数说商业 ｜ 2020商业地产被瞩目，凭什么！

2019年，房地产市场遇冷，商业地产也随大环境波动有所降温，但2020年商业地产不惧寒冬，TA凭什么？

商业地产受关注有四大理由：

1	随着开发业务增速的放缓和ROE水平的见顶回落，参考海外经验来看，向自持商业转型是房企的一致选择。
2	利率下行环境下商业地产估值分母资本化率下行，存量物业重估值提升。
3	过往流动性宽松周期中，商业地产股大概率有超额收益表现。

4	近两年来，中国商业地产市场大宗交易频现，而其中外资投资占比大幅提升，侧面反映出长线资金对市场需求的信心，商业核心资产抢夺正当时。

01

增量见顶，房企选择自持商业

自1998年房改以来，中国房地产市场经过了20年的快速发展，截至2018 年全国累计销售金额已达15.00万亿，累计销售面积达17.17亿平方米，市场规模已经十分庞大。但行业增速自2016年后开始明显下滑，总量规模或已逐步见顶，未来传统开发规模增长空间有限。

对比海外经验来看，供给方面，目前国内住房总量整体已经告别短缺，户均住房套数接近1.1套，接近英美成熟阶段水平，存量住房价值相较于全国GDP总量也已达到较高水平。

需求方面，城镇化率已经进入50%以后缓慢提升的第二阶段，相较发达国家未来还有20%左右的成长空间。

未来中国房地产市场的结构性分化将更加显著。人口结构中适龄购房人口比例2013年后首次出现下降，未来需求将以35-49岁的改善型需求为主。因此长周期来看中房地产行业整体已经进入下半场。

进一步结合海外经验来看，在增量开发增长空间有限、城镇化率逐步放缓的市场阶段，发展自持商业业务成为海外房企的一致战略选择，甚至形成了专门的持有型房企。

美国，1960年城镇化率达到70%，此后人口增长率也逐步下行。1986 年美国政府出台《税收改革法案》准许REITS运营和管理持有的不动产，自持商业型地产公司快速发展。全美最大零售地产REITs西蒙地产便是在这一阶段上市并快速并购扩张，并在此后的次贷危机中体现出了比开发型房企更强的抵御风险能力。

美国城市化率变动情况图：

美国人口增速情况图：

与内地土地制度极为相似的香港市场，20世纪90年代后人口增速大幅放缓，新落成楼宇面积等指标也明显减少。此阶段香港房企开始大举进入商业地产板块。由于香港土地资源稀缺，大量港资房企开始投资内地核心区域的不动产。新鸿基1992年在上海获取中环广场项目、恒隆地产1992年在上海获取恒隆广场项目、新世界发展1994年在上海获取K11项目、嘉里建设1999年在上海获取嘉里中心项目等。这些优质商业项目如今均成为区域性的标杆项目。

香港人口增速情况图：

香港私人楼宇落成面积变化情况图：

内地市场，大多数龙头房企已经前瞻性地进行了商业地产板块的布局。布局较早的企业，华润臵地、宝龙地产、世茂房地产、合景泰富等，在2003-2005年便开始布局商业板块。

房企开始大规模布局存量物业板块，是在2010年政府开始大规模的房地产市场行政调控之后。基于长远发展的判断和调控政策的倒逼使得龙头房企在此阶段几乎都进行了相关布局。新城控股2011年推出“吾悦广场”产品线，龙湖集团2011年成立商业地产部，万科在2016年收购印力集团成为旗下商业地产平台等。

需要指出的是，与大多持有港资房企不同，较多内地房企布局商业地产的战略思路是作为辅助拿地的工具。

万达是这一思路的开创者，作为内地最早布局商业板块的房企，2006公司提出“商业综合体”概念，在此模式指引下，公司借助商业作为与地方政府的谈判优势在广大二三线城市勾到了大量低成本的土地，在提高住宅开发利润率的同时实现了规模的快速扩张。

此后的新城控股，是这一模式的最佳效仿者，借助“吾悦广场”综合体品牌切入大量二三线市场并获取低价土地。结合高周转的住宅开发模式，在2011年后实现了规模的快速扩张，迅速从常州地方开发商跻身全国龙头房企。

展望未来，随着开发业务增速的放缓和ROE水平的见顶回落，商业板块在房企业务构成中的比例将逐渐提升，战略意义会更加彰显。

过去单纯将商业地产作为勾地工具的思路将逐渐向持有本位转变，不以运营为目标的开发只会沉淀出拖累品牌的低效资产。同时在二三线城市，更为试用的勾地模式导致商业物业选址存在先天性不足，被动提升运营难度。而优质的商业资产和成熟的运营能力，将在未来成为房企新的核心竞争力。

