【精品案例】第17期丨徐某诉光大证券股份有限公司期货内幕交易责任纠纷案

Original 上海高院研究室中国上海司法智库 2020-09-01

欢迎光临精品案例栏目

精选最高法院指导性案例、公报案例、上海法院精品案例等高质量案件，深度解读、理性分析。

编者按

历时多年，“光大乌龙指”系列案件已纷纷结案。当年被监管者并非不了解其操作行为对市场可能造成的危害，是巨大的利益让其选择不作为或者打法律的擦边球。本案之前，内幕交易行为人没有因内幕交易被法院判决承担民事赔偿责任的先例，法律及相关司法解释也没有明确规定责任承担及投资者损失计算方式，同时由投资者通过证据证明内幕交易与实际损失的因果关系几乎不可能，投资者败诉风险极大。可投资者一旦败诉相当于架空了内幕交易惩罚制度，亦不符合立法本意。此时需要人民法院在事实论证和利益博弈中辨析出一条符合现实需要和成本负担的适法之路。本案开内幕交易民事赔偿之先河，创设内幕交易损失推定因果关系和损失计算方式，为类案的处理提供了思路，也为后期相关法律及司法解释的完善提供了鲜活的素材。

全文字数： 4694

阅读时间：15分钟

徐某诉光大证券股份有限公司

期货内幕交易责任纠纷案

戳下图查看案例链接

↑↑↑

徐某某诉光大证券股份有限公司期货内幕交易责任纠纷案

裁判

要旨

内幕交易行为人实施了内幕交易行为且具有主观过错，如投资者在内幕交易期间进行了与内幕交易品种直接相关的且主要交易方向与内幕交易方向相反的股票或期货交易，存在损失的，推定其损失与内幕交易行为之间存在因果关系，内幕交易行为人应当对投资者承担相应的损害赔偿责任。

案情简介

2013年8月16日11时05分，被告光大证券股份有限公司（简称光大证券公司）在进行交易型开放式指数基金（以下简称ETF）申赎套利交易时，因程序错误，其所使用的策略交易系统以234亿元的巨量资金申购股票，实际成交72.7亿元。在当日下午13时开市后，光大证券公司在未披露的情况下通过卖空股指期货、卖出ETF对冲风险，至14时22分才公告称“公司策略投资部自营业务在使用其独立套利系统时出现问题”。同年11月，中国证监会对光大证券公司作出行政处罚决定，认定光大证券公司在内幕信息公开前将所持股票转换为ETF卖出和卖出股指期货空头合约IF1309、IF1312的行为构成内幕交易行为，作出没收及罚款5.2亿元等处罚。

在光大证券公司错单交易过程中，原告徐某认为市场可能有重大利好消息，且光大证券公司董秘通过媒体否认乌龙传闻，故进行了相关股票或股指期货合约的交易，造成了损失。徐某在当日内幕交易时间段内（13：00－14：22）的交易纪录显示其多次买入和卖出IF1309，其中7次买入，3次卖出。原告徐某认为其损失与光大证券公司内幕交易之间具有因果关系，故起诉至法院，要求光大证券公司承担赔偿责任人民币24723.33元。

被告光大证券公司辩称：1、本案原告投资所受损失属于纯粹经济利益损失，只有在法律或司法解释有明确规定的情况下才受法律保护。2、光大证券公司的行为不构成内幕交易：（1）我国法律法规规定的内幕信息是指针对某个证券的价格有重大影响的信息，并不包括影响整个证券市场的信息。光大证券公司错单交易影响的是整个证券市场，不应属于内幕信息。（2）错单交易信息在当日11时32分即在各媒体披露，并且光大证券公司当日13时申请临时停牌并发布提示性公告，对投资者和整个市场已经产生了提示性作用。3、光大证券公司没有主观过错。（1）光大证券公司根本无法判断错单交易信息属于内幕信息，并非故意隐瞒，并且已经于14时22分进行了公告，应属及时。（2）光大证券公司的对冲交易是根据既定的、公开的交易策略和《策略投资部业务管理制度》进行的，具有合规性和正当性。4、光大证券公司内幕交易行为与原告所受损失之间没有因果关系。（1）当日13时，相应证券和期货合约价格开始快速下跌，14时22分光大证券公司发布公告前后，价格走势呈平稳下跌趋势，故是否存在公告行为，并不影响价格走势，因此投资者交易受损并非光大证券公司内幕交易行为所致。（2）内幕交易期间，光大证券公司交易的IF1309和IF1312的数量远低于市场成交总量，而且每分钟交易量较为平均，并不会导致大盘价格下降，也未造成原告受损。5、原告交易记录显示，原告反复多次买入和卖出股指期货合约，属于纯粹投机/超短线交易/双向交易，原告从事交易系自主判断和自主决策，不受光大证券公司内幕交易行为影响。6、原告主张的损失计算方法缺乏法律依据。原告以其交易品种买入与卖出价格之间的差额计算损失，没有法律依据，并不合理。

