【华创交运】图说高速板块PB与GDP增速：或处于基本面与政策双转暖期——高速公路行业系列研究（一）

昨日板块上涨短评：

昨天高速公路板块大涨，今天上午又集体回调，我们观察昨天主要的领涨标的：中原高速、福建高速、赣粤高速。

中原高速：

1)一季报因房地产业务结算贡献利润2.03亿（2016年全年仅3.16亿），导致一季度利润增长179%，实现4.53亿，占去年全年利润的60%.

2)参股中原银行，持有金额2.77亿元，近期中原银行在H股上市，相应股权或将增值。

照此看，当年PE水平会显著低于同行。

福建高速：

我们此前推荐逻辑为低估值+提高分红比例+多元化再升级。昨天大涨或因9月金砖国家会议催化。

赣粤高速：

此前唯一破净高速公路，昨日大涨后，PB回到1。

整体来看

昨天的上涨，宁沪为代表的高速白马龙头涨幅低于行业平均，不是因股息率和业绩稳定性带来的行业上涨，而更多是基于低估值修复+题材催化，低估值包含低PB、PE以及隐含资产低估。

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高速公路板块是华创交运三季度策略中建议重点关注的潜力板块，7月中旬我们提出“交运后周期+高速公路”组合会有延续行情并有显著超额收益。

我们近期在频繁调研高速公路上市公司并积累素材，板块上涨虽然与我们此前对行情表现的判断相符，但急涨中有情绪因素，我们深度研究也尚未完全形成，趁回调，我们可以将试图阐述的内容（股价驱动因素及行业基本面趋势）分为系列来汇报。

本篇主要通过图表对比，说明高速公路板块PB走势与GDP增速有较强的相关性，并从此角度出发，挖掘PB有望继续得到修复的标的。

核心观点：

由于高速公路上市公司多为地方区域路产，直接与区域经济相关，我们将一些重点公司的PB与当地经济的走势整理了图表列示。

宁沪高速：

作为高分红，高ROE的稳健白马龙头，PB相对稳定，与江苏省GDP保持相关性；

皖通高速与楚天高速：

作为近5年涨幅第一与第三的标的，尤其楚天股价的上涨更多来外延并购多元化的推动，但其PB与安徽、湖北省的GDP增速同样有一致性

粤高速与深高速：

发达地区路产PB走势与当地经济高度相关；

由此可见，无论是股息率高的稳健标的，还是市场驱动涨幅较高的标的，其PB与当地经济走势均有相关性。

照此思路，我们发现四川成渝（1.15）、赣粤高速（1）、福建高速（1.4）与山东高速（1.29）所处地区的GDP增速在向上，而PB走势尚未完全跟随，未来或有修复空间。

注：行业十年平均1.66倍PB，目前1.45倍。

而估值会得到修复的原因，我们认为核心在于：

1）经济回暖后，资产盈利能力会得到提升，

2）从政策角度，或边际处于转暖时（过去制约公路板块PB一直较低的因素包括收费到期的瓶颈以及减免政策削弱盈利的影响，目前政策或处于边际转暖）

具体请参见下文分析。

主要内容：

1.行业回顾

1）近几年高速公路的涨跌幅：

行业指数角度看，波动较沪深300更低，05-12年间较难跑赢沪深300，13-15年跑赢沪深300，近两年又走弱。

2）今年行业基本面情况：客运下滑，货运回升

1-6月，完成客运量74.3亿人次，同比下降3.8%，客运周转量4943.89亿人公里，同比下降3.7%，货运量167亿吨，同比增长9.9%，货物周转量30443亿吨公里，同比增长9.4%。

2016年1月开始，客运周转量月度增速连续下滑（除了春节错峰因素），而货运增速明显好于客运周转量。

2.高速行业PB与GDP的关系：呈现相关性

高速公路作为与宏观经济紧密相连的行业，其PB与GDP增速在理论上具备相关性，即经济下行周期，其PB应当降低，而经济回暖，其PB会有一轮修复，而由于高速公路收费存在收费年限到期的瓶颈以及减免政策对盈利的影响，其PB往往属于二级子行业中较低的水平。