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利率下行，存量物业价值提升

2019年以来伴随全球经济增速放缓、贸易摩擦等问题影响，全球掀起了新一轮的降息潮，截至2019月底已有37个国家先后进行了58 次降息操作。国内2019年来也通过MLF、LPR等操作先后进了两次全面降准和三次实质性的降息(包括8月17日和9月20日的降低LPR 与MLF利率之间的加点幅度，以及11月5日直接下调LPR挂钩的MLF利率)。

表2：2019年以来全球主要经济体降息情况

商业地产常用的估值方法是NOI/资本化率，其中NOI的计算方法是商业项目的租金收入减去运营成本，即不考虑公允价值变动损益的息税前经营利润，而资本化率可由无风险利率+风险溢价计算得到。无风险利率方面，国内目前正处于相对宽松的货币环境中，10年期国债收益率自2018年后持续保持下行趋势，未来大概率也会继续下行，无风险利率持续下行将带动资本化率同步下行。

与此同时，2018年后高低评级产业债信用利差呈现明显分化，低评级产业债信用利差明显走阔，市场风险偏好降低。2018 年1月 AAA级和AA级信用利差中位数均值分别为93和203 BP。2019年10月AAA级和AA级信用利差中位数均值分别为62和273 BP，分别收窄31BP和走阔71BP。商业地产项目，尤其是位于一二线城市核心区域的不动产项目，作为具有稳定现金流、较高基础回报率的资产,理应享受更低风险溢价。

综上所述，在无风险利率和风险溢价双重下行的叠加影响下，商业地产估值分母端的减小将推动商业地产项目公允价值提升。同时利率下行环境下高收益固收产品的减少也会倒逼投资者将资金投向具有较高稳定基础回报率的商业地产项目。当前商业地产项目配置价值凸显。

03

商业地产股具有超额收益

复盘2008年以来国内的货币环境来看，若以存款准备金率、中长期贷款利率和MLF利率同步下行的时间区段作为流动性宽松周期的话，2008年以来大致经历了四轮宽松周期。

进一步，挑选A股的主要商业地产标的，包括中国国贸、金融街、大悦城和陆家嘴，复盘以上公司在几轮宽松周期中的股价表现。将利率或准备金率开始下行的时间点作为周期起点，将利率或准备金率结束下行的时点作为周期终点。在此基础上，为了考虑市场预期对股价的影响，将宽松周期起终点分别向前和向后拉长一个季度，观察此时间段内商业地产股的股价表现。

从结果来看，在过往流动性宽松周期中，大多数商业地产股均跑出了相对申万房地产板块的超额收益，尤其是近两轮周期以来，2014-2016年除金融街小幅跑输地产板块外，其余标的均大幅跑赢申万地产板块和沪深300，2019年以来商业地产标的表现更是明显优于板块，样本标的涨幅全面跑赢。

由于我国目前仍处于利率下行通道和流动性宽松周期之中，因此结合历史经验来看,当前商业地产相关标的投资价值凸显。

表3：过去几轮宽松周期包括2019年以来商业地产股与板块涨幅对比

04

外资跑马圈地，商业核心资产抢夺正当时

近两年来，中国商业地产市场大宗交易频现，其中外资投资占比大幅提升。

根据世邦魏理仕数据，2018年尽管受到国内去杠杆影响,但中国商业地产大宗投资交易额仍较2017年同比增长10%，突破2600亿元。其中外资投资总额超过850亿元，同比大幅增长68%。外资在总投资交易额中的占比由2017年的21%大幅增长至32%，投资标的几乎均位于中国的一线城市。2019年1季度，国内大宗物业投资继续保持活跃，其中外资比进一步大幅提升至50%。

外资加大中国商业不动产投资力度的原因包括以下几方面：

一方面，2017年来国内去杠杆导致国内企业资金相对紧张，而国外持续处于流动性宽松之中，中国日渐增长的经济实力、较高的GDP 增速以及核心城市长期向好的基本面使得中国商业不动产市场在全球资产配臵中的战略地位持续提升。

另一方面，国内房地产市场正从增量市场向存量市场转变，不仅是住宅开发，商业地产也是如此。一线城市核心区域基本已无新增土地供应，很多存量商业项目由于楼龄较长、运营效率较低等，其实存在巨大的增值空间。对于具有成熟运营经验的国际不动产投资机构而言，有较大的吸引力。

此外，政策原因也是一大因素。2006年政府出台《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》限制外资炒作中国房地产导致外资投资受阻，但这一“限外令”在2015年松绑，此后外资投资力度明显提升。

由于商业地产项目流动性较差，投资回报周期较长，商业地产大宗交易的活跃可以侧面反映出长线资金对市场需求的信心，同时外资机构的强大竞争力也将催生出中国市场更多的专业不动产投资运营机构，提升中国商业地产市场成熟度。预计随着国内货币环境的持续宽松，后续内资机构不动产投资力度也将提升。

表4：近两年主要外资机构参与国内大宗交易情况

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