较其他三类机构显著增加
另外， 2021年以来这四类托管机构的行业净流入分化较大：
（1） 港股通：净流入通信、传媒、电子、化工，净流出汽车、有色金属、建筑材料；
（2） 港资机构：净流入休闲服务、电子、交运、医药生物，净流出传媒、通信、化工；
（3） 中资机构：净流入通信、电子、汽车，净流出传媒、休闲服务、银行；
（4） 国际机构：净流入汽车、电气设备、银行，净流出传媒、休闲服务、通信、化工。
从个股的净流入来看， 2021年以来港股通前十大净流入个股中，除小米集团-W收益为负，其余均达到了可观的正收益。
3.3 收益估算：南下资金的累计收益与其他三类机构的平均差距收窄
从3.1节我们从四类托管机构的持仓市值已观察到：在资金的体量上，港股通与国际机构和港资机构比， 还未达到可与之一较高下的水平。接下来，我们从收益角度出发，探寻港股通与其他三类机构在标的股票上的收益比较。从表2和图15可以看到：港股通目前在相应标的下的分年收益，相较于其他三类机构，并没有超额收益。但从三类机构的平均与港股通的收益差可以看到(表2最后一列)：港股通与其他机构的收益差在缩窄，尤其是2021年以来，港股通累计收益11.8%，其他三类机构的平均收益14.4%， 差距为2.7%，为2017年以来最低水平。
四、风险提示
模型测试基于历史数据，市场未来可能发生变化。
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团队介绍
开源证券研究所金融工程团队，是一支年轻而富有创造力的团队，我们致力于提供全面深入、独家创新的量化研究。团队首席魏建榕，复旦大学理论物理学博士，专注量化投资研究近10年，历任东方证券研究员、上投摩根基金研究员、方正证券高级分析师、东吴证券联席首席分析师。在实证行为金融学、市场微观结构研究等领域取得了多项独创性研究成果，在国际学术期刊发表论文7篇，代表研报《蜘蛛网CTA策略》系列、《高频选股因子》系列、《因子切割论》系列，在量化圈内有较好反响。2016年获新财富最佳分析师第6名、金牛分析师第5名、水晶球分析师第6名、第一财经最佳分析师第5名。目前，开源金工团队成员来自复旦大学、上海交通大学、华东师范大学、南京大学、厦门大学等知名院校，欢迎志同道合的优秀学子加入我们。
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