裁判结果

上海市第二中级人民法院于2015年9月30日作出（2014）沪二中民六(商)初字第8号等民事判决：光大证券公司赔偿徐某损失人民币4560元。光大证券公司不服一审判决提起上诉，上海市高级人民法院于2016年1月18日作出（2015）沪高民五(商)终字第61号等终审判决：驳回上诉，维持原判。

裁判理由

法院认为：光大证券公司于2013年8月16日11时05分因程序错误巨量申购180ETF成份股，并于当日下午未立即披露该信息的情况下，即通过卖空股指期货、卖出ETF对冲风险，后被中国证监会处罚，其行为已构成内幕交易。光大证券公司在发生错单交易后，应立即披露却未披露该信息，反而实施对冲交易以规避自己损失，致使投资者遭受损失，主观上存在过错，光大证券公司的内幕交易行为与投资者的损失具有因果关系，符合民事侵权构成要件，光大证券公司应承担相应赔偿责任。

首先，关于侵权行为的认定：光大证券公司存在内幕交易行为。中国证监会的行政处罚以及相关行政诉讼生效判决已认定光大证券公司在内幕信息公开前将所持股票转换为ETF卖出和卖出股指期货空头合约的行为构成内幕交易行为，可以作为本案定案依据。光大证券公司提出媒体报道已经事先公开了错单交易信息，但该报道并非由光大证券公司主动披露或经其他权威机构确认，而是由财经媒体自主报道，不能视为光大证券公司履行了法律法规以及证券监管部门、证券交易所要求的公开披露义务。在当天市场出现大幅波动，市场上各种消息鱼龙混杂的情况下，该报道的权威性和真实性受到市场各方的怀疑，难以作为各方投资者进行投资决策的可靠依据。此外，光大证券公司董秘梅某在下午开市前又对外宣称“‘乌龙’纯属子虚乌有”。鉴于投资者对同一事件所获得的信息截然相反且真伪难辨，绝大部分投资者难以从当天中午出现的包括21世纪网刊报道在内的各种信息中获得准确答案，因此，21世纪网刊的报道不能作为对错单交易信息进行公开的依据。受众无法从中确信内幕信息已经公开。

其次，关于侵权主观方面的认定：光大证券公司具有主观过错。当日11时40分，光大证券公司已经开会准备进行对冲，这说明光大证券公司此时完全知晓其上午的交易属于错单交易。光大证券公司作为上市公司，又系专业的证券、期货经营单位，理应知道并充分理解我国证券、期货法律法规关于禁止内幕交易的规定，其对于错单交易可能影响投资者的判断，对相关证券、期货品种可能产生重大影响应属明知，其关于不能判断是否属于内幕信息的辩解没有事实和法律依据。光大证券公司作为上市公司，有义务在了解事件真相后的第一时间，将相关错单交易信息向市场予以及时、全面的披露，同时在内幕信息未披露前应戒绝交易。但光大证券公司出于自身利益的考虑，在尚未披露内幕信息的情况下，采取对冲减损的措施以规避自身的损失，其隐瞒事实真相，利用内幕信息获取非法利益的主观过错至为明显。

第三，关于行为违法性的认定：光大证券公司提出，其进行的对冲交易是根据既定的、公开的交易策略和《策略投资部业务管理制度》进行的，所以具有合规性和正当性。对此，法院认为，对冲交易策略其本身是中性的，不存在是否违法违规的问题，采用何种交易策略和方式是市场参与者的自主选择。但无论采用何种交易策略和方式在市场上进行交易，都不能违反法律法规的相关规定，否则就构成违法交易行为，应当承担相应的法律责任。光大证券公司可以进行正常的对冲交易，但是该案中，光大证券公司决策层在了解相关事件的重大性之后，在没有披露之前就决定进行交易，并非针对可能遇到的风险进行一般对冲交易的既定安排，而是利用内幕信息进行的违法交易。