我们将公路板块的PB走势与GDP季度数据做比较，可以发现在2005年一直到2014年二季度，走势几乎一致。

2014年二季度开始GDP降速发展，但公路行业的PB波动要超过GDP。

具体就这个阶段作图，会发现主要变化在14年二季度到15年三季度，2016年起板块PB与GDP增速就保持了基本一致的水平。

其背景一方面是A股是牛市，

二是高速公路公司寻求转型最“热门”的时期。

3.上市公司PB波动与地方GDP的走势

由于高速公路上市公司多为地方区域路产，直接与区域经济相关，我们将一些重点公司的PB与当地经济的走势整理了图表。

宁沪高速：

作为高分红，高ROE的稳健白马龙头，PB相对稳定，与江苏省GDP保持相关性；

皖通高速与楚天高速：

作为近5年涨幅第一与第三的标的，尤其楚天股价的上涨更多来外延并购多元化的推动，但其PB与安徽、湖北省的GDP增速同样有一致性

粤高速与深高速：

发达地区路产PB走势与当地经济高度相关；

由此可见，无论是股息率高的稳健标的，还是市场驱动涨幅较高的标的，其PB与当地经济走势均有相关性，

照此思路，我们发现四川成渝、赣粤高速、福建高速与山东高速所处地区的GDP增速在向上，而PB走势尚未跟随，未来或有修复空间。

以宁沪高速为例：

作为行业龙头，股息率居前（5年平均分红比例73%，股息率稳定在4.5%左右），其PB整体较为稳定，但与江苏省的GDP增速仍有相关性。

粤高速A：与广东省GDP增速走势相似度较高

深高速：与深圳市GDP增速走势相似度较高

皖通高速与楚天高速：

皖通高速：作为12-16年涨幅第一（高达375%）的个股，其PB走势与安徽省的GDP增速高度相关；

楚天高速：因其外延多元化并购，12-16年涨幅第三（217%），14年之后因其并购推动PB上升幅度要显著高于GDP，但趋势上一致。

按照这样的思路，我们会发现四川成渝、赣粤高速、福建高速与山东高速所处地区的GDP增速在向上，而PB走势尚未跟随，未来或有修复空间。

4.为何会修复？

1）经济回暖带动盈利能力上升，尤其是货运。

货运占比偏高的高速公路过去受到经济下滑影响，其盈利能力有所下降，而随着经济回暖，车流量尤其货车的回升，其PB会得到相应提升。

我们观察2014-17年货物周转量与申万二级指数高速公路板块涨跌幅，发现波动有一定的相关性。

2）政策或边际回暖，带动资产价值提升。

PB衡量净资产，高速路产的制约就在于收费年限到期的瓶颈以及2012年起假日免费通行等政策，分别影响长期价值以及盈利的不确定性。

对于前者，我们从经济数据可以直观看到，对于后者，我们认为现在或正处于政策面边际转暖时。

a）关于免费通行

我们简单梳理过去几年在免费通行方面政策对收费公路业务的影响：

2010年11月发布《关于进一步完善鲜活农产品运输绿色通道政策的紧急通知》，从2010年12月1日起，全国所有收费公路（含收费独立桥梁、隧道）全部纳入鲜活农产品运输“绿色通道”网络范围，并增加鲜活农产品品种。

2012年7月，《重大节假日免收小型客车通行费实施方案的通知》，从2012年10月1日起，收费公路项目在春节、清明节、劳动节和国庆节4个法定节假日及其连休日期间对7座（含）以下客车免收通行费。

各省也出台了一些优惠政策，相关减免政策导致了高速公路利润的下滑。

影响：

2016年度，全国收费公路通行费收入为4548.5亿元，增长11.0%共减免车辆通行费689.2亿元，占收入比15%。其中，鲜活农产品运输车辆减免329.8亿元，重大节假日小型客车免费通行减免237.8亿元，其他政策性减免121.6亿元，分别占通行费减免总额的47.9%、34.5%和17.6%。

但未来或不具备继续降低收费的条件

7月24日，在交通部网站上回答政协关于降低高速公路收费的提案中，表示：

从现实情况看，尚不具备相应的条件。

一是根据《公路法》等相关法律法规的规定，政府还贷公路偿还贷款和有偿集资款，主要依靠车辆通行费收入，其收费标准和收费期限也是基于这一原则计算确定的。如果降低收费标准或者缩短收费期限，必将影响其按期偿还贷款或者有偿集资款，产生新的矛盾和问题。

二是经营性收费公路的投资者是受法律保护的自负盈亏的经营主体。降低经营性收费公路的通行费标准或者缩短收费期限、扩大免费范围，都属于变更已经生效的行政许可行为，需要征得收费公路投资者同意，并由政府依法给予相应的补偿。从目前各地政府财力仍然普遍紧张的情况看，还难以落实。

三是如前所述，目前全国收费公路整体收支缺口较大，不具备降低收费标准的空间。

b）关于收费年限到期

2013年交通部发布《收费公路管理条例(修正案征求意见稿)，2015年7月发布《收费公路管理条例》（修订征求意见稿），尽管目前尚未有最终确定稿下发，但修订中的关于收费年限的亮点包括：

i）特许经营公路的经营期限按照收回投资并有合理回报的原则确定。其中高速公路的经营期限一般不得超过30年，对于投资规模大、回报周期长的高速公路，可以约定超过30年的特许经营期限。

ii）政府收费高速公路在政府性债务偿清后，以及特许经营高速公路经营期届满后，其养护、管理资金可按满足基本养护、管理支出需求和保障效率通行的原则实行养护管理收费，以解决高速公路养护费用的问题，保证高速公路正常通行。

从上述角度看，高速公路或处于基本面与政策面双回暖中，从PB修复角度看，四川成渝、赣粤高速、福建高速、山东高速或有继续修复空间。

（以上高速公路组合是作为一个可参考的维度，后续还会有综合指标来筛选）

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高速公路公司系列调研纪要

公司研究：