第四，关于侵权行为与损害后果的因果关系的认定：基于证券、期货市场的特殊性，侵权人和被侵权人往往不直接进行交易，双方交易的证券、期货品种难以完全一一对应，而且市场中影响证券、期货价格发生变化的因素众多，在此情况下，完全由被侵害的投资者提供证据证明内幕交易的因果关系几乎不可能。对此，可参照《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，采用推定因果关系。即在光大证券公司实施内幕交易行为的期间，如果投资者从事了与内幕交易行为主要交易方向相反的证券交易行为，而且投资者买卖的是与内幕信息直接关联的证券、证券衍生产品或期货合约，最终遭受损失，则应认定内幕交易与投资者损失具有因果关系。至于内幕交易人进行内幕交易的数量多少和时间长短，内幕交易人是否因内幕交易获得实际的利益，其内幕交易行为是否对相关证券、期货品种的交易价格产生实质性影响，都不影响对内幕交易侵权因果关系的认定。（1）具体针对交易品种而言，如果原告投资者进行50ETF、180ETF、IF1309、IF1312交易，可推定存在因果关系。如果原告投资者进行50ETF、180ETF的成份股交易，因光大证券公司在内幕交易期间50ETF、180ETF的成交量与市场同期成交量相比巨大，足以通过套利机制等因素影响50ETF、180ETF成份股的价格，故可推定50ETF、180ETF成份股损失与光大证券公司内幕交易行为存在因果关系。至于原告投资者上述品种之外的交易品种，与光大证券公司内幕交易品种的价格关联性极为微弱，无法认定存在法律上认可的因果关系。（2）具体针对交易方向而言，50ETF、180ETF以及相应的成份股交易规则为T+1，可根据买卖方向判断交易方向。对于股指期货IF1309、IF1312而言，基于股指期货摊低成本、规避风险的策略，投资者会存在反复买卖行为，这种情况下可根据内幕交易时间段内投资者买入的总手数与卖出总手数进行比较来认定交易方向。如果两者总手数相同，则应对该时间段内的交易结算结果来判断交易方向，产生损失的，可认定为原告交易方向与光大证券公司交易方向相反。（3）具体针对交易时间而言，原告投资者在非内幕交易时间段跟风操作引发的损失，与光大证券公司的内幕交易行为不存在因果关系。因为对于投资者而言，在一个价格瞬息万变、波动巨大的市场上，每位投资者做出投资决策时应依赖于自己的判断，而不应对其他投资者的投资行为产生任何信赖，而且根本无法事先判断其他投资者的投资行为是有意、无意或者是存在错误。在交易之时，该投资者并不存在重大误解，也无从要求撤销这种交易行为。

第五，关于损失范围的确定：应区分不同情况计算损失金额。考虑到不同品种的交易规则区别较大(比如保证金交易、T+1还是T+0等等)，对适格投资者的标准亦不相同，投资者的交易频率也有所差别，故应根据实际情况确定基准价及损失计算方法。（1）对于50ETF、180ETF及其成份股，应以内幕信息公开后的十个交易日平均收盘价作为基准价格。如果原告在基准日及以前卖出证券的，其损失为买入证券总成交额与实际卖出证券总成交额之差；如果原告投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其损失为买入证券总成交额与以基准价格计算的卖出证券总成交额之差。总成交额以股数×交易价格计算，多次买入的累计计算；如果原告有库存股票，则应根据先进先出的原则计算差价。（2）对于股指期货品种，则以三个交易日平均结算价作为基准价格。计算损失时，原告内幕交易时间段内的所有反向交易(无论开仓或者平仓)价格减去基准价格形成的差额，乘以交易的具体数量，以此作为损失额。如果原告在内幕交易时间段内还存在同向交易的，则应将反向交易与同向交易在同等交易量(手)基础上先行结算冲抵计算交易盈亏额，剩余的反向交易按第1项原则计算交易盈亏额，然后两项交易盈亏额相加，以此作为损失额。

具体而言，本案涉及到股指期货IF1309，原告账户中内幕交易时间段内共有10手交易，其中七手买入，三手卖出，应先冲抵结算后再根据实际情况与基准价格比较计算。IF1309的基准价格为2313.6，该投资者具体计算方式为[买入点数之和－卖出点数之和]-2313.6×4手＝15.2点，15.2×300元＝4560元。

相关法条

《中华人民共和国证券法》

第五条、第六十七条、第七十条、第七十五条、第七十六条

《期货交易管理条例》

第三条、第八十二条

一审合议庭：

上海市第二中级人民法院符望、朱颖琦、王承奇（人民陪审员）

二审合议庭：

上海市高级人民法院史伟东、熊雯毅、许晓骁

案例编写人：

上海市高级人民法院民五庭许晓骁

责任编辑 / 俞小海牛晨光